郭洪涛：股权分置的中长期战略展望

　　郭洪涛

　　未来一定时期内，中国仍需要一个股权分置的股市，这是由以下原因决定的：

　　一、中国是社会主义国家，中国的执政党是中国共产党，中国的经济基础是公有制，中国的意识形态是共产主义、社会主义，改革开放后，这种局面虽有所改变，但是并没有 根本改变。因此这决定了，未来一定时期，我们还会延续这种局面。

　　私人企业与沿海与南方的外资企业发展很快，但是在更广阔的内陆地区，社会的生活基础仍然是国有企业，以及半国有的集体乡镇企业，以及庞大的行政与事业单位系统，而北京在中国的北部，为这种北方模式与逻辑所包围。所以，国有股不可能一夜私有化，一夜私有化，不符合权势集团的的利益，也难以为整个统治集团所一致同意。

　　二、如果不实行股权分置，实现股份的全流通，则意味着国家将实行股市自由化政策。即国家将放开股市的发行，以及身份限制与规定。即意味着股市将不以公有制为基础，而变为私有制为基础，股份不再有个人与国家之分。

　　那么根据西方经济学的理论，经济的基调是自由市场经济基础，那样，国家在对股市干预就没有借口，显得不合时宜，显得不合理。舆论将要求国家少干预，国家行为将会被迫退出股市；同时由于没有国有股了，国家在股市中也没有自己的利益了，国家也无所谓了，干脆实行自由股市政策，省得别人说三道四。被迫的股市自由化取向与国有股的放弃，国家将难以为国有企业大量低资金成本融资，扩大自己得以存在的经济基础。这样北方的以国有经济为主导的社会结构，将会出现大量的失业者，而北京又恰恰包围在北方，因此北京将处于很激烈的矛盾之中，这样中国的社会将难以稳定。

　　三、中国的贫富差距严重，基尼系数已高过美国，社会情绪不稳，不适宜在此时大规模推进不公平的私有化。对于私有化，中国上上下下，都尚未做好充足的准备。如在此时推进国有股的大规模私有化，游戏规则不健全，势必会又一次拉大贫富差距，激化社会矛盾，这可能会成为一个导火索。

　　四、中国的股市的高股价有其特殊规律，是在资本项目封闭条件下，由其领导人为一时之政治需要，如向西方树立改革形象，以寻求西方的政治支持； 国有企业解困、缓解下岗失业问题、促进社会稳定的政治需要，而人为推高股指，以为国有企业低成本输送资金才造成的。因此这种政治帐，很难一为人们忘记，所以此时推进全流通，对政治领导人及其前任领袖，将形成一定的负面作用。

　　五、国家已明确了对国有成分的态度是有进有退，因此短期内不可能是全线退出。而缩股全流通方案势必会要求所有股票都缩股，因此缩股全流通方案=一夜私有化。所以缩股全流通，不会大行其道。只能是人们说说而已，争论过去，就没事了。

　　六、国家需要的是能够实现社会经济基础平稳过渡、转轨，并缓慢培育与之相关的意识形态的国有股处置方案。在此期间，国家要掌握上市公司全流通的主动权，那家公司，想让他减持与流通，就让他减持，；而另外一家。国家不想减持，也不存在市场与舆论压力。而且即使减持类公司，不同的公司减持的比例也可以不一样，有的100%，有的减持70%，有的甚至只减持20%，而保留80%。国家总的原则是，好的、尚有利可图的公司，国家无论出于官员个人利益还是国家利益都不会急于减持，只有坏的公司国家才会减持，也就是好苹果自己吃，坏苹果卖给市场。所以这样看来，缩股与对价方案，都不可行。而唯有可行的是国有股过渡流通方案，它能符合以上各方面的要求。

　　国有股流通不能简单地让国有股直接在A股市场减持，应建立国有股过渡流通市场，采用渐进原则、分阶段赋予国有股以流动性，使股民对计划股市转轨市场有明确的制度预期。国有股过渡流通市场的流动性介于在A股市场减持国有股方案与国有股协议转让方案之间，它也是对当前实际正在进行中的国有股协议转让市场的规范化、制度化与对股民开放的结果。国有股过渡流通市场方案设计如下。

