股改方案征文：全流通原理剖析及方案

　　汤其华

　　(中国股市非流通比例约占2/3，流通比例约占1/3，以下皆从此说)

　　序：引入流动权概念

　　从全流通、国有股减持概念产生以来，中国股市一跌四年，阴雨绵绵，不见天日。纵观股权分置源由及发展，横观各种全流通方案，林林总总，但终归于一个问题，即非流通股东应该向流通股东偿付多少作为其赎回流通权的代价。流通权的概念逐渐诞生，这是中国股市发展过程中特有的概念，但是现在它却面临尴尬，没有人知道该怎么定义它，没有人知道该怎么给它定价。但事实却是存在的，并且成为了全流通问题解决的关键。

　　在中国股市初期，国家由于种种考虑和目的，用行政的方式确立了股权分置的形式，不可否认，这是中国从计划经济向市场经济转轨不可避免的中间形式，没有股权分置形式的确立恐怕也就没有中国的股市，是非功过且由后人评判。国家规定国有股、法人股暂不予以流通。至于“暂”到什么时间，并没有说明，只能说在有必要解决国有股流通问题前，放弃流通权。而现在终于提出了全流通，并且已经提出了几年。那么如何实现全流通呢？现在的种种全流通方案，皆围绕一个问题展开，即非流通股东应向流通股东支付多少偿付以获得应有的那份流动权。以下才轮到“如何确定股价？如何确立偿付方式？”这些问题的解决。

　　一、股份有股权的关系，股价和流动权的关系。

　　1.股权的表现形式是什么？首先，拥有公司相应股份的资产，其次拥有股份的股东都有选举权和被选举权，了解公司经营状况，监督公司的经营，决定公司重大问题等等的权利。那么股份的表现形式是又什么呢？就是股票在市场上流通的价格，即市值(股价)。股份有限公司的股东每拥有一份股份，相应的即拥有一份股权，股份和股权之间的关系是权利和义务的统一关系。

　　2.那么我现在想知道一下股价和股权之间是否存在确定的关系。我用一种极端的情况作推导。某种情况下股价为零，并且公司还是正常运转的，那么股价会不会对股权产生影响呢？即股价为零了他的股权是否还存在？答案是股价不会对股权产生任何影响，不管市值如何，即使市值(股价)为零，也绝不影响他作为股东的权利(包括拥有公司的资产和其他权利)。

　　股价只是对股份的购买，股份才跟股权发生关系，股价和股权不发生直接关系，股价的多少不影响股权的拥有。

　　那么股价和什么存在确定的关系呢？股份(票)是因为被认购并在市场上流通，在流通过程中产生市值(股价)并随着市场的流通不住变动。所以说是流通性带来了股份的市值(股价)，而流通性又是流通权赋与的。流动权赋与流动性，流性性决定市值，所以流动权决定了市值，所以市值即等于流动权的价格(市值=流动权价格)。从反面来说，不流动(放弃流动权)就不产生市值，如国有股，法人股即是没有市值。股价反应的是股东认购股份的代价，持有股份即拥有了股权，而市值跟股权没有关系，市值是在市场流通中产生的。

　　常识认为公司资产一定程度上决定了股价，但这里要强调的是反常识的是资产并不决定股价，甚至根本没有关系。

　　二、动权转移过程和市场表现。

　　在中国股市初期，国家以行政方式确立了：国有股、法人股暂不流通。本来所有的股份只要被认购，即可上市流通，并由流通过程产生市值(股价)。但是因为这一行政规定，使国有股、法人股放弃了流动权，不能够在二级市场上流通，固而没有市值。于是在一部分股份不能流通的情况下，增大了可流通股的流动性，也即流动权发生了转移。于是1/3的流通股不仅拥有了本身1/3的总流动权，还额外被赋与了非流通股放弃的2/3总流动权。这是行政规定和市场共同赋与的，这种情况下市场表现为：(因为国有股等不流通造成供不应求、市场预期、盘子缩小引发的投机心理等)高溢价发行、高投机性、高流动性、高溢价配股、价格虚高、市盈率脱离正常范围等，这些表现行为也正反证了，流通股被赋与了额外的流动权，并因此承担了高风险。

