中国石化浦发银行等五类特殊公司对价方案讨论

　　宋太伟

　　第二批进行股权分置改革试点公司的股改方案(以下简称“对价方案”)绝大部分已经公布，总体上来讲，试点公司的对价方案，是非流通股股东向流通股股东每10股送2.5—3股左右的比例送股、并结合一些锁股承诺。对多数公司来讲，这种水平的对价，与公司流通股股东的损失与期望值，有很大差距，甚至不能补偿这次股权分置改革给流通股股东造成的 市值损失；而非流通股股东在方案实施后的资本增值非常巨大，尤其是非流通股比重较大、市净率较高公司的非流通股股东，其权益可以说是在一夜之间暴涨。如果第二批试点公司的对价方案基本上能够被通过，以这种水平的对价方式为样板的股改将全面展开，到时再论得失对错、公平与否恐为时已晚。

　　股权分置改革试点，没有含H股或B股的公司，也没有ST类公司或含有外资法人股的公司等。这些特殊类公司的对价全流通问题，可能争议更大，但也必须进行。在此我欲结合实例进一步论述自己的观点。

　　一、包含H股公司的对价方案

　　H股与A股是在两个完全不同的市场发行的，市场规则不同、发行价也完全不同。H股市场上公司股票是全流通的，A股市场上公司法人股国家股是不流通的，因此同一公司A股对H股存在符合市场供求关系的溢价是非常正常的，这是A股股东的权益。现在A股市场要改变市场规则，实施全流通，对价关系显然只在A股市场范围之内，也即是国内市场中不能流通的法人股国家股对流通A股股东的对价关系。H股股东在股权分置改革中，不应该得到补偿。在A股市场公司非流通股股东对流通股股东的送股对价中，公司的财务价值没有发生任何变化，H股股东事实上没有任何确定的损失；相反，因为公司国家股法人股在A股市场的流通预期，事实上改变了H股市场的股票供求关系(减少了H股股票供应预期)，同时因为公司制度关系的改善，公司前景预期向好，这对H股股东来讲都是实质利好，而国内流通A股股东却不得不忍负改革的巨大成本。H股股东没有资格提出对价补偿；通过充分沟通，相信H股股东会完全无条件地支持公司的股权分置改革的。

　　目前香港市场国企股板块中，约有22家企业同时在国内上市，总股本约1552亿股，其中H股380亿股，占总股本24.51%；而流通A股只有93亿股，占总股本比例仅6.03%，H股是A股的4.07倍。另外，按照2005年7月13日的收盘价计算，这22家公司A股股价与H股股价之比的算术平均约1.35，其中16家总股本在30亿股以上的比值为1.25。按照A股的规模与规则，A股股价平均相对于H股股价约1.3倍的溢价，已经极为低廉了。对流通A股股东10：3的对价补偿，也只是令A股进一步与H股“接轨”，H股股价几乎受不到“拖累”。从历史成本角度考虑，A股股东不仅对公司、也对H股股东的资产增值，都作出了很大牺牲。

　　有H股的公司的对价方案，应采取向流通A股股东送股的对价形式。

　　1、中国石化(资讯 行情 论坛)送股比例探讨(600028)

　　中国石化的对价方案对市场影响较大，一定要慎重，公司大股东要负起责任。在当前市况下，只有好的对价方案，才可能对市场不造成冲击，或起到一定的支持作用。我在《股权分置改革中的对价比例与策略选择》一文中，论证了市场平均对价比例不应低于10：3—10：4，对具体公司到底应该对价多少，其实有个最简单的办法：只要选者几种有代表性的对价比例，分别分析其可能带来的结果，最终选取比较合适的即可。

　　中国石化总股本867亿股，非流通股671亿股(全部为国家股)比重77.42%，A股28亿比重3.23%，H股168亿比重19.35%。每股发行价分别是国家股1.46元、A股4.22元、H股1.61港元。目前公司净资产2.25元/股，A股对H股的溢价大约在10%以上。

