创新岂可为所欲为--评郑州煤电方案

　　杨一平

　　近阶段，各试点上市公司正在推出不同的股权分置方案。方案尽管五花八门，但可归为预期市盈率法、超额市盈率法和总价值不变法三大类型。其中，总价值不变法要不可避免地涉及到一个非流通股的定价问题，目前，多数采取总价值不变法的公司均采取了以每股净资产值作为非流通股的定价依据，尽管业内对将净资产作为非流通股的定价依据有不同的 看法，有人建议要根据公司的经营状况对净资产作一个折溢价的处理。但不管怎样，将净资产价格作为非流通的定价依据有一定的合理性。

　　郑州煤电(资讯 行情 论坛)聘请的保荐人是有外资背景的华欧国际，华欧国际对非流通股的定价依据作出了国际化的创新：其定价依据根据纽约大学Silber WL教授在其研究报告(Discount on restricted stock：The impact of illiquidity on stock prices. Financial Analyst Journal 47 P60-64)的结论: 企业上市前的价值相当于上市后价值的65%，因此，而推断出郑州煤电的非流通股价值为2.4895元/股，因此，又推断出郑州煤电的对价标准为流通股10股获得3.29股，从而形成流通股10股获得3股的对价方案。

　　那么，华欧国际为什么要帮郑州煤电作出如此国际化的创新呢？原因在于郑州煤电的净资产04年仅为1.90元。

　　如果按照1.90元的净资产作为非流通股的定价标准，按郑州煤电的计算方法，郑州煤电的对价标准为5.69股，即流通股10股会得到5.7股的对价。

　　我不知道郑州煤电推出这一全新的非流通股的依据何在？仅仅凭一个国外学者一篇文章的观点就可以拿来作为股权分置方案的依据吗？国内股市目前在1000点的水平，上市前和未上市前的价值有35%的差距吗？请问保荐人和郑州煤电有无研究过中国目前的股市和美国股市的差异性呢？笔者在网上搜索得知，Silber WL教授是在对美国股市1986到1988年实证分析后得出这一结论,把它放到今天的中国股市中来,真是有点风马牛不相及。而且，国外的非流通股和国内的非流通股是两个完全不同的概念，国内外非流通股的上市是非流通股两个不同的问题。请问郑州煤电极其保荐人有没有研究过这些问题呢？

　　当然，这类食洋不化的问题不仅存在于郑州煤电对非流通股的定价上，其他股权分置方案也有类似的问题。如采用预期市盈率法的公司将境外成熟市场的行业市盈率作为标准，这也是缺乏根据的，国内上市公司的市盈率，凭什么要以国外同行业作为标准呢？有的更是以国外几家上市公司的市盈率作为标准，如天威保变(资讯 行情 论坛)等公司。

　　由郑州煤电的问题而展开我想到的两个问题，这两个问题可能也是困绕目前股权分置和目前市场的问题。

　　一是保荐人的地位错位问题。理论上保荐人是协调非流通股和流通股利益的，但实际上由于非流通股和流通股两者地位明显处于不平等状态，再加上保荐人受利益驱动，其推出的方案肯定是有利于上市公司大股东。华欧国际推出的方案正是考虑到郑州煤电的每股净资产过低这一情况。而如一上市公司国外同行市盈率较高的话，无疑其会采用预期市盈率法，将国外的同行市盈率生搬硬套。

　　二是解决股权分置的标准缺失的问题。当时，管理层在解决股权分置问题上不搞统一标准，是充分考虑到上市公司的差异性。但也正因为缺失了标准，给市场带来了混乱。实际上，对一些股权分置问题解决中的一些共性问题，如对非流通股的定价问题、对预期市盈率的确定问题、对股权分置和大股东占有上市公司资金的关系问题、对股权分置问题和管理层期权激励的关系问题，管理层完全可以在总结试点成败的基础上作出指导性意见。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。