傅梅望：设立股改基金促股市健康发展

　　傅梅望

　　由于中国股市持续4年的熊市，政府在今年5月开始推行股权分置改革，其目的不仅仅是改变市场原有体制和运行规则，更希望通过这场改革彻底结束熊市，实现市场的真正转折。这一点，不仅市场寄予厚望，在尚主席的言论中也是多次体现。

　　股权分置改革是A股市场设立以来最具革命性的一次变革，为解决股权分置问题，政府也表明了其坚定的决心，我们相信平稳有序地推进股权分置改革最终会带来市场的转折。但是，由于相关配套条件的缺乏，我们必须承认，目前正在进行的股权分置改革正遇到越来越大的困难。为顺利推进股权分置改革，必须创新思路，抓住目前市场的症结，对症下药，从而以最小的成本撬动整个市场，最终达到多赢的格局。

　　一、股权分置改革为什么没有取得预期的效果？

　　到目前为止，已经推出了两批公司进行试点。第一批试点公司推出后，市场反应不是很好，并把它归结为试点公司不具代表性。于是，管理层很快推出了包含宝钢、长江电力在内的第二批试点公司，宝钢、长电是市场公认的最具代表性的大盘蓝筹股，并且在基金等流通股股东的要求下都推出了较为优厚的对价方案，送股比例不可谓不高。任何一个理性的人只要认真研究一下，宝钢接近10送2.5股的方案是较为优厚的，基金公司也是基本上认同的。但是，三一重工、金牛能源方案实施后股价即出现了大跌，相当于自然除权，市场的反应可以说丝毫没有考虑公司基本面。为什么送股比例越来越高，但送股之后，流通股股东持股市值却没有增长？也就是说，对流通股股东来说，由于市场除权效应的存在，股权分置改革根本没有赚钱效应。

　　我们认为，如果没有赚钱效应的存在，即便非流通股股东支付的对价(或者说送股比例)越来越高，股权分置改革也不会得到市场的支持，最终导致难以进行下去。政策制定者必须明白，流通股股东关心的并不是送股比例的多少，而是手中所持股票市值的提升。如果这个游戏继续这样进行下去，最终的结果很可能是：市场迫使非流通股股东支付越来越高的对价(越来越高的送股比例)，国有资产损失较大，流通股股东市值仍然没有提高，熊市依旧，最终导致一个多输的格局。

　　我们认为，自然除权效应是不合理的。因为股权分置改革不会改变上市公司的基本面，因而也就不会改变(更不会降低)上市公司的投资价值。对于总股本没有改变的送股方案，如果改革前股价本身是合理的，那么改革后股价就不应该大幅下跌。如果改革前股价有所高估，那么改革后股价应该按照高估的程度进行调整而不是按照自然除权进行调整。因此，自然除权现象的出现，既不是股权分置本身带来的，也不是上市公司基本面导致的，而是市场方面的原因导致的。我们认为主要源于以下几各方面：

　　1、对未来预期(主要是宏观经济和上市公司盈利状况)不乐观；

　　2、股市生态环境严重恶化导致市场功能的丧失；

　　3、熊市思维的惯性延续；

　　4、市场面临资金困境。

　　由于自然除权效应的存在，目前股权分置改革已陷入一种恶性循环：自然除权效应——股价大幅下跌——流通股东市值没有增长——下一个股权分置改革非流通股东被迫提高送股比例——国有资产减少——市场依然熊市，如此恶性循环，最终难以为继。

　　实施如何解开这个死结呢？我们认为，没有一个平稳的市场环境，股权分置改革难以进行下去。没有明确的赚钱效应，股权分置改革同样难以进行下去。因此，要平稳有序地推进股权分置改革，必须给市场一个明确的预期，必须给市场一个明确的赚钱效应，而为创造赚钱效应，我们必须找到症结，对症下药。