　　三、流动权非平均分配的结果。流动权还原趋向。

　　流动权非平均分配的结果是国有股、法人股不受市价影响，股市的波动对其没有触动力，不关心广大流通股东的利益，国有股、法人股不用承担市场风险却享受市场资金和高额回报，国有股东一股独大，缺少监督力，任意圈钱或关联交易，损害流通股利益。而流通股承担高流动性高风险，却不但不能获得应有的利益，还要遭到利益损害。其实即是股权分置的弊端。在此种结构性深层矛盾逐渐暴露下，股市对投资者失去吸引力，并导致股市连续四年的漫漫熊市，使投资者损失惨重。

　　同时因为高流动性带来了高投机性和高风险，流通股东在惨遭损失之后，逐渐“滞动”，即对高流动性失去举，甚至选择离开。于此，中国股市步步走低，流动性变弱，趁向于回归其本身流动权，甚至矫之过枉。这也是导致中国股市持续走低的原因。

　　四、分辨流通股、非流通股异同，得出：流动权价格=市值

-	非流通股	流通股
贡献	为股市开辟垫定基础为股份制公司发起人	为国企脱困作出贡献为经济发展提供资金动力
异同	普通股、无流通权、决策权	普通股、流动权、（微）决策力
价值	股权（公司资产等）	股权、市值

　　非流通股因为放弃流动权，所以不具有流动能力，也就没有市值。即使他可协议转让，也约等于资产，对于资产的拥有也是由股份的持有确认的，并不表示它有市值(股价)。流通股同样拥有资产，即使在市值为零的情况下也不影响其权利，但在拥有资产外仍另具有市值。此市值是在流通过程中，由流通性决定的。比较两者异同，可以明显地看出流动权和市值的对应关系。因流动权赋于流动能力，流动能力决定了市值。市值即是流动权的集中体见，故而：流动权价格=市值

　　再用一个完全符合常规的推导，如果公司决定回购所有的流通股。那么，显示流通权丧失是因为上市公司对市值(股价)的付给，所以流动权价格等于也只能等于市值。

　　五、面对现实，中国股市真实市值辨。中国股市真实市值=流通市值。

　　因为非流通股没有流动权，所以不产生市值，所以中国股市的真实市值即等于流通市值。事实上，国有股、法人股从来也没具有过市值，即使协议转让过程中，也只是以其股份的拥有而对应的资产(股权的一部分)作为价格,并不是流通市值。如果流通股价格为零的时候同样可以拥有资产并可以转让，所以非流通股转让时的价格不具有市值的内含。

　　于此，我希望国家有关部门要透过现象的本质看问题，不要一昧地抱住旧有错误观念不放，认真的思考这一问题。中国股市真实市值等于也只能等于流通市值。

　　六、中国经济是否能够保持良性的发展势头。

　　中国经济已经连续多年高速增长，在此后是否还能够以相同的速度保持良性发展，对中国股市的影响至为重要。中国经济现在处在通货膨胀和通货紧缩的摇摆之中。一方面固定投资过热，特别是房地产严重透去人民的消费水平，为拉动内需，提高人民生活质量，扩大中产阶级比例埋下不好的因素。随着房地产热炒的抑制，相关行业又将出现产能过剩的情况。虽然房地产为GDP贡献不小，但并非可持续现象。且大额支出影响了消费者向其它行业的消费。今年来居民消费水平已经连续几个月有所下降，有经济预计通货紧缩不可避免。但是我想念这样的紧缩，如果国家即时采取措施，即使经济有所放缓，也不至于影响中国经济的整体向好。

　　再从国际形势来看，中国在世界上无论政治地位经济地位都有大幅度提高。中国经济已成为世界经济的重要组成部分，被称为世界经济的发动机。如果中国经济出现问题，世界经济必将受到沉重打击。所以国际环境恶意扼制中国经济发展的势力不会太强。更可喜的是，中国领导人并未迫于国外力量的压力而对汇率改革、纺织品物保等问题上作出被动让步。这种务实精神，有利于中国稳定发展，也显示了中国国际地产的提高本身带来了正向的动力。所以虽面临经济可能出现在的拐点，但对于中国经济的总体发展我还是充满信心。