　　中国石化流通A股比重极小，即使10送10对价，国家股拿出的也只是个小零头，但对公司股价的提振作用及对整个市场的积极作用都是非常大的，中石化10：10的对价可能促使公司除权前的股价至少升到6元。

　　对价小于10：1.5，是极差的，看似与H股接轨，但弱市状态有可能令公司A股贴水H股10%以上，流通股股东将出现较大损失；虽说大股东仅仅支付最高不超过13亿元的对价成本，但国家股的实际市值损失惨重。

　　对价10：2.5水平，可能是比较中性的方案，国家股支付的成本在15—23亿水平，国家股市值损失可能比较小；流通股股东在股改过程中得到的实际补偿估计可能在10%左右。

　　中国石化比较积极且合适的对价比例应该在10：3.5—10：4.00区间。大股东支付成本不超过40亿元，最多也只11亿股，公司股价至少有20%的上升空间，对大盘也有一定支持作用。虽说H股不在补偿之列，每股摊薄只有0.20元的份额，H股股东从心理上讲也不至于过于失落。

　　对中国石化这样的企业，国家应在很长的时间内绝对控股，考虑到未来的融资摊薄，当前70%以上的控股比例是需要的，所以，中国石化国家股长线的抛售压力是小的。当然存在一定的融资压力。

　　2、上海石化(资讯 行情 论坛)送股比例(600688)

　　上海石化总股本720000万股，其中H股233000万股占比32.36%，流通A股72000万股占比10%，国家股400000万股占比 55.56%，法人股15000万股，每股净资产2.77元，近期A股价对H股的溢价大约在20%以上。

　　同样的方法分析对价比例，10送2.5以下较差，10送3.5中性偏好，10送4相对积极。如果采取10：4的对价方案，大股东支付成本2.88亿股，相当于8亿元，但非流通股股东的市值增值，估计超过20亿元。

　　二、包含B股公司的对价方案

　　如果从非流通股通过对价全部变成可流通的A股角度来考虑，B股股东也不应得到对价补偿。由于B股“距离”A股市场较近，市场规模小，受A股影响大，基本上随A股涨跌，所以对B股股东进行适度的补偿是符合情理的。

　　有B股的公司的对价方案，应采取缩股或缩股加对流通A股股东送股的形式。含有B股的公司，上市时间相对较早，公司质地一般较差，缩股形式应是比较普适的方式。

　　长安汽车(资讯 行情 论坛)对价方案探讨(000625、200625)

　　长安汽车是含B股的上市公司中为数极少的优质公司之一。公司总股本162084万股，其中A股35045万股，B股42000万股，非流通股只有国有法人股85039万股(占比52.47%)。公司净资产约4.46元/股，A股市净率不足1.2，B股股价基本上在净资产附近(以下)波动。随着时间的推移，A、B股价格差异趋小，正向关联性更强。

　　长安汽车是国内最重要的汽车制造商之一，具有较大的上升潜力。虽说汽车行业政府没有必要保持绝对的控股地位(重要企业35%左右估计即可)，但在净资产价格附近，对一个优秀企业来讲，大股东套现的动力是不足的。

　　因为长安汽车的每股净资产较高，同等水平的对价，缩股可能比送股的效果差。长安汽车比较中性的对价比例是对A股10送2同时对B股10送1，大股东送11000万股，约5亿元，对公司的控股比例降至45.7%。

　　仅承诺不减持，也没有提升股价的措施，是肯定不行的。对价环境下，公司对流通股股东没有实在的补偿，即遭抛弃与谴责，流通股股东的损失是必然的，必须对价补偿。这其实正是股价破净公司或非流通股总比重较低公司或质地优秀公司非流通股股东向A股流通股股东支付对价的基本依据。