　　二、目前中国股市的症结在于股市生态环境的严重恶化

　　实施股权分置改革，在成分股市盈率很低的情况下高比例送股，毫无疑问是重大利好。但市场的反应是自然除权现象，股价继续下跌。是股权分置改革政策有问题吗？显然不是，设想一下，如果在牛市氛围中进行股权分置改革，以同样的比例送股，肯定会继续推升行情。所以，股权分置改革没有取得预期效果，原因不在于政策本身，而在于配套环境不足，即没有解决股市生态环境恶化的相应措施。由于股市生态环境的恶化，市场已丧失了其最基础的功能，即价格调节的能力。我们认为，当务之急是要解决股市生态环境的恶化，恢复市场的功能问题。否则，任何改革都很难取得成功。

　　对一个股票市场而言，挤压泡沫并不可怕，可怕的是股市生态环境的严重恶化。对A股市场而言，过去几年持续的挤压泡沫让股票价格回归基本面，本身是一种健康的行为(笔者在2003年8月就预感到了这一点，当时本人在交易部提交的报告《下半年的市场机会在哪里？》提出了中国股市：漫漫调整路的观点)，但问题在于，由于种种原因，过度的调整导致市场主要参与机构(特别是券商)的灭亡，从而即便许多股票价格严重低估时市场也缺乏修复能力，这就是股市生态环境的恶化。

　　股市生态环境的恶化主要体现在以下几个方面：

　　1、持续的亏钱效应；

　　2、机构投资者的单一化；

　　3、上市公司的质量问题没有明显改善(而且投资者越来越不信任上市公司)；

　　4、券商以及其他敢于冒险的投资力量几乎被完全消灭；

　　5、市场的资金困境：即有意愿并敢于冒险的资金很少。

　　持续的熊市导致持续的亏钱效应，最终导致大量机构和大量财富的消灭，并在人们心里留下巨大的创伤。熊市思维在短期内是很难抹去的。因此，短期内，在新的强大的机构成长起来以前，在投资者心中的创伤淡忘以前，在市场中新的投资主题出现以前，是不可能出现大的行情的。必须明白，没有强大的机构和资金进入，是不可能带动大的行情的。所以，尽管整个金融体系内流动性非常充沛，但有意愿并敢于进入股票市场的冒险性资金却很少，市场仍然面临资金困境问题。

　　如果仅凭市场自身的力量来解决股市生态环境恶化的问题，不是不可能，但时间也许会很漫长。这就如同一个严重的病人，如果让其自我恢复，自然自愈，时间可能几个月乃至一年两年，但如果有医生对其对症下药，很可能一周两周就能恢复健康。目前的市场就急需医生(也就是外力)来医治。否则，自然恢复的负面影响是非常巨大的，不仅对投资者，对券商、对基金，对上市公司，对银行，乃至对整个宏观经济，都是一个痛苦的过程。

　　机构投资者的单一化，主要体现为基金的一股独大，这是股市生态环境恶化的另一种体现。目前A股市场流通市值已不足1万亿元，其中基本面较好的上市公司的流通市值不到5000亿元(沪深300成分股流通市值接近5500亿元)。所有基金的持股市值约为1400亿元，约占基本面较好的上市公司的流通市值的1/3。这样的持股结构说明了基金的投资行为足以影响整个大盘的方向。

　　但目前基金业的激励机制决定了基金经理受一种净值游戏规则的支配。所谓基金的净值游戏规则：每一个基金经理都以净值业绩排名为主要追求目标。正是在这种游戏规则之下，许多宣称信奉价值投资理念的基金经理被动地陷入到追逐短期净值表现的游戏中，于是就有“抱团取暖”和“多杀多”的现象。投资机构的单一化，投资行为的趋同化，必然导致基金业的羊群效应。为了追求相对净值业绩排名，许多基本面良好的股票也被基金经理不计成本的抛售，导致股价非理性的下跌。

　　由于缺乏另一类机构投资者(券商投资能力基本消亡)，使得基金缺乏对手与之博弈。基金发行规模和数量的不断扩大，优秀上市公司的缺乏，结果必然导致基金持股的高度集中。持股的高度集中可以创造短期内的局部牛市，但也给市场带来很大风险：即这部分股票一旦被市场认识到价格已高估或者公司基本面突然恶化，多杀多结果必然导致股价雪崩，典型如中集集团、振华港机、烟台万华等。所以，某种意义说，基金并不是稳定的市场的力量，而是市场大起大落的制造者。这是由基金经理的净值游戏思维决定的。