　　七、中国股市如果排除股权分置因素，目前的价位是否具有投资价值。

　　中国经济持续增长，并且中国上市公司也持续向好，盈利能力不断增强，但是中国股市却持续向低，这并不是正常现象。而目前有些股票的价格已逼近其资产值，在中国经济良性发展的情况下，没有理由认为中国股市没有投资价值。

　　八、股市市值是虚拟财富，反映的是人们对整个经济的预期。

　　在我所设计的全流通方案中，国家将用2/3现市值购买流动权，因此获得全流通并具2/3现市值的股票。指数及股价主动降至现在的1/3，市盈率下降到现在的1/3。流通股东获2/3现市值现金，并持1/3现市值股票。

　　在现在价位上如果排除了股权分置的因素股市已经具有投资价值，那么当股价降至现在的1/3是时，中国的股市是否具有投资价值呢？答案是:绝对有投资价值。以现在股价逼近资产值的股票看，全流通后股价调整至现在的1/3，也即相当于其资产的1/3，具有绝对的投资价值。这时股民手中有2/3市值的现金，那么在这种满地廉价且有投资价值的股票的情况下，股民们会选择做什么？又股市是虚拟财富，要推动股价上涨，并不需要等量的资金。我猜测短期内股民即可运用手中的资金将股指恢复到原来差不多的位置。并且场外存在大量的资金在等着股市回暖，包括保险基金、养老基金、QFII、因股市趁冷转向房地产的热钱也会转过头来、居民受到利益驱使也会加入投资行列。再说已经不存在股权分置的因素影响了，中国股市凭什么不具投资价值。

　　即使恢复到原来的2/3，那么国有资产、原流通股手中的股票都将翻番。国家投入一分钱盘活二分钱的资产，并且解决了股权分置结构性问题，降低市盈率和国际接轨……股民因此也获得补偿，甚至大赚一笔。

　　九、群众的过度反应，政府的恐惧心理。

　　群众因为受到高流动权的伤害，趁向于“滞动”，对股市失去信心，因而低估了所含有的额外流动权的价值，以至于现在市值低估。

　　政府担心国有资产流失，不能正确认识股市真实市值，所以想拼命想把国有股卖个好价钱或分文不化地解决问题。恕不知以退为进化被动为主动(降低指数)才是最佳良方。并且其所付出的相对于盘活的国有资产分量极轻，相对于股民的损失也并不显过份。

　　十、真实价值、资金充足、把握时机。

　　真实价值是指经由我的全流通方案处理显示了中国股市的真实价值，而相对1/3现市值的股市，股民手中具有现2/3市值的现金，以及上面提到的大量场外资金定会使中国股市由衰败走向繁荣。所以说应把握时机，解决拖延已久的问题。

　　全流通方案具体设计:

　　首先明确流动权计算方法:

　　因为 流动权价格=市值

　　所以 所有股票的流动权价格就等于市值,如非流通股想赎回流动权

　　即需 支付 非流通股数/总流通股数 X 流动权价格

　　= 非流通股比例 X 市值

　　也就是非流通股需要向流通股赎回所应支付的现金.

　　其次明确全流通后股价定位

　　因为 每股流动权中有部分被非流通股赎回,故需要减去该部分

　　所以 流通后市值= 市值-非流通股比例尺X 市值

　　= 流通股比例 X 市值

　　(注：市值：因每个散户购买股票时市值不一，也即是各自成本并不一样，市场即时价格反应的是此时流动权的价格，并不能正确反应流通股东真实成本。所以在计算流动权价格和股价时应以此前一段时间的平均值作为市值计算(如一个月、二个月……视情况而定)

　　下面举例说明我的全流通方案

　　因为中国股市非流通比例约占2/3，流通比例约占1/3，所以假设

　　中国所有股票以A股为名

　　(全流通前)

