占小平：股权分置的前生今世

　　占小平

　　引言

　　以我们今天的知识和认识，在目前中国政治经济法律框架下，如果重创一个证券市场，我们会毫不犹豫地选择全流通。但中国证券市场如何在初创阶段就选择了股权分置，期 间又经历了哪些变革与探索，为何今天我们又重新面临“股权分置改革”，有必要对股权分置问题进行历史的、系统的全景观察。

　　一、概念

　　股权分置是指在上世纪末中国特殊的政治经济背景下，A股市场诞生之初就人为地将上市公司的股票划分为“流通股”和“非流通股”。在当时，我国上市公司从股份制改造到募资上市的惯常程序是：拟发行企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分(即公众股)和不可流通部分(国家股或法人股)。其中，前者可以在沪深交易所公开竞价交易流通，而后者都是发起人股或后来的配股，只能通过协议或要约的形式转让。因为流通性的差别，两者之间形成“同股不同权不同价”。

　　据统计，截至2004年底，中国A股上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。

　　二、意识形态、体制因素造成股权分置困局

　　西方国家资本市场大都是市场经济中自发产生的，如纽约交易所是由一帮经常在一棵梧桐树下聚会的经纪人签订“梧桐树协议”发展起来的，伦敦交易所最早雏形是伦敦柴思胡同大量经纪人出没的“乔纳森咖啡馆”。一切来源于自然，有瓜熟蒂落之感。而中国证券市场并非本国经济自然发展之结果，当时也不存在自下而上诞生证券市场的政治经济条件，而是由政府一手创办行政力量催生的，带有明显的计划经济及行政控制色彩。

　　社会上下对股份制经济没有经验，高层领导都是抱着“可以试，办不好就关了算了”的想法，摸着石头过河。因此在上市公司中要保证51%以上的股份集中在国家手里，这部分国有股是不能上市流通的，流通就是国有资产流失，就会动摇社会主义公有制经济的主体地位。而国有资产管理体制的改革尚处在早期阶段时，尚未建立一套完整的国有资产监管体系和法规制度，也没有成立相应的国资监管机构。国有企业普遍面临的经营困境致使当时的政策制订者并未把促进投资、保护投资作为设立股市的目的，而是为了因应国企改革，为国企融资服务的，股市被定义为为国企脱困融资的工具，这严重扭曲了股市的性质和功能。为满足国有资产不流通又要进行股份制改革试点的要求，股权分置制度就被证券市场的开拓者们创造性地设计出来。

　　但从证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法，国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也作出了暂不流通安排，这在事实上形成了股权分置的格局。而通过配股、送股等孳生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。

　　今天，回顾这段中国证券市场开天辟地的历史，我们也更要客观的、历史的看待。考虑到当初的历史环境和意识形态以及思维惯性的影响，中国证券市场从无到有，从小到大，从弱到强，我们用十几年时间完成了西方国家几百年的历史历程，更多地我们要肯定初创者的功绩。如果不是当年的领导大胆创新，采取变通的手法，设计了能够为各方接受的国有经济绝对控股的“股权分置”方案，我国的股市还不知要探索多少年后才能建立。正是有了这10年的股票市场，我们才能有一个实体、能有一个基础，可以回过头来看看我们走过的弯路，进行一下思考和总结，改正错误，为以后的发展打下坚实的基础。

　　三、十年艰难变革与求索

　　十年间随着经济改革的深化和股权结构的多元化，非流通股也蠢蠢欲动，日益产生了流动性需求，这是现代商品经济的合理诉求，也是全流通制度的内在动因。事实上，自股权分置以来，非流通股流通的冲动就一直没有停止过。1999年、2001年、2004年中国证券市场上曾经三次掀起过非流通股流通的高潮。

