占小平：股改要前行 对价需规范

　　占小平

　　当前股改已进入深水区，一些不和谐的杂音开始出现，有人对股改喊慢，“不着急，慢慢来”，“成熟一家，推出一家”。股改能否“慢慢来”、“炖温吞”呢？万事开头难，从目前来看股改前期总体上是成功的，得到了绝大部分投资者和市场人士的认同，达到了预期的目的。在这个时候，一鼓作气，尽量在最短时间内以最小的社会成本解决股改问题是 有关当局的明智做法。

　　“世界范围的转轨实践表明，改革最大的敌人不是选择了错误的道路，而是中途改弦易辙。”我国是一个发展中国家，资本市场不但要发展，而且发展慢了还不行。各项工作都要讲求效率和速度，时不我待，对金融行业而言，时间是最大的成本。不切实际地追求绝对“公平”、“正义”是需要耗费巨大社会成本的， “迟到的正义不是正义”。而目前的国内资本市场现状是一方面企业嗷嗷待哺，纷纷远走境外上市，市场已经连续数月停止融资，面临边缘化、拉美化；另一方面居民缺乏投资渠道，储蓄率居高不下，企业债务负担沉重，金融系统风险加大，证券行业全行业亏损，数十万员工处于阴性失业边缘。如果“成熟一家，推出一家”，那么什么是“成熟”的标准，什么时间才能成熟呢？讨论了这么多年难道现在还不够成熟吗? 如果股改不乘东风全速深化，矛盾只会越来越尖锐，阻力会越来越大，付出的成本会越来越高，消耗的国民财富会越来越多，而所有的成本和后果将由全体国民承受。改革确实需要积极稳妥、循序渐进，要反对一窝蜂式的群众运动，但更要警惕的是延缓改革、拖延改革的做法。

　　笔者认为，判断股改成败有三条标准：首先应该看它在理论上是否成熟，是否站得住脚，有没有法律基础，股改是中国

资本市场建立以来最重大的一次改革，我们要研究和建立起一套经得起历史检验的理论用以指导我们的股改实践，否则就会走偏路；其次是实践中能否被双方股东接受，能为双方接受、行得通的方案就是好的方案，股改归根到底属于双方股东的私事，讲求的是契约自由；最后要看付出的社会成本总和是否最小，股改成本不仅仅包括非流通股股东要付出的成本，而且还要计算整体社会成本，包括整个国家在政治上、经济上付出的代价，国内资本市场十几个月处于停滞动荡状态严重影响了我国金融业和整体国民经济的发展，影响了数千万投资者对中国资本市场长久发展的信心，也影响了我国金融业的国际形象。

　　从目前来看，绝大多数包括国资管理部门对股改需向流通股东支付对价这一点已经取得了共识，契约必须遵守，变更契约必须支付对价的观念已深入人心，这也是目前股改所取得的最大成果。但就在到底支付多少对价才是合理的对价这一点上流通股股东和非流通股股股东产生了尖锐的分歧，也正是这一点影响了股改的进度和进行股改的积极性。因此，如果我们在理论上不能证明支付多少对价才是合理的对价，那么在实践中必然造成混乱和争议，造成双方股东来回的讨价还价和时间的拖延。国资管理部门老有一种认识，认为对价超过10送3就一定造成国有资产流失，而流通股东又不买帐，凡是低于10送3的方案一律口诛笔伐，抱怨非流通股股东太“小气”、“抠门”。10送3的方案是否就是最好的方案呢？显然也不是。

　　部分人士反对股改就是认为它是算旧帐，而十几年的旧帐，要清算几乎是不可能的，只会激起更多的陈年旧事，激化矛盾，必须立足今天向前看、向长远看。投资者历史上形成的损失要辨证地、历史地看待。

　　一方面，投资者的历史损失更多的是二级交易市场上的过度操作、恶庄操纵股价等因素造成的，与发行市场的关联度不大，没有理由要由非流通股股东承担。事实上，发行市场的投资者购股热情一直很踊跃，而且一直是在盈利，并没有损失。