A 股	流通股数	非流通股数（不可流通）	股价	真实市值
全流通前	1 亿（现金 0 ）	2 亿（现金 2 亿）	3 元	3 亿

　　2亿流通股出资2/3市值即2亿赎回流动权

　　于是流通股东便有了2 亿现金

　　(全流通后)

A 股	流通股数	非流通股数（可流通）	股价	真实市值
全流通前	1 亿（现金2亿）	2 亿（现金 0 ）	1 元	3 亿

　　该方案的前提是：

　　对中国经济发展具有信心，并且A股在现在价位(3元)如果排除股权分置因素，

　　已经具有投资价值。

　　那么经我的全流通方案处理后现状是：

　　不存在股权分置因素影响，实现全流通，并且A股价位降至1元。在这种状况下，手中握有2亿现金的广大股东，面对总共3亿市值的股票市场，并且满地是具有投资价值的低价股会采取什么行动？

　　并且场外有大量资金(平准基金、保险基金、养老基金、QFII、因股市趁冷转向房地产的热钱、居民储蓄)在等侯股市回暖。

　　我估计短期内股民即可把股市恢复到原来差不多的价位，

　　即使只恢复到2/3价位

A 股	流通股数	非流通股数（可流通）	股价	真实市值
全流通前	1 亿（现金2 亿）	2 亿（现金 0 ）	2 元	6 亿

　　真实市值将番一翻，无论流通股还是原非流通股都能获得相当大的利益。这还是只恢复原来价位2/3时的情况。以现在很多股票都逼近资产值的来说，才刚到其资产的2/3，我认为还是有投资价值的。

　　问题是政府是否有智慧有魄力如此作为，首先必须摒弃掉非流通股具有市值的错误观念，其次要舍得花小钱。至所以说小钱，因为这对于中国股市的长治久安来说是值得的，并且投入的资金相对于整个获益状况也是值得的。这比拿钱去拯救股市要好的多。

　　在上面方案中国家将拿出2/3市值促动全流通，那么在实际操作的时候需要不需要这么多呢？不需要大约只需要1/3。

　　现在假设国家将减持股份至1/3，如果国家愿意的话，可在全流通方案设施时以每1股市价配1股的方式发放权证。那么即时即可收回1/3市值。或者(国家需要减持至1/3)非流通股向流通股偿付1/3市值现金，另外配1/3总股数的股票。我想那样原流通股东会更高兴。

　　并且1000多只股票是不可能一下子实施回成的，肯定要分批进行，那么也并不是要国家一下子拿出这么多钱来。那么比如分三批，那么只要拿出第一批的1/3~2/3即可滚动操作。

　　(附：因高溢价发行，高溢价配股而分配到资产上面的资金计算比较麻烦。因为即使没有股权分置的问题仍然会出现这种情况，只是不会有那么激烈。所以建议：以国际通行的市盈率结合中国实际情况重新给个比值，超过这个值之上的再偿付流通股东，或非流通股东加付给上市公司该部分。)

　　另外一种方案比较直接，国有股东通过上市公司或委托证券机构或国有股减持基金回购流通股。回购后再以相同比例发行，原国有股有流动权但应承诺多久后再流通或先流通多少。

　　特点：在回购过程中价格补偿流通股东。并且如果计算准确的话，国家可以不花一分钱，因为回购的资金可以在再发行时收回。总体来说旱涝保收，并且解决了全流通问题，股市向好，无论对谁都是大大有益的。并从这个方案可以看出，流通股流通权的丧失是以卖出股票获得的现金为前题的，因此也反证了该上一个方案的立论。(该方案适合于流通盘比较小的股票)

　　需要注意的是为了稳定股市的稳定，国家应承诺一定期间内不流通，视情况而定，也可先部分流通。如果不是急于套现应没必要这么做。还有如果该方案切实可行，并且真的如预期一样给股市带来活力，还需考虑股民在利好刺激下反而会使股价上升，增加操作成本。

　　两种方案应该可适合大部分的股票，所以也就没有注重分析具体的个股。可视情况而定。

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