　　(一)、1999年国有股配售试点

　　1999年9月22日，中共十五届四次全体会议通过了《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，国有股流通首次开题。同年11月29日，证监会推出了国有股配售试点方案以及10家试点上市公司名单，以“10倍市盈率以下的配售价格、年内2家试点、2家配售总额约5亿元”作为界定，当日沪指跌0.63%。12月2日，中国证监会确定冀东水泥(资讯 行情 论坛)、华一投资、惠天热电(资讯 行情 论坛)、陆家嘴(资讯 行情 论坛)、中国嘉陵(资讯 行情 论坛)、天津港(资讯 行情 论坛)、富龙热力、成商集团(资讯 行情 论坛)、黔轮胎(资讯 行情 论坛)、太极集团(资讯 行情 论坛)10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，其余8家将优先作为下一年国有股配售的预选单位，当日沪指跌0.78%。1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎比例配售试点减持。中国嘉陵配售比例为10配0.361股，配售价4.5元，黔轮胎配售比例为10配1.59097股，配售价4.8元，分别相当于他们1998年每股收益的11.8倍和18.5倍。由于市场普遍认为上述公司按前三年平均值计算的配售价格明显偏高，广大投资者参与国有股配售的积极性极大挫伤，纷纷用脚投票，两只股票配售价格公布之后其二级市场价格出现了大幅下挫，其中中国嘉陵更产生了1800万余股，主承销商被迫包销。鉴于市场反应，政府立即停止了这一方式。

　　(二)、2001年国有股减持

　　2001年6月12日，国务院正式颁布国发［2001］22号文《持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，标志国有股减持工作正式启动。其核心条款是第五条、第六条，规定新发增发股票时，应按照融资额的10%出售国有股，而且“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持同首发、增发“捆绑”起来。两天后，股市在见到2245.43历史高点后，开始以急跌方式，踏上漫漫熊途。 其后，烽火通讯、北生药业(资讯 行情 论坛)、江汽股份、华纺股份(资讯 行情 论坛)等多家上市公司按10%的融资额市价(发行价)减持国有股。至2001年10月22日，上证综指下探至1514点，跌幅突破32%，市值缩水6000亿元，证监会被迫紧急叫停国有股减持，当日沪市全线涨停，涨幅高达9.86%。2002年6月24日，国务院正式决定《停止通过国内证券市场减持国有股》并不再出台具体实施办法，当日沪市全线涨停，整体涨9.25%。

　　上述两次国有股减持是在国有企业改制、经济结构布局调整的大背景下进行的，其主观目的在于通过减持国有股为国企改革服务和补充筹集社保基金。这说明股市仍然只是被当作单纯的筹资场所和国企的提款机，市场定价的减持方式也因损害公众投资者利益而受到市场抵制，失败在所难免。

　　(三)、2004年C板启动

　　2004年底，沪深交易所和中国证券登记结算公司相继公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》，标志着C板启动。《规则》规定非流通股实行T+1个月交易，而目前流通股是T+1日交易，如果哪一天《规则》修改为T+10呢？那算“转让”还是“流通”呢？《规则》还规定每手转让以总股本1%为为最小转让单位，依《公司法》规定，上市公司的总股本最小为5000万股，这样，总股本的1%就相当于50万股，而目前流通股的最小转让单位是100股。为什么要确定1%而不是1千股或1万股的数量呢？同样拿不出一个合理的解释。市场人士普遍认为正是因为我国法律对股份“转让”与“流通”缺乏明确区分，规则制订者就一次次地探试它们的边际，并根据市场反映在可供操作的模糊空间里一步步由“依法转让”走向“渐进流通”，而且可以合理预期的是还会继续一步步走向“完全流通”。实际上是打着“转让”的旗子行事实“流通”之实，而在这个过程中，牺牲的是公众投资者的利益。与上两次的市场反应一样，沪深股指应声落地，千三铁底被轻易击穿，几天后，C股被叫停。

　　虽然上述这几次改革尝试都没有最终成功，但它为我们积累了宝贵的经验教训，深化了人们对这个问题复杂性的认识和理解，统一了市场各方面的观点。围绕这个问题，社会各界人士进行了多年的理论探索，提出过上千种解决方案。虽然理论上的探索和改革实践都没有实现解决股权分置的预期目标，但是这些探索和实践最终结出了股权分置改革之果。

　　四、股权分置破局

　　越来越多的证据表明，股权分置这种基本的股权结构制度在创造历史的同时也阻碍了历史，它为我国证券市场戴上了一付沉重的枷锁，已经成为制约我国证券市场发展的根本性问题，因此必须尽快解决。2004年2月2日，国务院“国九条”(《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》)明确提出“要积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月12日，证监会负责人表示解决股权分置已具备启动试点条件。4月29日，中国证监会正式颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《通知》)。《通知》虽然文字不多，但却是一项从根本上消除证券市场发展障碍的重大政策措施，正式宣告了历时数年的关于股权分置的争论终于尘埃落定，一场解决股权分置的战争已经吹响了号角。

