股改方案征集：再议中化股改对价

　　陈震明

　　一、更正与歉意

　　笔者在此前曾发表“中化国际至少应十送五”，文中所引大股东的初始成本价为1.39元，实际应为1.64元。前者是从上市公告书的发起人的资产折股率0.72066换算来的，是1 998年12月的数据，而到1998年12月的招股书上，资产有增值，招股前每股净资产为1.64元。此数的更正将引起文中表格的数据的变动，由于笔者的这个失误，还有别的计算数据有错，可能会产生不利于大股东的误导，在此深表歉意。但是，这个错的相对值还不大，文中的观点及最终结论都不会由此而改变，更新后的数据列于后面，可能还会存在细节上的误差，希专业人员核准。

　　二、对中化国际的股改方案的一大质疑

　　7月4日上证报公布了中化国际(资讯 行情 论坛)的股改方案说明书，罗董事长还发表二次公开信，比起清华同方(资讯 行情 论坛)等老总的傲气，其诚意可嘉。

　　在其方案中采用了历史追溯的原则，算出当初IPO时的流通权溢价为　4.0093亿元，(这非常合理，是个良好的基础，有共同语言)。

　　但随后的做法就离谱了，它将这4.0093亿元就作为所谓的“对价”来换算成补偿的股票数及现金量。这里犯了个明显的经济学的低级错误――不考虑资产的时间价值，这4亿多是在1999年发生的，到2005年怎么还是不变呢？

　　还为了显示其慷慨，按计算，除现金外，大股东只应支付股票为3135万股，而方案取6175万股，足见其诚意。无独有偶，在31重工的股改中也有同样的问题，居然层层通过。但这个错误如何解释，是“对价”理论的规定，是失误，是蒙混？是良心发现还是伪善？

　　三、按4亿多流通权溢价应得的结果

　　在认可这4.0093亿的溢价后，自然的逻辑是，当初IPO时的流通股应扩股，流通股应扩成

　　2×17.17÷10＝2.0604　亿股，

　　(即发行市盈率从17.17倍降为10倍，相应A　股认购价从　8元　降为8÷1.717＝4.66元)。

　　但是，在这次股改时，如是清华同方那样由公积金送，则A股每10股得送股 7.17 股。如保持总股本不变，由大股东送，则每10股送3.95股。可作如下推导：

　　IPO时 新总股本 4.5869 亿 (A 2.0604亿+非 2.5265亿)

　　各占比例 A 44.92 % (2.0604 / 4.5869)

　　非 55.08 % (2.5265 / 4.5869)

　　原IPO时各占比例 A 32.2 %

　　非 67.8 %

　　A股扩股为 1.395 (44.92/ 32.2)

　　非股折股率为 81.23 % (55.08 / 67.8)

　　四、更新的数据表

　　上面的新的数据可制成下表

　　表1　

-	初始成本价(元)	股数/比例(亿)		红利 (亿元)	目前成本(元)	初始净资产(亿元)	目前净资产(亿元)	五年增值
总	-	3.7265 (初)	8.3846 (末)	6.242	-	13.743	32.134	2.338
非流通股	1.64	67.8%		4.232	-0.016	4.1435	21.787	5.258
A 股	8.0	32.2%		2.01	2.81	9.60	10.347	1.078

注 : 目前资产为： 04 年底的净资产 25.8916 ＋历年红利 6.242
目前股本为 2004 年底的数据。

　　表2　

-	净资产比率		净资产(亿元)		增值倍数		年均增值率		初始成本价 (元 / 每股)		非股溢价率
-	非	A	非	A	非	A	非	A	非	A	-
投入成本	30.15	69.85	4.1435	9.60	-	-	-	-	-	-	-
初始	67.8	32.2	9.318	4.425	-	-	-	-	-	-	-
股改前	67.8	32.2	21.787	10.347	5.258	1.078	1.394	1.015	1.64	8.0	4.88
10送3	58.14	41.86	18.683	13.451	4.509	1.401	1.351	1.070	1.91	6.15	3.22
送5	51.7	48.3	16.613	15.525	4.009	1.617	1.320	1.101	2.15	5.33	2.48
送8	42.04	57.96	13.509	18.625	3.260	1.940	1.267	1.142	2.64	4.44	1.68
送10	35.6	64.4	11.440	20.694	2.761	2.156	1.225	1.166	3.12	4.0	1.28
送11.69	30.15	69.85	9.688	22.445	2.338	2.338	1.185	1.185	3.69	3.69	1
送2.5	59.75	40.25	19.2	12.934	4.633	1.347	1.359	1.061	1.86	6.4	3.44
送4	54.92	45.08	17.648	14.486	4.259	1.509	1.336	1.086	2.02	5.71	2.83

