朱文达 张月秋：公众投资者剖析股改

　　朱文达 张月秋　

　　公众投资者翘首仰视股权分置改革，疑虑、惶恐、不安；并以他们独有的锐利眼光剖析了当前股改试点中的问题，提出了他们很好的建议和意见。值得我们深思。

　　(一)、从另一角度审视股改意义--营造和谐股市

　　尚福林主席在多种场合苦口婆心地从正反两个方面全面阐述了解决股权分置的重大意义。但只局限于经济层面，站在资本市场自身建设和发展以及国有资产管理的角度来谈股权改革的意义；却没有从政治层面，社会层面去看它的意义；没有从建设和谐社会角度上审视它的意义。

　　沪深股市历经了15年的建设和发展已初具规模。股民开户数已达7000万户，如果把其家庭成员和涉及到的亲戚朋友算进去总人数达2至3亿，占全国城市人口一半以上。他们不同程度地经受了股市的煎熬和折磨。四年来，他们投资股市非但没有赚到钱反而平均减值了60%多。不仅其本人痛苦不已，而且造成了夫妻不和，家庭不和，亲戚朋友不和。这不是少数，而是比比皆是。这是造成我国社会不够和谐的重要原因之一。如果对此进行追根刨底的话，这完全是由股市的不健康、不规范、制度设计不当造成的。

　　我国国民经济发展如此之快，而股市表现却如此之低糜。这种背离现象使股市是国民经济的晴雨表作用完全失灵。这是我国股市独有的现象，其罪魁祸首是股权分置。股权分置造成了大股东与公众投资者利益的严重失衡。多少年来大股东不是靠经营，而是靠所谓的融资，实质是圈钱，轻而易举地从公众投资者那里圈到了几倍、几十倍高于自己所付出成本的钱。

　　靠经营赚钱太费劲，靠融资来钱太容易在大股东阶层中已形成了共识。仅管股市低靡不振，仅管流通股东极力反对，但丝毫挡不住大股东圈钱的冲动，即使违规、违纪也要干。谁愿意放弃付出成本如此之低而得到的收益又如此之高的买卖。在我们的股市中大股东大赚，小股东大赔，是屡见不鲜的事实。而这种赚与赔不是经营造成的，而是靠股市的制度缺陷，把流通股东口袋里的钱装到了非流通股东口袋里而造成的。涉及到2亿多人口的投资者怨气、悲愤也是由此而来的。

　　事到如今，公众投资者所以没有完全失望，他们还寄希望于国家和政府在解决股权分置时会还他们一个公道。如果这次股权分置改革还不能还他们一个公道，事态发展真不堪设想，失去了建立和谐股市，和谐社会的基础。

　　所谓公道就是使流通股东的持股成本控制在国际成熟市场可接受的范围内；即大股东发行股票时其发行溢价倍率应控制在10%至100%之间，而不是A股过去所采用的几倍至几十倍之间的发行溢价倍率。这能否办到，取决于管理层的态度，能否监督和引导非流通股东按三公原则行事。因为事到至今试点公司大股东还坚持说这几倍、几十倍的发行溢价倍率是合理的。理由是他们是创业者付出了创业风险成本。其实，流通股东也承认非流通股东承担了创业风险成本，溢价发行是应该的。但这溢价倍率不能太高，应与国际接轨。一般控制在10%至100%之间，这样才能使两类股东从对立、对抗走向和解、和谐、一致。

　　人们经常要A股的市价和市盈率向H股看齐，那必须要让A股的发行价、发行市盈率也得向H股看齐。唯有这样才能使A股和H股(国际市场)协调一致，才能营造出A股市场的和谐气氛。管理层有责任要求大股东识大体，顾大局以自身的职业道德和社会责任感为营造和谐，稳定的股市环境作出应有的贡献。能否做到这一点是衡量股权分置改革成功与否的重要标志，其意义比非流通股的流通要重要得多。股市是和谐社会的重要组成部分；有了和谐才会有安定，有了安定才能有发展　。　