　　2005年国家新开一个流通速度逐年递增的国有股流通市场，在该市场实行国有股减持，使之进入流通渠道，国有股一旦进入流通渠道，就称之为过渡流通股，在流通过程中分时段限定其流通速度，不同年度流通速度不同，逐年增快其流通速度，由慢逐年到快，用十年时间向T+1流通制逐年过渡，最终达到T+1流通制度，实现和流通股市场并轨。详言之，这个市场的流通制度的特点是，对买入行为不加限制，但对卖出有较长时间上的限制；而且这个市场每手比A股市场大，规定每手为1000股，让股民人人都能买的起，不人为剥夺股民参与过渡流通股的应有资格的基本股东权。2005年政府在这个市场上以采用市场化的累计投标竟价方式向全体流通股东卖出国有股，并规定对2005年内所有买入的行为实行T+180卖出制度(甚至定为T+360)，即投资者在2005年内买入的过渡流通股股，180天后才可以卖出。进入2006年内，我们缩短对其卖出行为限制的时间，规定凡是在2006年内买入股票的，实行T+160卖出制度，即2006年内接手的股票(从上家处买来的)，160天后才可以卖出；只要超过160天即准卖出，不论是否在2006年卖出，也许投资者在2007年才卖出，也许持股更长时间或根本就不卖出，要长期持股，那由每个投资者自主决定。进入2007年，我们继续缩减对卖出行为限制的时间，规定凡是2007年内买入的股票(从上家接手的国有股)，140天后就可以卖出了，即T+140.

　　总之，每多一年，对当年从上家处买入的C股的卖出的时间限制就少20天。依此类推。

　　进入2008年度，2008年内实行T+120限制

　　进入2009年度，2009年内实行T+100限制

　　进入2010年度，2010年内实行T+80限制

　　进入2011年度，2011年内实行T+60限制

　　进入2012年度，2012年内实行T+40限制

　　进入2013年度，2013年内实行T+20限制

　　进入2014年度，2014年实行T+1限制

　　这样两市场自然就会出现同股同流通权故同价现象，完成价格并轨，完成两市并轨。在这十年中，国有股过渡流通市场板块与A股板块共同构成我国整体的股票市场系统，在并轨过程中，由于交易间隔时间长，表征系统风险的国有股过渡流通市场的β系数大于A股板块的β系数，故其风险高，但收益也高，当前股价低于A股市场，中间过程波动大，经过十年并轨性过渡交易最终与A股市场汇合。 这样到2014年1月1日,流通权分置问题已通过渐进改革的方式，过渡到了T+1,由同股不同权(流通权)不同价过渡到同股同权(流通权)同价，国有股过渡流通市场自然和A股市场就并轨了。我国经济体制改革一直就是渐进式模式，解决股权分置问题，也不能采取激进的、休克疗法的方式，不能强制并轨，也应采用渐进的方式，分阶段地、有过渡地、国家有明确计划，使股民有明确预期地的解决。

　　国家原始出资只有一元，但是承诺国有股不可流通， 所以现在要对于国家的持股的权利要作以上的流动性限制，国家现在持有的是一种流通权受到长时期(10年内)限制的股票，所以国家股的价值大打折扣，国家出资少，国家的股票卖价也低，不会分去或剥夺掉A股的价值，它没有“能力”剥夺A股的价值，因此不会与A股形成竞争性。以市场化的方法实现了国家原始出资少，国家股的价值也低的目的，为国有股合理地定了价。国有股(过渡流通股)与A股各行其道，互不越界。过渡流通股的流通不会冲击A股股价，而且由于国有股可流动，控制权市场畅通了，公司并购重组更容易进行，公司治理改善了。过渡流通股市场的并购重组消息，将会经常成为刺激A股市场大幅度上涨的利好因素。

　　有些股民朋友，也许会说，过渡流通股市场一定会冲击A股市场，使A股降低，但是我要说流通与非流通没有严格界限，举个极端的例子，如果对一个股票实行T+30年的流通制度，那么这种股票几乎就是非流通股。 因此循此思路，我们总能对过渡流通股流通权的限制，如改为20年并轨，或最初用T+360制度等来达到不影响股指的目的。

　　国内轰轰烈烈的流通权溢价研究是错误的研究思路，根据这种理论而出的的对价方案也是错误的，是糊弄人的。流通权溢价在不同时刻是不同的，随通货膨胀、经济增长率、国际经济政治、公司治理、行业因素等几乎所有构成市场的因素变化而随时变化。