　　我们认为，改变基金经理的净值游戏思维：仅仅靠监管部门的口头警告是远远不够的，在追逐利益的股票市场当中，每个参与者都从自身的利益出发决定自己的行为。要改变基金的行为模式，必须建立合理的利益机制。一种可行的方案是：对所有的股票型基金，设定一个最低的净值标准(比如说0.90元)，一旦基金净值低于该标准，便停收管理费，直到净值恢复以后。在这种机制下，基金便会停止目前的恐慌性抛售行为，基金的羊群效应也会得到很大程度的遏制。

　　股市生态环境的恶化另一个体现是投资者普遍地怀疑上市公司的质量。至于上市公司的质量，客观地说，作为中国企业群体的优秀代表，这些年上市公司的质量已经有了很大的提高，主要体现在公司治理水平和盈利能力上。但是，由于历年问题的积累、二级市场不断的损失以及投资者认识水平的提高，投资者反而对上市公司持越来越不信任的态度。主要原因在于中国的上市公司起点较低，些微的进步难以满足投资者的要求。当更多的研究人员将国内上市公司放入国际视野与国际同行业优秀上市公司进行比较时，国内上市公司的质量和问题便昭然若揭。尽管管理层一再提出要提高上市公司质量，但客观地说，上市公司的质量不是管理层经过努力就能提高的。中国上市公司的质量是由目前中国的产业竞争环境和国际分工中的地位决定的，是由现阶段中国公司高管人员的管理能力和相应的激励机制决定的。就提高上市公司质量来说，管理层所能做的就是让质量差的上市公司退市，并选择优秀的公司上市，从而提高上市公司的整体质量。这是一个非常长期的过程。

　　三、设立政府股权分置改革基金：“一石多鸟”的政策

　　为了恢复市场的功能，阻止股市生态环境的恶化，促进股权分置改革顺利推行，我们建议由政府出资设立股权分置改革基金，促进股市平稳健康发展。

　　政府股权分置改革基金主要投资于：1)因自然除权后价格严重超跌的股票(如宝钢、长电自然除权将是非常难得的投资机会)；2)其他价格严重超跌的蓝筹股、价值股。在目前市场功能几乎丧失的情况下，股权分置改革基金将承担价值的发现者和引导者的作用，通过其投资行为，消除不合理的自然除权现象，创造股权分置改革的赚钱效应。

　　我们认为，设立政府股权分置改革基金将是一个多方共赢的方案，不仅有利于二级市场投资者，有利于券商、基金、保险公司，也有利于非流通股东和国资委(在股权分置改革赚钱效应下可以少支付对价)，同样有利于银行和整个宏观经济。设立政府股权分置改革基金，可以说是“一着棋活，全盘皆活”，市场由此可以步入一个良性循环：股权分置改革的赚钱效应推动市场上涨，市场上涨又为新的股权分置改革创造条件，当然同时也为市场的创新活动创造条件。

　　设立政府股权分置改革基金的目的和作用：

　　1、营造股权分置改革的赚钱效应，从而所有的投资者可以获利；

　　2、给市场提供稳定明确的预期，改变基金等机构投资者的熊市思维，引导基金做多，进而吸引场外资金不断进入；

　　3、巩固价值投资理念，消灭不合理的自然除权现象，让市场的估值回归基本面；

　　4、为股权分置改革的顺利推进保架护航；

　　5、为金融产品的创新提供平稳的市场环境。

　　6、通过股权分置改革的赚钱效应减少对价支付，促进国有资产的保值增值。

　　那么究竟需要多大数额的资金呢？我们估计在800亿元左右。理由如下：根据前述分析，基金具有左右大盘方向的能力，目前基金基本上倾向于做空但也不至于坚定做空。基金目前股票仓位平均在70%左右，我们估计基金不管如何做空，最多减掉1/3的仓位，即不到500亿元的市值。因此，我们用500亿元基本上可以把握市场方向，另加300亿元以防万一，同时也是给市场一种信心，实际上并不一定使用。我们还可以预计，只要股权分置改革基金坚定做多，那么基金做空的信心便会动摇，市场做多的激情有可能重新燃起。所以实际上投入的资金也许并不需要很多。