　　(二)、股改遗漏了最应该披露的信息

　　第一批试点公司采用的送股和扩股对价方案，市场反应不佳。意见主要集中在非流通股东为获取流通权所付出的成本与流通股东相比太低。由此看来流通股东多年来所期盼的希望通过股权分置改革来终止大股东侵权行为也难于实现了。这是一种市场反应；而另一种反应，认为试点不应该采用送股、扩股方案。因为它不能提高每股的含金量；他们期待推出缩股方案，以此来提高每股的含金量，然后增加他们对后市的予期。其实，如果能理性地考虑问题，扩股和缩股方案两者无本质区别。例如，采用一个把流通股1股扩成2股的扩股方案与一个把非流通股2股缩成1股的方案完全是等价的；关键问题在于缩股和扩股的比例是否到位了。

　　不管采用什么方案，万变不离其宗。这就是：以什么样的比例来调整流通股与非流通股之间的持股成本。是否已经到位了。这是至关重要的，至于采用什么方案实现并不重要。

　　＜股改通知＞中要求试点公司应及时履行信息披露义务，真实，准确，完整地披露信息。可是第一批试点公司把一个最重要的信息披露被遗漏了；即当前非流通股东与流通股东的每股持股成本(是在历次增发，配股，转增，分红后的扣除和摊薄成本)和各自的收益率以及方案实施后已调整完的非流通股东与流通股东的各自的持股成本及其收益率。这需要第二批试点公司必须要披露的信息。虽然这些信息根据历史资料也能推算出来，只不过太为难中小股民了，一般不具备条件做这一工作；

　　同时，监管层有责任把国际上先进的成熟市场自从1990年以来相应行业(例如朝阳行业，夕阳行业，金融业，IT业，制造业等)，相应净资产收益率的上市公司在上市时发起人股和公众投资者各自的平均持股成本(即每股原始持股成本或是说出资额)，平均收益率等信息披露给A股投资者。并以这些信息为参考值，监管层制定出A股两类股东合理的持股成本比例，收益比例的上限值和下限值。试点公司的对价方案不能超出这个范围。如果试点公司选择了上限值，则必须披露其它相关信息，如公司历年来净资产收益率，行业的景气度，成长性，投资价值等信息。

　　A股公众投资者(特别是中小股东)有了这些信息就一目了然，非常直观地以国际标准来判断试点公司对价方案的优劣，无须研究、推算试点公司所推出的方案，就可以决定自己该投什么票。

　　作为市场的组织者和监管者必须要求试点公司和有关部门披露这些对公众投资者第一重要的信息。唯有市场有了高度的信息透明度，才能彻底地贯沏执行管理层一再强调的“保护公众投资者合法权益放在第一位”的诺言；也只有按照国际标准来判定对价的合理性，日后才有资格，并有可能谈及与国际接轨等重大事项。

　　(三)、需要管理层填平的陷阱--对价不到位，又遭陷阱

　　股权分置试点启动以来，市场利好不断，可股指节节下跌。究其原因有两个：一个是试点公司对流通股东的对价补偿不到位；二是一些投机家、炒家兴风作浪。他们巧妙地利用了监管层对“解决股权分置有利于资本市场国际化进程”的说法，编造出“解决股权分置的过程必然是A股股价向国际接轨的过程”的故事；并编造出了与国际接轨有条三种路径。按这三种路径走下去，沪综指最终将到达三个目标位，即1000点，800点，600点。并把其说成这也是许多机构投资者对后市予期的目标位。

　　他们应用了详尽的数据论证了这三种接轨的路径，给人的感觉客观、公正、科学，似乎是后市股指走向的指路明灯，很是迷惑人；普通投资者很难发现它是“陷阱”，是“圈套”。于是使所有的“利好”都敌不过“陷阱”的杀伤力。每个利好的作用是短暂的，由陷阱导演出来的予期，其作用是长期的。