　　(一)、《通知》尊重历史、照顾现实，兼顾各方利益，第一次要求非流通股股东要向流通股东支付对价，体现了市场契约不能随意修改的现代法治精神。

　　证券市场是以契约为基础的，一个市场得以建立起来的基本契约神圣不可侵犯。股票发行上市可以视作一种契约行为。我国《合同法》第15条明确规定招股说明书为要约邀请，发起人通过《照股说明书》等招股文件向不特定社会公众发出要约邀请，邀请广大社会公众按照招股书规定的条件和价格购买公司股票，成为公司股东，而公众股东的认购行为与公司的接受构成一个完整的缔约过程，公司股票发行结束，合同成立并生效。现代合同法理论认为，合同中除了双方曾明示的条款外，合同内容也可能自其己有之内容，衍生出其他条款，或经习惯或经行业惯例或经法院之推论而成，此即所谓默示条款。默示条款是英美合同法在19世纪末期以来发展的一项制度，该制度通过将大量的当事人约定之外的义务引入到合同关系之中，从而保护合同关系中的弱者，以平衡当事人之间的权利义务关系。我国《公司法》第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须向社会公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上。其立法目的在于通过保持一定比例的股票在市场上的流通，来保证公司股票在市场上的流动性和交易的持久、活跃。它隐含着一个法定的合同“默示条款”，即只有向社会公开发行的25%以上这部分的股份才能上市流通，发起人股不能流通，否则这一比例本身毫无意义。从事实和行业惯例来看，我国自1991年股票市场建立以来，十多年间监管机关在实际股票交易过程中制订了一系列严格的制度、规则来认可、保证、执行该项“默示条款”。证监会曾于2001年发布119号文《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》，明确反对“非流通股”公开交易。流通股股东可以合理认为，发起人在发行股票时，对所持股票有不流通的承诺，也已被有权当局认可并严格执行，他们是对你发起人股“默示不流通条款”的信赖并基于其信赖行事。“发起人股”的“默示不流通”已经构成了一项法定的、事实上和习惯上的默示条款，已构成社会公众接受招股书的邀约邀请购买“流通股”的基础，是股票买卖合同得以成立的前提和条件，是股票买卖合同不可分割的一部分。在此项“默示条款”被缔约双方解除之前，任何一方无权单方面废除此项条款而改变现状。需要澄清的是，有些学者认为“暂不流通”已经写进了上市公司的招股说明书，已经成为明示的具有法律效力的商业合约条款。笔者从事投行工作多年，在现行招股书中看不到明示的这一条款。所以笔者认为，仍然需要用“默示条款”解释这个问题。

　　从国际经验来看，中国证券市场上国有股流通权的放弃是一种被动或强制性的放弃，我们的证券市场的设计就是这么设计的，只要你想上市就必须遵守这套规则，单个的上市公司并没有选择权，这不同于西方国家证券市场上的“非流通股”，其差别在于后者是主动放弃流动性。美国就有144限制股，其他国家也存在对流通性进行限制的股票。公司的发起人或控制人可以在很低的价位上购买一年或两年内不能流通的144限制股，到期可以流通的时候，144股的持有人必须通过注册程序取消144股的限制并公告后才能卖出股票。这说明144股的持有人放弃了一年或两年的流动性承担了非流动性的风险，才获得了价格上的折让。这也说明流通权是有价值的。

　　按照《中华人民共和国合同法》，在合同执行期间，如果一方想修改或废除该条款，途径只有一条，即：“当事人协商一致，可以变更合同。”换言之，在得到流通股股东的同意之前，非流通股股东无权单方面决定流通，除非支付给合同相对方相应“对价”。但笔者认为，这种对价不是对投资者历史形成损失的补偿，而是对因制度调整造成的价值损失补偿，要坚决防止和杜绝某些利益集团借股权分置“乱搭车”行为。投资者历史上形成的损失要辨证地、历史地看待。一方面，投资者的历史损失更多的是二级交易市场上的过度操作、恶庄操纵股价等因素造成的，与发行市场的关联度不大，没有理由要由非流通股股东承担。另一方面，作为一个新兴市场，股份发行时稍高的的溢价比例是各国的通行做法。国有股股东在物资、价格、人力、渠道、特许权、政策等方面为上市公司注入了难以计数的资源。在经济学上，企业初创期要经过筹建、试生产经营、为产品寻找市场、开辟市场等等过程，从投入资金到取得投资回报，中间要经历许多环节和时间，并且这种投资具有风险性，在这个过程中资本利润率很低。而企业正常经营生产后，资本利润率要远高于企业初创时期。而这高于初创阶段的资本利润率是以初创时必要的垫支资本带来的，企业创办者为此付出了代价。因此，相同数量的投资，由于投资的时间不同，其对企业的影响程度不同，由此而带给投资者的权利也不同，前者要大于后者。所以，新股东要付出大于原有投资者的出资额才能取得与原投资者相同的投资比例。