　　注：a、计算中将历年红利不计时间价值，并按各自所得不作调整，都放在04年年底兑现，

　　b、总年度从1999至2004　共5年，以计算复利公式计算年均收益率。

　　c、初始成本价不考虑红利己发放的而应有的调整因素

　　d、表中增加了后三行： 10送11.69为完全同股本情况、10送2.5为目前方案的相当情况、10送4为上述10送3.95的相当情况

　　e、表中增加后一列，为发股时非流通股相对于流通股的资产溢价率，即大股东的成本放大系数，它的一元可顶几元用。

　　五、股改对价合理性究竟如何评估

　　笔者在以前曾提出“中化国际至少应10送5，可如按 10 倍市盈率发行，对价也只是 10送3.95，如何解释？这确是个耐人寻味的问题。这可能涉及IPO时的价值评估问题，对中化而言，如在IPO时市场能认可的发行价、市盈率究竟是10倍还是更低。这问题笔者还未能深入探索，笔者毕竟仅是个工程技术人员，不是经济专业人士。

　　目前有很多很多对价的评判标准，如送达率、送出率、含权率、等，但我认为以上任一单项标准都不足以说明合理与否，必须综合考虑公司的股权结构比例，公司的盈利能力等，如同样的送达率，大股东比例高的其送出率低，而大股东比例低的其送出率高。

　　我认为，大股东资产溢价率是个比较好的指标，如结合公司的盈利能力。大股东资产溢价率实质就是大股东的创业溢价，如果说，在发股时，创业溢价只能根据对公司的盈利能力进行予估而评定的话，而现在经过这么多年了，公司的盈利能力己成事实，更可以准确评定。对亏损公司，溢价系数只能小于1；对微利公司，其系数也只能为1，因为小股东的钱存入银行的得利也比公司的增值大，完全没理由向大股东作资产贡献。对这二类公司，在这次股改时，调整好股权结构比例后，现在开始大家都是一样的创业者了，今后就是有难同当，有福共享。

　　对中化国际这样的绩优成长公司，其创业溢价肯定要大一些，多大合适，请专家做论证。

　　六、我的意见

　　公平合理的应是10 送 8，至少应送5，送10 也不为过，这是我的观点，股改前的净资产的更正，保荐机构的10倍市盈率均不影响原来的判断，

　　公司总的净资产年均收益率为18.5%，10送8后，大股东增为26.7%，小股东减为14.2%。大股东资产增加226%，小股东仅94%。大股东的1元钱抵1.68元用，我认为大股东的创业溢价巳足够了，大股东得大利，小股东得小利。

　　净资产收益率可是效果惊人，因为它有指数复利效应，现中化管理层对公司有充分的信心，准备实施管理层激励。如下一个五年能保持前五年的收益率，大股东的资产将增值至10.6倍，小股东仅增至3.8倍，大股东还不够满意吗？我们小股东衷心希望能长此以往，即使股本扩涨的神话不再，打点折扣。

　　我们再分析一下中化大股东的观点和态度，罗董事长似乎很委屈：大股东表达了诚意，公司业绩那么骄人，年年有回报，这次又拿出很多真金白银，总共将近2/3的幕集资金都返回了小股东，小股东还不满意。这是事实，但只是事实的一面，另一面呢？大股东取得了多少回报，也应公示一下，让大家评一评是否公平合理，是否符合我党近来倡导的“和谐”原则？

　　我们知道中化大股东是公家的，它的得利也是归全民的，可是在市场游戏规则前面，应无特权者，更应成为诚信的标杆、和谐的表率，不要见利忘义。可是“10送2.5” 把上述应有的良好形象破坏殆尽，成为言行不一的不诚信者，成为发出不和谐声音的一分子，让标普的评级蒙羞，令人遗憾。

　　罗董事长还表达了股改的积极性：改比不改好，能赚到比没赚到好，合力使公司发展比让她垮了好，共赢比共输好 。改和赚，要看量和质，后半段话也有点危言耸听了。这次股改机会只有一次，要是通过实施了就铁板钉钉了，都是自已表决的，再不合理的结果，自已吃进，证监会可没任何责任，所以必须认真，要改必须到位。

　　目前很多的对价思想是很荒谬的，笔者将另文分析，但中化大股东推出的方案中，它的对价采用了追溯IPO市盈率的原则，这是值得肯定的，尽管犯了漠视时间价值的错误。

　　作为中化小股东，非常看好公司前景，会坚定持有股票，而且如一些机构一样，在对公司的估值时不将股改的因素考虑，但这并不等同于赞同公司的股改方案。因为在低位买进了股票，有利可得，而投赞成票，是非常自私的，是见利忘义，是对股改极不负责任的。

　　最后还是呼喊，让股市还“和谐”，让小股东共享改革开放的成果，大东吃肉，小股东也得喝汤。

　　有奖征集第二批42家股改试点公司方案：

　　新浪网等三方有奖征集二批试点公司股改方案 投稿

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。