曹中铭：中小投资者在与谁博弈

　　曹中铭

　　股权分置的危害有目共睹，也正因为如此，对于早日解决股权分置无论是监管层还是投资者都达成了共识。而自股权分置改革试点实施以来，市场上却是褒贬不一，仁者见仁，智者见智，其中最主要的表现是在非流通股股东对付的“对价”上。应该说，解决股权分置之后，非流通股获得了流通权，流通股股东获得了相应的“对价”，是一个双赢的结果。 但事实上，隐藏在背后的现象说明并非这么简单。

　　根据《4.29通知》的要求，试点工作应当按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行。其总体思路是“统一组织、分散决策”。“方案协商选择”、“分散决策”，其实质是流通股股东与非流通股股东为了各自利益最大化而进行的博弈，以寻求双方的切合点。尽管股权分置改革试点引入了类别表决，事实上，类别表决的公平性、公正性则是值得商榷的。

　　在首批进行试点的四家公司中，清华同方的方案被否决，而其它三家则顺利通过。其中，G三一方案中，参加表决的流通股股东有93.44%投的是赞成票，G金牛和紫江企业分别为81.0684%、76.97%。如果说这三家试点公司的赞成比例都真实地反映了流通股股东的意愿，显然是令人怀疑的。三家公司的公告显示，G金牛和紫江企业的前十大流通股东均为机构投资者，并且全部投的是赞成票，G三一的前十大流通股东也都投的是赞成票，而机构投资者就占据了八席。

　　仔细分析，改革前G金牛的前十大流通股东合计持股50428380股，占该公司流通股的19.16%，紫江企业前十大流通股东合计持股88998484股，占该公司流通股的14.92%，G三一前十大流通股东中的机构投资者合计持股9511066股，占该公司流通的15.85%。由此可见，三家试点公司的赞成票比例与机构投资者的持股比例呈正相关。正是由于机构投资者的参与和投赞成票，才决定了这三家试点公司的最终命运。

　　遗憾的是，为了股权分置改革能够顺利进行，监管部门公然要求机构投资者(主要指证券投资基金)要积极支持试点公司的股改工作，以保证试点公司股改方案的通过。当然，在监管部门的重压之下，机构投资者只有听话的份儿。于是，我们看到在试点的三家公司中，没有机构投资者投反对票，哪怕是一家。因此，纵然是中小投资者对方案不满意，也不得不咽下非流通股股东“强卖”的苦果。

　　有比较才有区别。清华同方的机构投资者因为只持有4.04%的流通股，虽然也全部投的是赞成票，但却无力左右局面，在中小投资者的反对下，方案最终被否决也就在情理之中了。而首批四家试点公司的表决结果说明，中小投资者一方面要与非流通股股东博弈，另一方面 ，从某种意义上来说，也要与其意见相左的机构投资者进行博弈(若意见相同另当别论)，说白了也就是在与监管层进行博弈。笔者不禁要问：这对中小投资者公平吗？胳膊终究扭不过大腿，可以想象的是，因为有大量的机构投资者“扎堆”其中，备受中小投资者质疑的宝钢和长电方案的通过将不会有任何悬念。

　　“积极稳妥解决股权分置问题”，“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”是《国九条》关于解决股权分置的精髓，也是最起码的基本原则。笔者在此呼吁监管层不要干涉机构投资者的“内政”，还市场本来面目，让机构投资者能够独立行使自己的表决权。也只有这样，才能真正反映市场的意愿，才能真正达到保护公众投资者合法权益的目的。

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