郭洪涛：解决股权分置应与全流通隔离

　　郭洪涛

　　5.9日试点方案造成了股指大幅度下挫，已达到千点论的水准。试点的投石问路效应使得大家认识到，解决股权分置必须做到以下几点方能成功。

　　一、隔离解决股权分置与全流通的关系，解决股权分置而不全流通。使解决股权分 置的试点，不扩大A股流通量、供给量，不对A股指数形成下跌压力，那么解决股权分置反而会对A股指数有助涨作用。

　　必须隔离解决股权分置与全流通问题的关系，把问题局限在解决股权分置范围，解决股权分置就是解决股权分置问题，而不应涉及到全流通。中国股市的问题是复杂的，股权分置与全流通最终都要解决，但是当前短期内迫切需要解决的问题是股权分置问题，而不是全流通问题，全流通问题是长期任务，而不是急务。当前的解决股全分置问题的努力不应把全流通牵涉进来，而使解决股权分置问题复杂化。全流通就会扩大股票供给，造成股指下跌、市场混乱、民怨沸腾的负效应，而阻止了解决股权分置的步伐，造成试验暂停的可能。而以下方案就能隔离解决股权分置与解决全流通的关系。

　　国有股过渡流通市场方案设计：2005年国家新开一个流通速度逐年递增的国有股流通市场，在该市场实行国有股减持，使之进入流通渠道，国有股一旦进入流通渠道，就称之为过渡流通股，在流通过程中分时段限定其流通速度，不同年度流通速度不同，逐年增快其流通速度，由慢逐年到快，用十年时间向T+1流通制逐年过渡，最终达到T+1流通制度，实现和流通股市场并轨。详言之，这个市场的流通制度的特点是，对买入行为不加限制，但对卖出有较长时间上的限制；而且这个市场每手比A股市场大，规定每手为1000股，让股民人人都能买的起，不人为剥夺股民参与C股的应有资格的基本股东权。2005年政府在这个市场上以采用市场化的累计投标竟价方式向全体流通股东卖出国有股，并规定对2005年内所有买入的行为实行T+180卖出制度(甚至定为T+360)，即投资者在2005年内买入的过渡流通股股，180天后才可以卖出。进入2006年内，我们缩短对其卖出行为限制的时间，规定凡是在2006年内买入股票的，实行T+160卖出制度，即2006年内接手的股票(从上家处买来的)，160天后才可以卖出；只要超过160天即准卖出，不论是否在2006年卖出，也许投资者在2007年才卖出，也许持股更长时间或根本就不卖出，要长期持股，那由每个投资者自主决定。进入2007年，我们继续缩减对卖出行为限制的时间，规定凡是2007年内买入的股票(从上家接手的国有股)，140天后就可以卖出了，即T+140.

　　总之，每多一年，对当年从上家处买入的C股的卖出的时间限制就少20天。依此类推。

　　进入2008年度，2008年内实行T+120限制

　　进入2009年度，2009年内实行T+100限制

　　进入2010年度，2010年内实行T+80 限制

　　进入2011年度，2011年内实行T+60 限制

　　进入2012年度，2012年内实行T+40 限制

　　进入2013年度，2013年内实行T+20 限制

　　进入2014年度，2014年实行T+1 限制

　　这样两市场自然就会出现同股同流通权，故同价现象，完成价格并轨，完成两市并轨。在这十年中，国有股过渡流通市场板块与A股板块共同构成我国整体的股票市场系统，在并轨过程中，由于交易间隔时间长，表征系统风险的国有股过渡流通市场的β系数大于A股板块的β系数，故其风险高，但收益也高，当前股价低于A股市场，中间过程波动大，经过十年并轨性过渡交易最终与A股市场汇合。 这样到2014年1月1日,流通权分置问题已通过渐进改革的方式，过渡到了T+1,由同股不同权(流通权)不同价过渡到同股同权(流通权)同价，国有股过渡流通市场自然和A股市场就并轨了。举个例子，在这十年中国有股可能由3元而涨到20元，而A股由目前的10元涨到20元，虽然投资国有股的收益高于投资A股，但是投资国有股过渡流通市场的风险远大与于投资A股市场的风险，其中的心惊肉跳也够国有股的投资者受的了。