　　下面是他们的三条路径接轨论点。

　　第一路径，是以成熟市场为接轨目标。目前沪综指标1000点，而沪综指300指数市盈率为13.138倍，如果以30%对价率的前提下的含权市盈率为10.29倍。其与成熟市场，美国标普500和香港市场(约19倍)相比而言已显著低估。

　　第二路径，以含权市盈率接轨中国海外上市公司股票，沪综指对应点位约为800点。目前A股整体市盈率17.5倍，含权市盈率是13.46倍，接轨对象的市盈率为10.5倍，A股整体下调空间仍然高达21.99%，其对应点位为792.58点。

　　第三路径，以不含权市盈率接轨中国海外上市公司股票，沪综指对应点位是600点。A股整体市盈率17.5倍，较其接轨对象的股票平均市盈率高出40%，沪综指回落40%的对应点位是609.6点。

　　乍一看以上评估、予测有根有据，很有道理；但仔细推敲就会发现上述分析、评估所引用的数据中他们故意忽略了一个重要数据，即股票的发行市盈率。现实的A股发行市盈率高出中国海外上市公司股票发行市盈率一倍以上。例如，中国石化(资讯 行情 论坛)在海外发行的H股每股发行价为1.61港元(折合人民币1.75元)，而在沪市发行的A股发行价为4.22元，高出H股1.41倍，而目前的市价H股约为2.9港元，A股约为3.4元，与它们的发行价相比，H股盈利80%，而A股亏损20%，可是A股的市盈率比H股还高。所以，无论何时谈A股价与国际接轨，首先要看发行价是否与国际接轨，不然是毫无意义。正象我们去商店买东西一样，顾客总是希望商家优惠了再优惠，但商家总是为自己的商品设定一个底价，一般这就是不能低于批发价(对股票而言不应低于发行价)，这是天经地义的。批发价贵，市价就贵，只考虑市价接轨不考虑发行价接轨是荒唐的。一些分析评估师不是不知道其中的逻辑关系；而是在制造混乱，为一些人营造混水摸鱼的市场环境。中小股民必须擦亮眼睛，看清圈套和陷阱，不要上当受骗。笔者曾多次呼吁如果要使A股价与国际接轨，则要求股改对价方案必须以国际价格为标准追溯调整A股的发行价，不然就没有基础谈与国际接轨这件事。管理层为了市场的健康、稳定发展应旗帜鲜明地告诉市场600点，800点的接轨论是误导。

　　监管层当务之急要抓好两件事：一是使对价方案给流通股东的补偿要到位；二是从誉论，制度，法律等诸多方面打击制造混乱者和混水摸鱼者，填平由它们挖出来的陷阱。

　　(四)、彻底治好投资者的心病

　　三一重工(资讯 行情 论坛)，清华同方(资讯 行情 论坛)，紫江企业(资讯 行情 论坛)在为股改方案表决时，三个公司的赞成票率显示了一个共同的特点：非流通股东高于流通股东；流通股东的现场赞成票率高于网上的流通股东。三个公司的非流通股东投赞成票的均接近于100%，现场流通股东投赞成票也都在90%以上，而在网上投赞成票的大概在60至70%之间。现场和网上的赞成票率差别折射出市场的中小投资者对方案的满意度远低于机构投资者，而最满意的还是非流通股东。

