吴琪：中信与华海方案仍有让利空间

　　吴琪

　　6日中信证券(资讯 行情 论坛)、华海药业(资讯 行情 论坛)公布股改方案，我们注意到，迄今为止，所有的方案都只是单方面阐述了流通股股东在得到对价后所获得溢价情况，而对非流通股股东在此过程中的收益情况避而不谈，从中信证券、华海药业公布的方案看，非流通股股东的让利情况与其所获得得收益相比还明显不足。

　　中信证券的股权分置改革对价方案为每10股送3.2股，共支付12，800万股。

　　流通股股东在股权分置改革后，通过接受10股获付3.2股对价，流通股股东所持股份占公司总股本的比例由16.12%提高到21.28%，在公司权益中所占的比例提高了5.16%。流通股股东的平均持股成本由5.40元/股(30日均价，以2005年6月17日为基准)下降到4.09元/股，相应的市净率由2.49倍下降到1.88倍，低于国外成熟市场2.17倍的市净率水平。我们还是来具体看一下流通股股东和非流通股股东在股权分置前后的收益情况：经过测算流通股股东获得对价总金额为(5.40-4.09)*4000*3.2＝16768万元，市值增加8%。非流通股股东获得流通权后，市值增加(4.09-2.17)*208150＝399648万元，扣除其对价支出，净增加382880元，增幅为85%！可见，虽然通过股改，流通股股东获得了8%左右得增值水平，但由于整个方案并未提及非流通股股东得增值情况，所以容易造成误解，据笔者测算，相较于非流通股股东85%的增值相比，流通股股东还可以有进一步的让利要求。

　　华海药业的对价方案为(1)流通股股东每持有10 股将获得2.5 股的股份对价。(2)公司向全体股东每10股派现2元(含税)，非流通股股东将其应得现金分红在缴纳相关税费后全部支付给流通股股东。流通股股东现金所得为每10股5.714元(税前),其中非流通股股东支付的现金对价3.714元(税前)。

　　公司对价以“模拟发行”原理计算，即承认首次公开发行(IPO)发行中存在因股权分置导致的“投资溢价”。假设公司在IPO时按照与国际市场接轨的发行市盈率进行发行，在相同的发行股数下，投资者实际支付的认购股份的支出大于全流通发行条件下的购股支出，其差额为IPO时流通股股东支付的“投资溢价”。非流通股股东获得流通权，应向流通股股东支付这部分"投资溢价"。该方案与三一重工(资讯 行情 论坛)的对价方案原理相同。华海药业非流通股股东所支付的2,047.50万股份，按照2005年6月17日收市价(13.38元/股)计算，非流通股股东支付股份的价值为27,395.55万元，非流通股股东支付的现金对价为2,751万元左右(税后)，合计约为30,147万元，流通股股东收到对价后的收益增值率为28%，同理，非流通股股东在支付对价后的收益净增加值为105%！而三一重工在流通股收益增加29%的同时，非流通股股东收益只增加了47%，由此可见，华海药业对流通股股东的对价与三一重工相比相距甚远。

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