　　通过这种方式解决股权分置，可使股市不扩容，不会造成A股市场因扩容而暴跌。因为过渡流通股的流通性极低，因此流通量、供应量极小，不会冲击A股指数，使A股股价下跌。而且过渡流通股风险特征与A股不同，高风险对应高风险的投资者，因此也不会分流A股市场的投资者与投资资金。是一个萝卜青菜各有所爱的新的金融产品，形成一个新的的金融市场。

　　我国经济体制改革一直就是渐进式模式，解决股权分置问题，也不能采取激进的、休克疗法的方式，不能强制并轨，也应采用渐进的方式，分阶段地、有过渡地、国家有明确计划，使股民有明确预期地的解决。

　　对现有上市公司股东的优惠可以这样做：在该股的股东股民与非股东股民竟价过程中，在申购国有股时，坚持时间、价位优先原则。不过国家如果愿意的话，也可以对该公司原老股东股民给予15%优惠权，即同等申报价下，该公司原老股东股民实际付款比集合竞价成交价少15%，即只需付集合竞价成交价的85%，而非原老股东的一般竟价股民，则必须100%实付集合竞价成交价。即股东性股民比非股东性股民少出15%的钱，即股东性股民比市场价低15%。 以示对原股东的优惠，而且这样能使得原有股东具有变现上的优势，因为他比同样申购的非股东的股民具有成本低15%的优势。这样原流通股股东在国有股申购过程中几乎处于不败之地，在国有股申购问题上，上市公司的股东性股民总能赚上钱，这是在解决股权分置的从始至终都能保证的长期重大利好。15%算作股民这些年对上市公司贡献的补偿。如此就能真正地在国有股转流通过程中保护股民的利益。这种补偿方式给股民以真金白银的明示性补偿，而且是一种市场化方案，将促使股民接受国有股过渡流通的政策。而不象现在的四家试点方案，因实质上是扩大了整个股市的股票供给，短期中对试点股利好，但长期中对整个股市不利，总体股价必跌。股指跌倒平均净资产价时，国家就没法补偿了，因这会引起贱卖国有资产的政治性争论。市场是聪明的、是全知全能的，市场并不傻，所以试点几日来，股市走出了试点股暴涨，而指数暴跌的局面。这种情况随着试点的推进仍将继续。

　　二、消除了确定非流通股股价与补偿股民之间的矛盾关系。过渡流通股的股价完全是由市场来确定，而补偿股民是建立在对这种市场价格打折的基础上，也就是过渡流通股市场价格的85%就是股民的成本，而股东价与市场价之间有15%的差价，这是股民的稳定收益。因此对股民是一种稳定补偿。

　　三、将中国股市的高股价问题与解决股权分置问题隔离开来。解决股权分置不应成为股票发行自由化的信号，不应成为股市扩容的一种信号。应使解决股权分置与股票市场对内自由化问题隔离开来。

　　中国股市的最大利益矛盾问题是供求矛盾，股票发行不是自由化的，而是受到严格的行政控制。造成股价太高，市净率太高，存在套利、寻租空间。而这些都是一种长期的股市政策，这些问题与股权分置有关，但不是全部由股权分置造成的。这应作为另外一个问题解决，而不应混在一起解决。控制发行决策权应该仍有继续政府控制与实行，继续实行有管制发行。 而不是从非流通转流通开始，实行股市发行供给的完全自由化。

　　长期高股价政策，是我国蕴含许多政治意图与目的的结果，比如用股市筹集廉价资金支持国有企业，使国有企业脱贫脱困，缓解国有企业的失业问题等。因此未来是否还这样利用股市，完全取决于政治形势与政治决策，不是股市自身所能决定的。在这一问题上，股市很被动。