　　虽然《通知》要求股改方案要得到参与表决的三分之二流通股东的表决通过，但它仍然难于实现管理层一再作出“保护公众投资者合法权益是本次改革的核心原则”的承诺。

　　在本次试点中举手投赞成票的流通股东的心态各不相同：有的股东出于恐惧，非流通股东扬言如果方案通不过，股价以三个跌停板下跌还打不住，出于无奈，被迫投了赞成票；有的股东进入时间不长，有的是在公司宣布成为股权改革试点对象后进入的，他们的持股成本都很低，不管对价方案能补偿多少，都有一笔不小的收入，其当然会投赞成票。正如一个三一重工的新股东所表白的，“他得知公司是试点对象后，他本人并动员其亲戚朋友一下就买了几百万股，在表决时全投了赞成票。”规则又成全了这些投机者；另外有一些机构投资者经非流通股东再三做工作违心地投了赞成票。人们有理由怀疑非流通股东有可能勾结、收买机构投资者左右表决结果，要不然为什流通股东的现场赞成票率远大于网上的赞成票率。一般到现场的多数是大流通股东，而在网上投票的都是中小股东，经纬分明。人们不禁要发问，在投票前为什么非流通股东多次与大流通股东作私下的勾通呢？为了防止腐败发生，为了避嫌，非流通股东完全可以以民意测验的方式或者以网络的方式征求机构投资者和中小股东的意见来了解市场对方案的反应。

　　虽然三一重工，紫江企业的试点方案通过了，但并不意味着对价补偿到位了，试点成功了。因为受市场伤害最深对公司贡献最大的元老级中小股民还委曲着呢！即使按现在的对价比率，得到补偿后，他们的认构成本还远高于国际标准。他们最害怕的不要求A股的认构价与国际接轨而要求它的市场价与国际接轨，这是多年来公众投资者一直隐隐作痛的一块心病。要彻底治好这块心病，对价补偿方案应按国际标准调整A股的原始认构价，不含糊，不打折扣。

　　(五)、无须过多承诺，要的是一个承诺

　　上市公司在股权分置改革试点方案中作出了许多承诺，诸如“多少年之内不上市流通”；“每个阶段流通数量限制在多少范围内”；“流通价格保证不低于多少”；“在多少时间内保证公司业绩有显著的提高”等，可是就是在对价方面不愿意“多拔一根毛”。其实用不着这个，那个的承诺，只要大股东作出一个承诺就够了。即他的股份全流通成本价不低于流通股东认构成本的多少比例，就可以了；或者说它能否以国际标准溢价水平实现它的全流通。

　　另外决策层能不能作出A股市场及其股价不与国际接轨的承诺。如果能，则非流通股付出的对价低一点就低一点；如果不能，则自然要求非流通股东按国际标准确定他的对价。由此把A　股的价值中枢调整到与H股、S股相近的水平。如果不这样做即使股权分置问题解决了，能全流通了，但A股的隐患并没有完全消除。

　　(六)、是为谁设计的试点方案

　　股权分置改革试点工作正向纵深推进，中小股民不满情绪也以日俱增，互相发泄怨气：“这哪里是在保护中小投资者的利益；这不是又在欺骗作弄中小股民吗；许多安排和设计中小股民已经觉察到了是圈套、是陷阱，但又能怎样，谁能把散布在全国各地的中小股民聚集起来，势单力薄能对抗得了大股东、大机构吗；中小投资者实实在在是资本市场的弱势群体；政府(包括决策层、管理层)原本是弱势群体的代言人，现在这个时候正是为他们行使权力的时候，保护弱势群体是他们的主要责任，他们尽责了吗？”

　　股权分置改革的关键(也是难点)就是让发起人股东，非流通股付出与流通股同样的成本(包括创业成本和风险成本)取得流通权的问题。试点中推出的方案五花八门，让人眼花缭乱。什么扩股、缩股、送股、送现金；什么认构权证、认沽权证；又需要什么中介机构进行方案设计和推荐；本来股权分置是中国“发明的专利”，可非要把大家耳熟能详的“让利”、“补偿”、“还债”等名词用洋玩意儿“对价”来代替；上市公司大股东为了在对价上少付出，就让“承诺”和“保证”满天飞；反复的停牌、复牌，商讨、勾通为股改付出了多少成本。不是管理层要中小股东参与试点表决嘛，搞得这么复杂，不就是让中小股东知难而退或者让他们象以前行使股权分置那个年代一样蒙在鼓里吗？中小股东越搞不清，大股东越高兴。