　　从社会整体看来，解决股权分置需要平稳过渡，这符合社会的整体要求。而象缩股或注销国有股的休克式方案，不符合社会过渡的整体利益，不符合中国的国情。

　　在过渡流通股方案中，该股的股东股民与非股东股民竟价申购过渡流通股过程中，在申购国有股时，坚持时间、价位优先原则。不过国家如果愿意的话，或者为了给A股市场带来利好的话，也可以对该公司原老股东股民给予15%优惠权，即同等申报价下，该公司原老股东股民实际付款比集合竞价成交价少15%，即只需付集合竞价成交价的85%，而非原老股东的一般竟价股民，则必须100%实付集合竞价成交价。 以示对原股东的优惠，而且这样能使得原有股东具有变现上的优势，因为他比同样申购的非股东的股民具有成本低15%的优势。这样原流通股股东在国有股申购过程中几乎处于不败之地，在国有股申购问题上，原该股股东股民总能赚上钱。这15%算作股民这些年对上市公司贡献的补偿。如此就能真正地在国有股转流通过程中保护股民的利益，使流通股东出于抛出A股还是不抛出A股的两难境地，以防止国有股减持过程中产生对A股的抛压，使A股市场不跌。这种补偿方式给股民以真金白银的明示性补偿，而且是一种市场化方案，将促使股民接受国有股过渡流通的政策。这种过渡流通股方案能实现我国股市的渐进平稳的股权统一。

　　后记，再补充不可辩驳的以下6点：

　　1、不影响股指，股民就不要求补偿。股民只是来炒股，国家只要不制造宏观风险、股市系统风险，股民就不会要求国家作行政赔偿。

　　2、国家不违约非流通承诺，就不必补偿。国家过渡流通基本相当于非流通，因此过渡流通不能算国家的违约，而算国家的一种正常的股市管理行为，宏观经济管理行为。股民没道理反对。

　　3、当前试点方案的补偿承诺不可信。股民千万不可轻信。事实已经证明，试点的补偿承诺越大，股民损失越多，因为所有股票之间的T+1套利关系使然，使股指跌得更多。所有T+1流通的股票之间，都是替代品、竞争品的关系。如果国家真实行股市自由化，则股价会跌倒净资产，甚至会长期在净资产一下徘徊，这已为资本主义经济危机与萧条时，股价的长期低迷所证实，那时股票均价长期远低于净资产。自由股市整体失败较近的例子如全流通的俄罗斯股市。发展中的股市需要强有力的政府支持，而不是自由放任政策。中国股市需要政府！

　　满仓股民应放弃国家补偿会大于股价上的损失的侥幸心理；空仓股民应放弃炒作补偿概念股的投机理念，因为那样风险太大，说不定哪天翻了船，损失更大，全世界股民都是规避风险的，就中国股民爱险，奇怪！

　　4、高股价政策是一种相对间接于全流通的问题。国家在过渡流通的10年终可以缓慢地配合资本项目与证券市场对外开放步伐，慢慢地降低市盈率与市净率，但这就绝不是意味着绝对股价的降低，而只是相对股价的降低。相反，由于公司治理的提高，业绩的上升，绝对股价会大幅度上涨。因此A股保持上涨趋势。这与过去A股市场上发生的场外并购重组利好消息促进股价A股大幅度上涨是一样的道理，所以过渡流通股的出现将促进A股价格的提高，是正常的利好。

　　5、证券市场对外开放与相对高股价(市盈率与市净率)与国外接轨问题，应与全流通问题分来解决，而不能将两个问题混在一起解决，胡子眉毛一把抓，乱了手脚。

　　相当长一段时期内，中国市盈率与市净率不应与国际接轨，因为在发展中，美国、日本、英国、法国等国家这来呢指标长期相差一两倍，所以全球股票价值的定值问题还离世界一价规律离得很远，我们中国人那么积极干啥，真想不通！现在仍是股票价值的国家化阶段，股票价值定值仍然属于一个国家国内的事、主权内的事情，我们不要太冒进了！

　　6、十年时间基本上够以过渡流通方式解决国有股不流通问题，与逐步消除相对股价(市盈率与市净率)过高问题，而在此期间即不打击A股股指，过渡流通还以类似与场外转让的方式促进A股股指的上涨，促进了股民利益，解了股市的非流通股之套与非流通股之惑。过渡流通与相对独立于国际股市，保证了国家对股市的主权，保证了股民利益，维护了政府信誉。高市盈率、高市净率使国际资本家在获得高增长率与广阔潜在商品市场的中国股市时，付出它应当付出的价格。维护国内人民利益应是主要的，迎合外国人是次要的！

　　试点方案是一场贪心者热心的闹剧！闹完就清醒了。

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