　　(二)、《通知》提出了“统一组织、分散决策”的原则，反映了我国证券市场从行政控制到市场化运作的可喜转变，实现了“有形之手”与“无形之手”的和谐配合。

　　如上所述，因为非流通股流通涉及到变更契约问题，而契约具有相对性，只有当事人双方才可决定是否变更，如此我们能够明确权利主体，即到底谁有决定“非流通股”流通的权力，它不是监管部门，要坚决避免私权遭受国家强力压迫，行政部门也无权制定统一的方案并据此划分双方的利益边界，而需要流通股东和非流通股东双方通过协商解决，让市场自己去解决问题。鉴于每一家上市公司都有具体情况，不同的上市公司要区别对待，应该是一把钥匙开一把锁，不搞一刀切，不存在一个“放之四海而皆准”的完美方案，全在于流通股股东和非流通股股东之间的平等协商，相互博弈达到双向认同。只有采取分散决策和逐步推进的试点策略，才可以有效防止外在的统一决策损害部分股东特别是中小流通股股东权益。

　　但另一方面，股权分置起源于当时特定条件下法人股流通权的被动或强制放弃，是政策及其变化导致的结果，在法律、法规层面上找不到它存在的依据，只是一种政策或制度的选择，从源头上讲依然是政府的一次公共政策失误，政府对此仍然负有责任。政府应该在政策上采取一些优惠措施，鼓励、支持股权分置改革，建立一种平台和机制支持双方对话，并对过程进行合理监管，对方案严格审核把关，让作为弱势群体的公众投资者拥有知情权和否决权。在这里，监管部门充当的是“裁判员”，而不是“教练员”。

　　(三)、《通知》遵循程序公正，体现了对公众投资者利益的保护。

　　解决股权分置本身就是一项保护公众投资者利益的措施。在解决股权分置过程中，要坚决防止非流通股股东利用解决股权分置之机侵犯流通股股东的利益。《通知》虽全篇字数不多，但在具体操作程序层面对保护投资者利益却浓墨重彩作出了许多细致、翔实的规定，其中许多规定对许多现行法规进行了突破：一、在试点阶段，中国证监会对初步方案进行把关，只有那些相对公平、合理兼顾双方利益的方案才能通过初审具有试点资格；二、召开股东大会要求不少于三次的催告公告和不少于五个交易日的网络投票时间，这都是保障公众投资者投票权的在中国证券市场上力度空前的措施。三、流通股东对具体方案具有事实上的否决权，所有方案必须经过参加表决的股东所持表决权三分之二以上通过，并经流通股股东所持表决权三分之二以上通过。而《公司法》第106条只是要求对事关公司存在基础的诸如公司合并、分立或者解散的事项绝对多数通过，证监会2004年118号文也只是要求所有关系流通股东利益的重大行为半数以上通过即可，这充分说明监管当局对保护公众流通股股东利益的高度重视。四、对非流通股获得流通权后的流通锁定。大股东所获流通权的股份必须1年锁定、2年出售不超过5%、3年不超过10%，这些限制性要求能够防止市场规模的快速扩张造成的股价急剧波动，有利于保护公众流通股东利益。

　　综上所述，《通知》凝聚了十多年来我国解决股权分置历史经验教训的结晶，终结了我国证券市场股权割裂的格局，是对我国证券市场根本性问题的一次彻底的颠覆性革命，揭开了新世纪我国证券市场发展的新篇章。可以合理预期，在全流通环境下，市场将自觉建立起理性的定价机制，形成合理的比价结构，所有流通股东、非流通股东具有了共同利益基础，形成稳定的市场预期，我国证券市场将从此走向规范运作和长期繁荣的发展轨道。

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