曹中铭：与民争利是股改陷入困境根源

　　曹中铭

　　还是在今年5月份股改刚启动的时候，市场上的诸多人士对于股权分置改革是抱有一定幻想的，认为股改将有助于稳定市场预期，增强投资者的信心，并且将使股改公司的估值更加合理。在第二批试点公司类别表决呈现出“一边倒”的结局以及股改全面铺开之后，各种矛盾和问题随之相继出现了。

　　10月26日，股改启动后上证指数第三次跌破千一大关，股改失败论在市场中悄然流传。此时，无论是监管层还是投资者都是一片迷茫。出于为股改保驾护航的需要，政策救市的号角又一次重新吹响：国务院转发了被业界称为“26条”的证监会《关于提高上市公司质量意见的通知》；央行副行长吴晓灵公开表示，要尽快恢复证券公司一般融资者的法律地位，适时推出证券信用交易，适时推出证券的信用交易，为银行资金合规入市创造条件，以连通货币市场和资本市场，拓宽证券公司融资渠道；深交所总经理张育军认为，应提高股改公司的对价水平等等。

　　但是，政策救市这副“灵丹妙药”再次失去了作用，两地大盘毫无起色，投资者的信心仍然严重不足。资料显示，以11月7日收盘价计算，所有参与股改公司的总市值占当日沪深两市的总市值近1/4。但股改的“顺利”推进，并没有使投资者获得收益，相反令其财富出现缩水。据WIND资讯统计，截至11月11日，120只G股中有80家存在贴权现象，比例高达67%，G股贴权侵蚀投资者财富近50亿元。股改打着“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的旗号，本是以投资者的利益不受损为前提的，但此结果却印证了笔者“对价一钱不值”的观点。

　　毫无疑问，当前股改已经陷入困境乃不争的事实。尽管在11月10日中国

证监会、国务院国资委等五部委组成的

股权分置改革领导小组召开了工作座谈会，会上提出国家将在保持资本市场稳定发展的基础上有序地推进股权分置改革，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。然而又真的能起到多大的效果呢？被挟持了的股改的本质是与民争利，不改变此种状况，任何形式上的政策救市，召开任何级别的座谈会都是与事无补的。不看清这一点，股改将难有“出头”之日。

　　毫不夸张地说，与民争利贯穿了从股改启动到目前的第九批股改方案的公布这一全过程。而且，有的甚至是在政策的“钳制”下赤裸裸地进行的。如在国资委的《股改指导意见》中就规定，国有控股上市公司要保持一定的持股比例，在某些行业还被要求保持较高的持股比例。股改既然是流通股股东与非流通股股东之间的博弈，本应是一种“市场化行为”，就不应该设置这样的“陷阱”。而有了这一硬性规定，国有股股东又怎么能支付合理的对价？流通股股东的权益又如何能够得到保护呢？实事求是地说，《股改指导意见》的此条规定是与《国九条》中“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的精神相违背的。

　　从股改公司所支付的对价来说，也是呈走低之势。第二批42家试点公司的平均对价水平为10送3.49股，全面铺开后首批40家的平均对价水平为10送3.35股，第二批32家的平均对价水平为10送2.91股，而本周一公布的第九批方案中，沪市公司的对价已“下跌”至10送2.8股，深市公司的对价“下跌”至10送2.7股。整体而言，绝大多数股改公司的方案表现出一定的“伸缩性”，在对价支付上并非一步到位，丝毫没有考虑到流通股股东的利益和对上市公司的历史贡献。对价支付上的吝啬与上市IPO及再融资时的“血盆大口”相比，其股改诚意遭到市场的普遍质疑。

　　股改公司缺乏诚意还表现在制定对价的依据上。根据笔者的考证，股改公司制定对价的依据可谓五花八门，就是采取同一市盈率法的，其在参照国际成熟市场的市盈率标准上、在选取个股股价的时间段上、在所运用的计算公式上，没有哪两家是相同的。那么，这其中的随意性就很大了。实际情况是，股改公司都是先有对价标准，然后用所谓的对价依据倒过来“证明”的。但所有的股改公司却得出了相同的结论：其股改方案保护了流通股股东的利益，方案是公平合理的。事实证明，绝大多数的股改方案最后都被修改过，其方案保护了流通股股东的利益以及“公平合理”的谎言也就不攻自破了。

　　近期市场上的“投票门事件”闹得沸沸扬扬，表面上看是股改公司和券商的道德问题，但实际上却是股改公司在与同争利。如果说股改公司所支付的对价是合理的，保护了流通股股东的利益，其方案自然而然地会在相关股东会议上表决通过，并不需要采取如此的“下三流”手段。正是因为股改公司将自身的利益置于高高在上的地位，视流通股股东的利益如“草芥”，才会出现令市场“凄惨”的黑幕。

　　股改进行到现在陷入了困境，对价变得一钱不值，中小投资者信心反倒越来越弱，“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”变成了一句空话，是该管理层好好反思的时候了。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。