　　股市的股价何时与国际接轨，资本项目何时完全开放，都是一种政治决策，因此我国高股价何时跌向国际低股价、低市净率、低市盈率都是一种政治行为，而不是由股市本身决定的。当前解决股权分置不应混入这些问题，而应使解决股权分置与股票市场对内自由化隔离开来。解决股权分置不应成为股票发行自由化的信号，不应成为股市扩容的一种信号。从我们国家渐进式过渡的模式看，在相当长的时间里，至少10年，国家仍应控制股市的供给，股市的发行权仍应控制在国家手中。如果1000多家股票都实现全流通，国有经济的主导地位将会丧失，执政党及其庞大的行政系统将立刻无地自容、无立身之地，上层建筑、意识形态等立刻失去经济基础。因此扩虑到讲政治，国有股将不可能一夜流通，而只能是一个缓慢的历史过程。股票供仍应发行权控制在国家手中，国家就能调控股指，想让它涨就让他涨，想让它跌就让它跌，这已为14年股市的历史所证明。从我国宏观过渡的政治经济形势看，政府还不可能放弃股市的控制权，让股市完全自由化。否则，中国股市必然因下跌而形成证券市场失败。政府还必须是一个造市者，股价的抬升者。所以，短期内我国股市不可能因股权分置的解决，就成为一个完全自由的投资市场。政府还必须控制股票的发行与供给，使股市成为一个相对高价的市场，成为引导社会资金、控制资金流向的一个场所，保持政府宏观调控的行政工具的本色，这是中国股市的特色之处，是不同于西方之处。因此，从理论上讲，解决股权分置应当与股票的发行、供给自由化问题分离开来。

　　四家试点方案将解决股权分置与股票流通量扩大混淆在一起，解决股权分置的同时但扩大了A股的流通量,使股民误以为国家将实行股市自由化政策，而纷纷逃离。而国有股过渡流通方案，则一方面没有增大A股的流通量，或只增大了很小量的总股票流通量；另一方面国家还可以不做新老划断，即继续发行股权分置的股票，直到国家想流通这些新非流通股时，再向后递延10年过渡流通时间即可。即比如说对该非流通股从2008年再开始实行过渡流通股方案，到十年后的2018年实现该股并轨。

　　四、保证股指不跌，甚至使股指稳定上涨，就是保证股民的利益，保证股民的投资权，为股民提供相对稳定与平静的投资环境。同时也是保证个股的空方的投资权，保证股民利益，包括保证个股多空双方的利益，不应因试点而破坏个股的多空双方的力量对比。

　　国有股过渡流通市场不会造成A股风险与收益特征的股票的供给的扩大，因此不会冲击A股股价。既使对A股股价产生了一些较小的冲击了，也会因15%(或者更高的20%，如果国家愿意)的稳定补偿率而被抵消。因此，过渡流通股对A股能保证中性，甚至偏淡的利好，而不可能是利坏消息。考虑到解决股权分置对公司治理的好作用，国有股过渡流通市场会改善公司治理，对上市公司的业绩有提升作用。

　　五、绝大多数股民来股市炒股，就没有想到要国家给什么补偿，只是国家应该提供一个相对稳定的投资环境。股民在全流通要求获得补偿，也是因为全流通会冲击股指，全流通会打低股民股票的价格，给股民造成政策性损失。现有各种研究表明,T+1的全流通试点只能造成一种轮炒全流通试点的投机风潮，而对股市总体上有打压作用，对中小投资者将会造成损失。而且4家试点难以做到在全流通中保持各方统一、公平，而过渡流通股即能做到公平又能做到补偿。而过渡流通股方案则能保证中国股市由一个相对稳定投资环境，保证各类股民的现有持股市值不受损失，解决股权分置而使改善公司治理，使得中国股市成为一个长期投资市场。

　　不患寡而患不均，不患补偿而患全流通使股民受损。解决股权分置不应成为建造全球最大赌市的游戏！

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