朱文达：把扭曲了的价格扭转过来

　　--对A股、H股、S股市场的写照

　　朱文达

　　股权分置改革试点不断向纵深发展，市场中的杂音也多了起来：“股权分置问题不是沪深股市的症结所在；股改的意义也不是象管理层所说的那么重要；证监会把监管的重点 放在解决股权分置问题上是方向性错误...”持有这样观点人的主要理据是：所有在境外上市的国有控股上市公司的股票，无论是H股或是S股的股权结构和A 股完全相同，同属股权分置。可是它们不都是运行得好好的嘛！从来没有把股权分置当作什么问题。由此推论沪深股市和它的上市公司有这么多问题与股权分置无逻辑关系。管理层大可不必把股权分置问题作为市场的核心问题来抓，搁置它几十年也无关大局。

　　杂音所到之处极大地影响了市场参与者解决股权分置的积极性。持有以上观点的市场人士不是少数，他们所看到的只是表面现象，缺乏由表及里的深入分析。

　　境外H股市场和S股市场中除少数的中国公司以外，所有上市公司均是全流通的，其价格体系和市场价值中枢在中国公司进入以前就形成了。所有上市公司股票的发行价、认购价和市场交易价都是按全流通的市场机制形成的，发起人股和社会公众股的持股成本是等价的，只有后进入的少数中国公司的股价才例外。按境外成熟市场的价值观评估，三分之二股权不流通的中国公司运行效率和效益定然不会高。它们的股价(发行市盈率和二级市场的市盈率)都低于同类型的境外公司，其实际价格也是被扭曲的。境外投资者认购时考虑了中国上市公司股权分置的状况，只愿意低价认购；而中国公司的发起人也认可了他们的要求以低价卖给了他们。中国公司的股票和中国的商品一样在境外只能贱卖贱买，而在国内却要贵卖贵买，这正是中国资本市场十多年来的写照。

　　A股市场除了少数几只三无概念股以外，极大多数股票是非全流通股。A 市股票总数的三分之二股权是非流通股，其价格体系和市场的价值中枢一开始就按股权分置市场结构在行政干予下形成的，社会公众股的持股成本远高于发起人股。

　　无论在A市，H市或S市的股权分置的中国公司股票的价格体系都是被扭曲的：只是A股价被严重高估，而H股价被低估就是了。例如，境外投资者通过H市场认购中国石化(资讯 行情 论坛)每股只需1.75元(合1.61港元)，而境内投资者通过A市认购每股需要4.22元，是H股的2.41倍，可是两者享受的权力完全一样。这就是为什么A股投资者对股权分置问题反应如此强烈，而H股投资者却若无其事。H股发行价被低估受损的是公司发起人，是非流通股东。其所持股份不但不能流通，而且资产被贱卖了；得益者是H股的公众投资者。既然受损方欣然接受了，而受益方还有什么不能接受的呢；然而A股就不一样了。由于A股的发行价严重被高估，极大地损害了公众投资者的利益，得益者是非流通股东，是公司的发起人。虽然他们的股票不能流通但其低成本高溢价融资收入和低成本高分红的股利收入足以弥补它不能流通所受的损失。如果这种制度能够继续下去，对他们来说纵然不能一本万利，也有一本百利的收益；而流通股东由于持股成本很高，红利收益又很低，即使绩优股票也是如此。流通股东既然靠投资收益不可能，则只能寄望于把股价炒上去以博取差价来赚钱。然而，随着改革开放力度的加大，与国际接轨呼声的高涨，不断推高股价的投机之路也走到了尽头。既然投资、投机之路都封杀了，那么对大多数投资者来说，择机离场就成了他们唯一的选择。每一次利好政策的出台就提供了他们出逃的机会。

　　股权分置问题的核心是它造成了市场价格的扭曲。在利益的驱动下非流通股东一切围绕着融资转，想方设法不惜违规违纪就是一个目的多圈钱，多分红；而流通股东想尽一切办法抵制圈钱，不惜违规违纪制造股票差价，从中博取利益，当不能得逞时就选择逃离。多年来管理层的一切规范措施得不到落实，原因也在此。

　　解决股权分置问题的核心就是把扭曲了的价格扭正过来。只要把这个问题解决了，公司大小股东利益就一致了，非流通股东和流通股东一起把注意力都集中到提高公司运行质量上来。那么，平常我们所列举的资本市场的功能才能得于发挥，一切的规范措施也好落实了。随着股权分置问题的公平解决，违规违纪现象将会大幅减少。

　　决策层、管理层目前下这么大的决心进行股权分置改革，方向完全是对的，抓住了问题的核心，抓住了根本。所有资本市场的参与者再不要三心二意了，心往一起想，劲往一处使，尽快把股权分置这个问题解决好，更不能用H股来说事，这是二回事。

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