左宏：国资改革增量奖股应走自己的路

　　左宏

　　2004年郎咸平炮轰格林柯尔系致使国资委紧急叫停MBO，2005年顾雏军等四位高管被拘再掀“国企改革”讨论热潮。近年的国有企业改革一直不平静，产权明晰的道路走得颇为艰难。股权激励我们引进了，MBO我们也引进了，所有先进的经验我们都没放过，取得的效果却是画虎不成反类犬。缺乏成熟的市场，生搬硬套只会让我们付出更多的代价。当人们在 质问中国国有企业改革向左走还是向右走时，广东省却给出了一个本土方案“增量奖股”--为什么不能走一条自己的路，让别人说去呢？

　　“增量奖股”的内容具体是指，国资委对其履行出资人责任的国有企业，从超过考核目标值部分的经营利润中，按一定比例给予企业班子成员和管理、技术骨干的股权奖励；如果未达到考核目标值，将从企业经营班子交付的押金中抵扣差额。该方案在惠州TCL集团进行了5年的试点，成绩斐然。最近，广东省委、省政府拟公布《广东省省属国有企业增量资产奖励股权暂行办法》，向全省推广这一改革方案。

　　“增量奖股”是专门针对中国实情量身定制的一种模式，是我国的首创也是世界首创。它的价值所在是，对于中国这种市场经济不发达的环境的实用性很强。

　　一般来讲，西方公司治理模式的有效性很依赖于三大市场——产品市场、资本市场、经理人市场的完善成熟程度。产品市场的竞争使得公司管理层处于外部压力下努力工作，以免公司在激烈的市场竞争中被淘汰，他们自己也将遭遇失业的命运；发达的资本市场使管理层不敢忽视股东的利益，因为一旦公司的股票被低估就可能被恶意接管，接管者往往解雇原有管理层，为避免这一结果，管理层尽量以股东利益为重；经理人市场的激烈竞争则直接威胁到经理人的地位，使他们不敢荒怠业绩。从西方看了一圈回来的郎咸平先生为中国国企改革开出的药方也都需要依仗成熟的竞争市场和完善的法规。

　　然而，市场的培育不是一蹴而就的事情，英美等西方发达资本主义国家花了两三百年时间才把他们的市场整成现在这模样，我们想要十几年内就赶英超美恐怕还有些困难，郎先生轻松的一句话——大力发展经理人市场，建立职业经理人信托责任制度就能解决国企改革的诸多问题——大概也有“站着说话不腰疼”之嫌。

　　我们的市场还不成熟，那么在这个不成熟的市场环境中，我们的国企改革又该怎么办呢？广东省的“增量奖股”方案给出了一个解答，这个土法子未尝不是中国国企改革的出路。较之以往的公司治理方案，“增量奖股”有三个亮点与中国实情较为契合。

　　奖罚对等 VS 有奖无罚

　　我国国企改革关键点之一就是对经理人行为的激励约束。无论是年薪制还是股权激励方式，它们都有一个共同的特点，就是有奖无罚。公司业绩出色时，公司高管们可以获得不菲的收入，然而在业绩低迷时，他们却往往不用为企业的亏损买单。

　　在发达市场中这种有奖无罚的方式倒是无伤大雅，因为他们市场监管体系相当健全，公司经营者想要通过转移隐匿、高值低估、恶意拍卖等手段侵吞公司资产无异于玩火自焚，再加上信息颇为通畅的经理人市场的约束，经营者的劣迹一旦揭发，他们的管理者生涯就此结束，声誉损失不可估量。而中国的高管们可利用的市场规则漏洞就太多了，国有资产流失现象层出不穷——寻租的成本小，收益大，高管们怎么不会想尽办法捞一把？最后企业亏了，高管们拍拍屁股走人，亏损不用自己买单，好处早已经“暗渡陈仓”转移到自己的私人名下了。

　　“增量奖股”第一次明确地提出奖罚对等的高管激励措施，对中国现有的市场状况是很好的一种解决方案。只要公司经营业绩未达到目标，就要从高管缴纳的押金中抵扣罚金，贪污侵占或者不负责任的决策对公司造成的损失，最后都要由经营者自己相应承担——这相当明确地体现了公司治理中“剩余控制权与剩余索取权的对等”的基本原则。