　　本来计算非流通股取得流通权付出的对价是很简单的事，只要用一种算法就可以解决问题。即本着同股同权同价的原则进行历史追溯计算、调整。比如某公司上市时发起人股每股资产作价为1.5元，而流通股的每股认购价为6元，如果考虑发起人股的创业风险成本，市场评估它应有40%的溢价，则发起人股每股持股成本为2.1元，以这价采取对流通股的扩股，其扩股比例为1：1.8，也就是说把流通股1股扩成2.8股，配股增发的计算方法也一样。这种方法适用于所有的上市公司，包含H股、B股、绩优、绩差、亏损股都可以采用。以这种方法对价简单、合理，无须现金支付，乾脆利落，一步到位。为什弃最简单、最合理的方法不用，而去求复杂、繁琐又失公平的方法？！这里涉及到是真保护还是假保护公众投资者利益的问题。生拉硬扯“由于上市公司情况不同，所以采取不同的对价方案”的根据是不充分的。当初融资时尽管各个公司情况各不相同，但都不是让投资者按市盈率倍数折合成现金来认购的吗？这种单一的融资方案不是现在还在使用吗？

　　历史追溯扩股调整方案唯一引起争议的不确定因素，即发起人的创业风险成本如何计算，溢价比例应是多少，各个公司该如何确定它？对这个问题的处理可参考国际标准。

　　这几年来市场一直谈A股市场及其股价要与国际成熟市场接轨的问题，如果一定要走这条路的话，市场还不

　　是在现在解决股权分置问题时就把A股的发行价、认购价按H股进行追溯调整。因为H股的发行价、认购价是通过在国际范围内向全球投资者路演、招股、询价形成的是我们所追求的真正的国际市场价(如果政府能做出承诺，多少年内不会与国际接轨那就另当别论)。比如，1998年上市的D公司，主业是电力，净资产收益率10%，它的股改对价的溢价比例就可参照国际上同时期、同行业、收益率相近的股票发行溢价率来对价，这就是我们所要的国际标准市场价。如果含有H股的A股上市公司改革可直接按照H股价进行调整。如中国石化的A股发行价是4.22元而H股发行价按人民币计算是1.75元，A　股的持股成本高出H股1.41倍，对价方案就以1：1.41倍对A股流通股扩股。

　　如果发行价不与国际接轨而要市场价与国际接轨，则对A　股又是一场灾难。中国股市要迎头赶上周边股市的话，时间已不允许我们走更多的弯路。

　　(七)、试着为含有H股的公司设计股改方案

　　尚福林在记者招待会上谈到在股权分置改革的过程中，“对含有H股的公司解决其A股的股权分置问题在具体方案的设计上要充分考虑A股和H股分属大陆和香港两个市场，分别适用两种不同的市场规则这特殊因素，我们也一直进行认真研究。”这标明H股的改革试点也提到日程上来了。

　　在前些日子，市场在推荐或猜摸试点股时，几乎一致地把含有H股的公司排除在外。认为这类公司股权结构复杂，解决起来难度大，可是笔者　对此持有不同看法。无论从简单化原则，认可度和易接受原则，规范化和国际原则考虑，选择含有在香港上市H股的公司作为股改试点样板最合适不过了，理由是：

　　1、香港股市是一个国际化，市场化，成熟度和信誉度都比较高的一个市场。

　　2、香港市场经济发达，金融体系完善，可持续发展指标以及国际竞争力等指标排名都名列世界前茅。

　　3、股权分置引发的种种问题和矛盾是在我国加入WTO向国际化进程迈进过程中逐渐暴露，不断加剧的。

　　4、境内有许多公司既是A股的上市公司又是H股的上市公司。无论是专家、学者、监管者和股评等人士都愿意把A股的市价、市盈率、市净率等指标与H股作比较。尽管它们之间由于发行价，发行市盈率都不同，没有可比性；但由于与国际接轨的呼声不断高涨，不比也不行。事实上，这也是A股最终必须面对的问题。