　　三、ST类公司的对价方案

　　ST类公司质地较差，经营也比较困难，一般市净率相对较高，市盈率更虚高，当前中国股市的泡沫成份，主要表现在劣质企业上。从稳定与发展的角度出发，包括ST类在内的劣质公司的非流通股票，采取大比例缩股的方式换取流通权，是比较好的对价方式。本来现金充足的公司，在与大股东关系密切的管理者的经营下，每况愈下，投资者损失惨烈，大股东的对价补偿，还应该包括对其玩忽职守的惩罚部分；否则，公理不在，还可能让其在对价的幌子下实现套现，抽干中小投资者的血。

　　ST京西(资讯 行情 论坛)缩股比例(000802)

　　ST京西总股本11625万股，其中流通股3900万股，非流通股7725万股(占比66.45%)比较单一，全部为单一股东的国有法人股。公司净资产2.06元/股(调整后为1.79元/股)，目前市净率超过1.5倍。

　　ST京西市净率、市盈率严重虚高。按送股比例计算，考虑到送股对股价虚高的严重挤压，以10：4比例对价，流通股股东未必满意(当然ST京西有庄股色彩，不好说)。常规来讲，在当前股价严重超跌、投资可选择余地极大的情况下，公司10送5也未必能使A股股价稳步提升30%以上。

　　如果按等同于10送5的比例，采取缩股的对价方案，缩股后大股东的比例降为49.6%，总股本变为7738万股，其中原流通股股东3900万股不变，大股东持股降为3838万股。公司实际净资产约2.7元/股(不调整为3.08元/股)。这种状态下的股价，估计对所有股东都是有利的。

　　另外，对于净资产严重低于面值的公司，可以先按一定比例对所有股东实施缩股，然后再进行对价操作。

　　四、包含外资法人股公司及非流通股比较分散公司的对价方案

　　按照以对价换取流通权、并充分保护流通股股东权益的股改对价原则，任何公司的非流通股股东，在股票获得流通权的过程中，给公司流通股股东造成实际损失的或可能造成损失的，都必须进行对价补偿。包括外资股在内的法人股，不论持股比例大小，原则上都要进行同样的送股或缩股等对价补偿；不考虑流通股的历史成本，也就不应该考虑法人股的历史成本。当然，非流通股股东之间，在考虑到种种历史因素前提下的对价成本分摊协商或调剂，是自由的。上市银行是这类公司的典型代表。

　　1、浦发银行(资讯 行情 论坛)对价方案探讨(600000)

　　浦发银行总股本391500万股，其中流通股90000万股，占总股本 22.99%，非流通股301500万股，占总股本 77.01%。非流通股股东相对比较分散，单一大股东持股比例只有7%，同时还有花旗集团持有18075万股(占总股本4.62%)外资法人股。公司非流通股法人股东达200户，但估计上海市政府可以控制的关联企业的总持股比例可能超过35%。公司目前净资产约3.6元/股，市净率约2.1，市盈率约15倍。

　　浦发银行在市场上的影响力也比较大，但多年来过度圈钱与分配保守的经营策略，令广大投资者损失惨重，其自身的价值也严重被低估。希望上海市政府能借助股改、金融业即将全面开放与上海市争建国际重要金融市场的东风，带领浦发银行和公司所有投资者真正走向光明前程。

　　花旗银行购买公司法人股的签约日是2002年12月31日，每股价格3.077元，虽说当时公司的每股净资产为2.31元，但本公司以每股8.45元价格增发30000万股A股的招募已经开始，公司每股净资产大幅增值已经确定，实际上花旗购买股权的溢价极低。2003年6月30日公司每股净资产达 2.84元，而花旗集团的股权过户在2003年10月10日才完成。花旗集团所持外资法人股完全应该以与内资法人股同样的对价比例向流通股股东支付流通成本，至于愿意不愿意抛售，或者其他法人股是否愿意为其分摊一些对价成本，完全是两码事。

　　流通股股东对今天的浦发银行，作出了巨大的贡献，对浦发银行非流通股股东的资产增值作出了巨大贡献。10：3对价比例，对浦发银行的现状来讲，也可能只是中性的方案。浦发银行如果要改变市场形象，至少应该采取10：3.5—10：4相对积极一点的对价比例。