　　增量收购 VS 存量变卖

　　存量变卖的国企改革方式早已广为诟病。国企改革定下的产权明晰的基调应该说是没有问题的，但在国有股东逐步减持过程中问题的关键不是国企应不应该卖，而是如何卖得公平？

　　存量变卖的国企改革方式就是将国有企业现存的资产评估作价卖给其他经营主体，可以是私人、机构，也可以是企业经营者——这就是MBO。

　　存量变卖的出现的诸多问题可以归纳为以下几点：首先，评估作价中存在低估贱卖的问题。地方政府急于套现退出实现财政上的短期效应(当然也不排除官商共谋的情况)，交易过程不公开、私下定价的方式确实难以叫人相信国企“卖了个好价钱”。其次，如果贱卖之后企业能够起死回生，经营效率显著提高也就罢了，但是买主未必是一个安心做企业的人，或者经营企业的能力有限，到了手的企业往往是再次炒卖，原先还能正常经营的企业经过几番折腾反而陷入瘫痪。再次，改革中的MBO方式则更是将一些金融机构拉下了水。MBO是经营者与融资机构达成协议杠杆收购公司股票，从而实现经营者控股的目的，这是一种事后约束，融资机构出于对经营者的预期发放贷款，损失很容易转嫁给金融机构，如果金融机构本身是软约束，就极可能出现金融机构与经营者的勾结，我国的MBO就是如此情况。

　　增量收购的方式较之而言更显创意了：只有在国有资产真实价值增值的基础上，将新增利润的一部分以股权的方式奖给经营者，国有股权则随着增量的增长而逐渐稀释最后悄然退出控制地位，交由经理人全权打理。这样就不存在评估贱卖问题了，而且能保证高能企业家才能拥有企业控制权，因为只有高能企业家才能使企业的盈利高于市场平均水平，从而以自己的人力资本进行收购，低能经营者就不可能达到收购的目的。

　　净资产增值 VS 股价升值

　　股权激励方式是以股票价格上涨幅度为基准来对经理人实施奖励，这种股权至上的方式有其合理的地方，然而却在现实运用中屡屡出现问题。据统计，1993年到1999年间，美国几乎所有主要股指都上升了近两倍，上市公司的股票价格平均上升了两倍，这是由于宏观经济环境的影响而非企业家的管理绩效，但持有大量股票和股指期权的管理层却大发了一笔横财。这种激励模式下，管理层关注于股票市值的增长，而不是通过自己努力使法人财产真实业绩上升，甚至出现高级管理层操纵股价的行为，美国安然事件就是一个很好的例子。

　　中国股市相对于美国股市来讲，就更具有典型性了，一方面是非理性的繁荣与低迷交替，投机氛围主导股市走向；另一方面则是中国上市公司的管理层在股市上的叱咤风云，与中介机构勾结造假操纵股价事件屡禁不绝，早已曝光的中天勤、深圳华鹏、之后的湖北立华银广夏案、麦科特案、亿安科技案等多起重大造假事件实在无法让人相信股价能够反映上市公司真实的经营情况，既然股价与公司业绩没有必然的联系，那么我们的股权激励又如何能真正发挥它的效用？不过沦为管理者寻租圈钱的又一手段。

　　“增量奖股”放弃了当下流行的股价指标，重新起用最实在的净资产指标来确定管理层的激励报酬在中国证券市场不完善的实情下是可取的。《省属国企增量奖股暂行办法(征求意见稿)》中如此规定“以‘净资产收益率’为考核的主指标，辅助指标还包括‘盈余现金保障倍数’和‘国有资产保值增值率’。至于净资产收益率目标值，要求大于以下三个指标加权之和：该企业前三年实际完成平均值(30%)、全国同行业同规模前三年平均良好标准值(40%)、同期银行五年期贷款利率(30%)”主辅指标的配套使用有效克服了净值产的单一性和缺乏灵活性，对企业业绩的反映较为真实和全面。在此基础上对高管进行的薪酬激励具有更好的效果。

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