　　另一方面，作为一个新兴市场，股份发行时稍高的的溢价比例是各国的通行做法，二十倍的发行市盈率对在头几年中国这样一个新兴资本市场国家而言也不算高。国有股股东在物资、价格、人力、渠道、特许权、政策等方面为上市公司注入了难以计数的资源。企业初创期要经过筹建、试生产经营、为产品寻找市场、开辟市场等等过程，从投入资金到取得投资回报，中间要经历许多环节和时间，并且这种投资具有风险性，在这个过程中资本利润率很低。而企业正常经营生产后，资本利润率要远高于企业初创时期。而这高于初创阶段的资本利润率是以初创时必要的垫支资本带来的，企业创办者为此付出了代价。因此，相同数量的投资，由于投资的时间不同，其对企业的影响程度不同，由此而带给投资者的权利也不同，前者要大于后者。所以，新股东要付出大于原有投资者的出资额才能取得与原投资者相同的投资比例，那种认为必须以净资产来计算大股东投入成本的观点根本不值得一驳。

　　笔者认为，非流通股股东支付的对价，在性质和数额上应该是补偿因为股改制度调整而给流通股东造成的损失或者是说非流通股股东返还流通股股东因股改制度变动而获得的不当利益。损失多少就补偿多少，没有损失就没有补偿；不当获利多少就应返还多少，没有获利就不作返还。所有测算模型应该基于此种理论基础，而不是其他。非流通股股东支付的“对价”既不是对流通股股东的同情和怜悯，也不是流通股股东对非流通股股东的一种勒索和讹诈，它只是一种契约行为，两方自由市场主体基于对契约的尊重和自身利益的调整而进行的一种纯粹商业行为，一切行动都应置于《合同法》等中国相关法律制度下依法进行。

　　如果计算对价的理论基础是科学的，演算过程是严谨的，那么结果也是唯一的，双方股东对此结果也应该是承认的，不会存在分歧。从目前已推出的三种方案内容来看，理论基础上都是能站得住脚，但为什么正确的理论推算出来的结果双方股东都不满意呢？笔者认为主要原因出在应用上述理论模型测算对价过程中监管机构对在相关参数的选择上缺乏规范，数据选择随意性大。

　　试举几例：在计算改革前流通股价值时，有选取基准日前日收盘价的，如清华同方；有选取基准日前20/30/60个交易日平均值的(大多数公司)；还有取基准日前换手率达100%的平均值的，如苏宁电器。在计算改革前非流通股价值时，有以每股净资产计算的，如紫江企业；也有以净资产的一定溢价为依据的，即在每股净资产的基础上乘以一个调节系数，予以一定程度的溢价。如中捷股价每股净资产溢价31%，鑫富药业乘以α值，伟星股份引入创业者价值这一概念，根据公司原股东在IPO前积累的品牌、市场、网络、商誉等无形资产确定为公开发行前净资产的1.5倍。在选择时间上，如凯诺科技是按2004年末每股净资产测算的，而亨通光电是以2005年第一季度的数据作标准。计算过程中选择不同数据，差之毫厘谬以千里，最终测算出的对价结果相差甚远，导致严肃的理论推导成为可以随意操纵的数字游戏，使数据失去了公信力和说服力，自然不仅流通股股东而且国资监管机构都不买帐。为避免双方股东在何谓合理的对价上产生分歧，减少不必要的时间消耗，监管机构有必要确立一套计算的规则，明确各种参数的选取要求标准，任何一家公司只要确定了计算模型，相关数据一经导入，对价结果一目了然，自然就避免了来回的讨价还价，互不相信。

　　目前，股权分置改革已经进入到了中程阶段，困难和矛盾开始显现出来。这个时候，更考验领导层的智慧和意志，千万不可因杂音干扰了前进的方向，妨碍我们达到预期的目标。历史将证明，解决股权分置将彻底终结我国证券市场股权割裂的格局，揭开我国证券市场发展的新篇章。

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