陈昔：论股权分置改革与B股的崩盘

　　陈昔

　　B股崩盘了!

　　一个四年时间跌了78.8 %的市场，一个三天时间跌了14 %的市场，一个市值只是当初零头的市场，一个长期无人问津甚至连未来生存机会都被剥夺的市场，除了崩盘，您还能 找到别的词汇吗？

　　B股市场所剩寥寥无几的几个股评家一如既往地将B股的大幅下跌归咎于人民币的升值预期。可B股后面所对应的是人民币资产，人民币升值后B股的价格应该是上升而非下跌，理论上B股价格的上升幅度甚至应近似等于人民币升值的幅度。况且，这一存在数年的因素恐怕早已为投资者所消化，其造成的下跌效应也决达不到如此惊人的程度。

　　造成近日B股大幅下跌的主要因素，正是目前轰轰烈烈地展开的股权分置改革。

　　自开展股权分置改革试点以来, 缺乏利益集团甚至机构作为代言人的B股投资者处境日益艰难，很多时候甚至无意间被划到了广大A股投资者的对立面而成为 “麻烦制造者”。B股投资者一直惊恐于在股权分置改革中无权享受对价的结果。老实说，出于对中国股市中总是存在“先知先觉者”的历史经验，笔者私下猜测恐怕一直在此问题上语焉不详的管理层已作出了对B股投资者非常不利的决定，才使B股在长时间的阴跌后突然出现罕见的加速暴跌。

　　B股投资者应获得补偿吗? 我觉得应该!

　　从历史的角度看, A股的流通股股东确实因高溢价发行而付出了沉重的代价。但若不是人云亦云而花点时间去查一下,可以发现B股IPO的价格其实也不算低，典型如氯碱B股(资讯 行情 论坛)的发行价也到达了0.65美元(昨天该股收盘价只剩0.125美元)，且私募的方式使众多B股投资者惟有在二级市场以更高的价格购买流通B股。A股也确实存在高价增发圈钱的陷阱，但B股的国内投资者不也在2001年6月1日前后的那段时间里血流成河吗? 上证指数(资讯 行情 论坛)从最高的2200点跌去了55%, 而沪市B股指数(资讯 行情 论坛)则从241点跳水到昨天的51点, 跌去了79%, 基本只是92年B股指数基点(100点)设立时的一半。这还不够惨烈吗? B股在同样对上市公司的净资产作出贡献的同时，也使绝大部分的该类上市公司因获得外商投资企业的身份而享受种种优惠待遇，仅所得税标准税率从33%降为15%就使公司的净利润增加了26.9%(85/67-1)。因此，从历史的角度谈补偿，B股投资者应该更有资格。

　　当然，管理层悄然用“对价”替换了“补偿”，无形中似乎摆脱了历史的责任。对价着眼于补偿未来非流通股获得流通权后对目前流通股所可能造成的损害。那B股受影响吗? 当然！逻辑上，对价存在的基础是A股价格将下跌，那A股价格的下跌将不可避免地间接影响到B股的股价。对B股市场上大量的国内投资者而言，买B股多是看中其与A股的差价；除此之外，你还能找到其它更主要的原因吗？其实，非流通股上市流通一般并不影响股票的内在价值，改变的只是股票和资金的供求关系。从这层意义上说，其对A股价格的影响也同样是间接的。实践证明，如果说股权分置改革对B股没有影响，那又如何解释最近B股股价的暴跌呢？恐怕是连自欺欺人都欺不了。据说，领导及参与股权分置改革的各方存在的唯一共识就是：股权分置改革不应使任何一类股东的实际利益蒙受损失；由此，B股近来的暴跌是否也应该得到一定的补偿呢?

　　一种流行的观点认为，A股能获得补偿是因为股票发行时宣示了非流通股暂不流通。还冠之以对价的法律基础。其实，纯粹从法律意义上细究，非流通股在几年后无条件上市未必就违反“暂不”的定义，否则为何不用“永不流通”？而如此在公共媒体上的宣示，更应该被认为是面向所有利益人和潜在利益人(即“昭告天下”)，而并非只是针对A股投资者的。而如果说A股投资者是看到了这句话才会高价认购或购买股票，就更象是天方夜谈了。实际上，有多少人会去看？而更有意思是，前几天有一篇文章揭示了在随机抽样的几家A股招股说明书中，有相当比例的还没有这样的宣示。

　　其实，流通股能获得对价更多地是来之于大家的共识和市场经济下的一些基本原则。在这点上，笔者非常认同张卫星先生提出的“送出率”的概念。利益分享才是市场经济中通用的合作模式。流通股股东和非流通股股东合作配合，使后者获得流通权而得到极大的收益，而且这些收益在历史的形成过程中和未来的兑现过程中都包含着非流通股的巨大贡献，但流通股股东获得的只是以所谓“免遭损失”作为标准的对价(实际上连这个标准也远未达到)。这符合市场经济的原则吗？市场经济中，合作的双方应当按合理的比例来分享合作的成果和收益；这个合理比例可以基于市场经济中常用的股权比例，可以基于双方各自的贡献(历史成本)，也可以综合两者及其它一些必要因素。“送出率”隐含了流通股股东应分享股改收益的理念。总之，股权分置改革中对价的确立，应以流动股股东的利益不受损害为绝对底线(不是标准线)，且以按合理比例分享收益作为标准条件。

　　值得一提的是，其实B股的补偿代价实在是少得可怜，即使按最乐观的方案和A股获得同等的补偿(约10送3)，也不过相当于使B股流通市值回复到B股指数66点时的情形(相当于6月底时的指数)。笔者粗略计算了一下7月18日收盘后沪市B股中同时兼有A股的44只股票的总市值，仅为可怜的19.6亿美元(约162亿人民币)。考虑到约20%的流通B股为外资法人股转来而可能无需补偿的情况，按平均10送3计，沪市B股流通股所获的全部补偿不超过区区的38.9亿元人民币(即使按A股市场价计算也不过60亿元人民币)，尚不及许多大盘股在A股市场上一次圈钱所获的资金。这个代价算高吗?

　　顺便说一下，笔者并不赞同按国籍考虑是否给予补偿的思路，因为这违反市场经济和股票市场的基本原则。尽管如此，在目前的B股市场中，流通B股的股东已多为国人同胞或是某些国企在境外注册的壳公司，因此也请不要再将B股流通股股东和外国人(或是外人)划上等号。

　　至于股权分置改革中H股的问题，在令人眼花缭乱的各类相关文章中，大多将B股和H股等同一类。其实，这两者是截然不同的，B股是境内上市公司，历史发展、适用的规则甚至法律等都和H股不同。所以，不应再将B股和H股混为一谈。虽然H股并不具备上面所讨论的关于补偿的大部分条件，但H股不获补偿将有可能引发法律诉讼，而在香港所采用的普通法体系下，政府部门(包括港交所)并不具有天然的优势，判决也未必一定如我们所愿。

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