　　基于以上四点理由，选择含有H股的公司作试点是最现实、最有效的选择。关键是我们愿意不愿意这样去做以及如何去做的问题。下面以中国石化为例给予说明：

　　中国石化(600028)是一个同时在境内外上市的公司。总股本867亿股，非流通股671亿股，流通196亿股(A股28亿，H股168亿)，每股发行价(即每股原始持股成本或是出资额)分别是非流通股1.46元；A　股4.22元，发行溢价倍率是2.89倍；H股1.61港元(折合人民币为1.75元)发行溢价倍率是1.2倍。A股的持股成本和溢价倍率高出H股1.41倍。也就是说用买A股1股的钱可买H股2.41股；可是1股H股与1股A股享受的权益是相同的，所以每股H股的收益率竟是A股的2.41倍。这就是含有H股公司的特殊性。

　　以国际化、市场化视野来评估，A股、H股的价值走向和规则优劣时，得到肯定的自然是H股；在走向国际化的进程中，也是一直把H股作为A股的方向标。所以，这次股改以H股发行定价标准追溯调整A股的发行价是势在必行；对市场来说是一个谁都可以接受的百利无一害的方案，其合理性不容置疑。

　　根据中石化的历史，市场现实表现以及港股的国际地位，中石化的股改方案可用一句话来概括，即追溯调整A股的发行价：H股的发行价是多少，A股就是多少。作这样的调整实施起来也简单，只要对A股按算式：“A股的扩股倍数＝A股的发行价／H股的发行价-1”进行扩股；或用“A股的扩股倍数＝A股发行盈价倍率／H股发行盈价倍率-1”来计算扩股倍数获得结果是一样的。最终都是以1：1.41比例对A股流通股扩股，由原来的28亿股扩至67.48亿股；而非流通股和H股的总股数不变。按7月8日的收盘价3.52元除权，除权后的每股价为3.37元。以此价计算双方的获利情况，非流通股获利131%，A股流通股获利为92%，非流通股东和流通股东实现了双赢，而对国家，对股市，对其它方方面面市场参与者来说实现了多赢。

　　本方案适用于所有含有H股的A股，同样也适用于其它A股。其它A股完全可以利用同行业，同增长模式的含有H股公司的解决方案解决。例如齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)可用中国石化、上海石化(资讯 行情 论坛)的H股的发行溢价倍率或发行市盈率来解决。其它股以此类推。本方案同样适用于三板、S股和负资产的上市公司，因为追溯调整参照的基准点不是现在的市场价。

　　有人提出质疑，A股扩股后，H股每股含金量稀释了，H股股东能接受吗？按合理性来说应该是能接受的。因为几乎所有含有H股的上市公司的A股发行都在H股发行之后。A股的高溢价发行增加了H股的每股股东权益，其增加部分本属于A股股东的；而现在以H股发行价作为A股全流通的对价基准，这相当于把原本H股股东多占了A股股东权益的那部分还给了A股股东，这对H股没有什么不公平之处；何况H股股东仍然多占了多年来高于A股的分红收益。

　　由于方案设计过程全部用的是历史数据，统一的算法，一切不需要以试点来确定，信息公开透明。所以，投资者对予期是确定的，只要有关部门组织班子，参照成熟市场的同类、同业、同质股票的发行、认购价标准把1300多个上市公司的调整倍数计算出来，就可象银行调整存贷款利率一样，一夜之间就可以公布于众。无论股市的敏感性，扩散传导性，可炒作性有多么的强，由于市场没有给投机家，为非作歹者任何施展手段的空间和时间，他们就找不到了兴风作浪的机会，从根本上保护了中小投资者的利益。

　　以这样的方法实现股权分置的改革不仅公正公平、安全可靠、予期稳定,而且从根本上完成了与国际接轨的改造。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。