　　对政府——即出资人而言，我们可以对股权分置改革基金做一个成本收益分析，这从另一个角度说明股权分置改革基金的设立是多么必要：即表面上是投资者获利，实际是最大的获利者是政府，是国家。

　　政府(或国家)从股权分置改革基金的直接收益有：

　　1、投资收益，在目前点位按照上述投资思路不太可能亏损；

　　2、股权分置改革中因送股比例减少而增加的收益；

　　3、激活市场后因股价提升带来的国有资产增值；

　　4、市场活跃导致税收收入(主要是印花税)的增加。

　　我们可粗略估算，假设自然除权情况下，对于非流通股股东而言，在股权分置改革中平均由每10股送3股改为每10股送2股，那么所有的非流通股股东因送股比例减少而增加的收益约为1900亿元。可以预期，在赚钱效应激发下，每10股送2股是可以接受的，而没有赚钱效应，即便增加送股比例至10送5或更高，市场都不一定接受。因此，考虑其他几项直接收益以及市场股价提升后的因素，实际的直接收益将远超1900亿元。

　　政府(或国家)从股权分置改革基金中的间接收益有：

　　1、救活部分券商可以减少政府的挽救成本；

　　2、股权分置改革顺利推进后上市公司尽快恢复融资功能带来的间接收益；

　　3、证券市场融资功能恢复为银行减轻负担；

　　4、避免股票市值持续缩水所带来的社会成本等。

　　间接收益的数额难以估计，但我们相信间接收益将不低于直接收益。

　　政府股权分置改革基金不同于一般的平准基金，其目的在于创造本来就应存在的股权分置改革的赚钱效应来激活市场而非强行推升指数，当然股权分置改革基金同样具有稳定市场的目的。在市场价值低估并且丧失自我修复能力或者说金融市场崩溃危机到整个宏观经济的时候，以人为力量干预帮助市场恢复功能并且达到多方共赢是无可厚非的，这是一种真正务实解决问题的态度。在市场恢复功能进入平稳运行状态后，股权分置改革基金可以考虑逐步退出。那种简单地认为政府资金入市破坏市场游戏规则的看法不是一种务实的态度，我们认为，当前最重要的是要恢复市场的功能，如果市场的功能得不到正常发挥，那么市场规则的存在也将失去其意义。因此，在特定的阶段，政府资金的入市是可以考虑并采纳的。

　　至于股权分置改革基金的退出，在市场恢复调节能力并进入平稳运行状态后，股权分置改革基金就可以考虑逐步退出。

　　当然，对于政府出资，大家总是非常敏感，自然有许多人反对。于是就提出一个问题：为什么要由政府出面组织股权分置改革基金？原因在于：1)持续的熊市消灭了大量敢于冒险的资金，新的敢于冒险的机构短期内难以成长起来，市场自身已缺乏修复能力；2)政府出面能够提供稳定明确的预期，激活市场信心，而其他机构没有这种能力。

　　股权分置改革基金成功的条件是：1、市场存在许多低估的股票(特别是蓝筹股和成分股)，避免人为制造泡沫；2、股权分置改革本身是重大利好；3、股权分置改革基金数额不能太大，主要起四两拨千金的作用，避免成为整个市场的庄家。现在看来，这些条件基本具备。

　　必须指出，根据前述市场环境的分析，我们不能指望依赖股权分置改革基金发动大牛市行情，我们的市场首先需要疗伤；但我们可以预期通过股权分置改革基金促进市场平稳健康发展，逐步改善股市生态环境和恢复市场功能，最终实现一个多赢的格局。

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