　　以10：4的对价比例计算，非流通股股东向流通股股东送36000万股，仅占总股本的9.19%，公司原非流通股股东仍持有67.82%的公司股份，上海市政府控制的关联企业总持股比例估计仍在30%以上，对银行来讲，持股30%比例即意味着绝对控股。按照银行业的地位与浦发银行的质地，在全流通状态下，以国际化的视野来评判，浦发银行的股价应该不止6元/股，非流通股股东权益得到1倍以上的真实增值，超过100亿元，按10：4对价补偿给流通股股东的也仅20亿元。20亿元的对价成本，有可能撬动公司股价上涨30%，这为股改后股价除权提供了充足空间。

　　2、深发展(资讯 行情 论坛)对价方案(000001)

　　深发展总股本194582万股，其中流通股140936万股比重72.43%，比重极大。第一大股东新桥投资持有34810万股外资法人股(比重17.89%，购买价格3.55元/股，是当时净资产2.18元/股的1.63倍)，其他法人股也比较分散。目前公司净资产2.49元/股，市净率约2.3倍，市盈率约20多倍，在银行股中，市盈率属于最高的。

　　深发展合适的对价比例(中性偏好)为10：1.5，非流通股股东送流通股股东21140万股，原流通股股东持股增至162076万股，比例达到83.29%，原非流通股股东持股降至32506万股，其中新桥投资持股21093万股占比10.84%。深发展10：1.5对价的股价平衡点大约在5元附近，该点位新桥投资几乎支付了其全部的全流通溢价。只要深发展在新桥投资的领导下不断向好，相信5元股价的支撑是较强的；10：1.5的对价可以为股价除权拓展一定的空间。

　　全流通状况下，大股东可以在市场上直接购买公司股票来增加持股比例，这是公司股东权利义务一致的重要体现。非流通股比例较小的公司，尤其应该如此。

　　五、股价低于净资产公司的对价方案

　　这类公司比例已经超过10%。股价低于净资产的公司，在对价环境下，如果公司流通股股东没有得到实在的补偿，肯定遭抛弃，流通股股东自然会遭受进一步的市值损失，按照股权分置改革的原则精神，也必须实施对价补偿。当然对价的方式不一定是送股或缩股，对质地不错的公司来讲，保证提升公司股价、实现股票价值回归也是简单可行的方式。象第二批试点公司之一，农产品(资讯 行情 论坛)(00061)的对价方案，也是一种选择。

　　农产品(000061)，总股本38766万股，其中流通股23798万股比重61.39%，国家股9727万股比重 25.09%，其他法人股5241万股比重13.52%。公司净资产3.68元/股，参与第二批试点公司停牌前价格3.40元(2005.6.17)。

　　农产品的方案可概括为承诺受让＋管理层股权激励。一、控股股东深圳市国资委承诺在方案实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股的价格将持有的农产品流通股票出售给深圳市国资委(相对与3.40元的停牌价，升幅25%)。二、法人股股东(除国家股股东外)承诺将其拥有的农产品股份的50%部分(约2620万股)，按照不低于3.4元/股且不高于3.66元/股的价格出售给公司管理层，实施管理层股权激励计划。管理层在实行股权激励计划的同时必须预先交纳0.8元/股的风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务，则交纳的风险责任金不予退还。

　　农产品的方案引人注目的地方是直接给予股价上涨的动力，通过股价上涨给流通股股东补偿。这对当前越走越熊的市场，犹如注入强心剂，但对市场的影响极为短暂，因为股价可能在复牌后一步到位。另外，这种方案的复牌时间值得商榷，安排在股东大会表决方案以后更合适，因为按现在的复牌安排，参与表决的流通股股东，多数可能并不是方案出台前购入公司股票的，并没有真正享受到价格上涨带来的好处，其对方案的认同程度可能与方案制定者的预期相去甚远。

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