徐璋政：关于股权分置改革的新思路

　　徐璋政

　　当前，随着4家试点企业的浮出水面。解决长期困扰中国股市的股权分置问题终于破题。然而股指却应声大辐下滑，市场上弥漫着空头气氛。是推出方案的时机不成熟？是投资者惧怕大规模扩容的开始？非也。其实质上反映的是对中国股权分置改革的预期不明朗所致。各大利益集团在失去方向的氛围里，只能采取短线博奕的行为。尽管政策面暖风频吹，股 市依旧寒气逼人。

　　我认为，问题的关键在于非流通股东与流通股东不平等的地位待遇以及对上市公司所属权益享受的不公平待遇。从根本上未能体现我国公司法和证券法等相关法律法规中所明确的同股同权的涵义。对于试点上市公司中某位高管在媒体公开采访时发表的言论：认为股权分置改革不存在对流通股东补偿的概念，好像认为是非流通股东已经对此做出了极大的让步。笔者实在不敢苟同。因为实际上这是对投资者，尤其是流通股东的不负责任。试问，对流通股东对价10股送10股或者10股送3股等。其依据何在？是非流通股东的高姿态让利吗？是不是有点太随意了？

　　作为上市公司的股东之一，理应享受并承担该企业的经营成果。这是法律所赋予每个投资者的神圣权利与义务。

　　本设想的方案就是基于我国现有的法律依据，从根本上解决股权分置的问题。通过量化计算，较准确地界定出应属于非流通股东的权益部分与流通股东的权益部分(包括流通股东所付出的不对等的超溢价所形成的权益部分)。从而进一步确定应该补偿流通股东的分额。而不是目前由单方面非流通股东提案，再由流通股东表决的这种畸形模式。因为中国正进入一个法制建设与健全的发展时期，要打造一个和谐社会，就必须在法律面前人人平等。对流通股东的补偿是一个严肃的问题。是可以通过量化来确定的。不应该是目前双方讨价还价的局面。到底应补偿多少？应视各上市公司的具体情况，通过计算而定。不然的话，无论是非流通股东还是流通股东，双方都会认为自己一方的权益受到了损害。而只能无奈地接受表决的结果。这无论是对非流通股东或流通股东，都是不公平的。因为：若非流通股东(尤其是国有股东)的权益受到了损害，无疑是造成了非流通股东的资产(尤其是国有资产)的流失。反之，同样道理。对此，我们应该探寻的是：在我国现有的法律框架内，通过量化计算，取得相对公正的结果。我认为广大的中小股东是能够理解、并予以积极回应的。重要的是，对我国股权分置改革的预期也是明朗的。

　　作为一家改制上市的公司，在当时是通过将企业净资产折股形式演变成现在的国有股和法人股。从股票上市即日起，社会公众股便随之产生。由此带来的股票发行溢价同时增加了该上市公司的净资产。

　　问题一：若将流通股东所享有该上市公司净资产中的溢价所对应的权益部分全额补偿，则剩下的溢价权益部分应属于非流通股东。而事实上，若对流通股东实施补偿后，流通股东照样可享受非流通股东那块权益。如何解决？反之，若没有当时流通股东的高溢价买入，非流通股东就形成不了那么大的这块溢价权益。如何解决？问题的焦点是：能否考量一下当时流通股东超出正常范围发行价的超溢价部分？

　　我们不妨设想一下，高溢价的形成原因。根据当时的市场定价原则，已使上市公司获得了超额的溢价，并无偿地使用到今天，致使流通股东现今蒙受了相当的经济损失。根据当时我国资本市场的实际情况，若全流通的话，整个股票市场的定价坐标会明显下移。对一个同质上市公司来说，流通盘2千万与流通盘10亿的发行价，其在市场上的定位落差会很大。也就是说，上市公司的发行价会远低于当时的定价。据此，上市公司也不可能获得如此高的发行价，也不可能形成当时上市公司那么多的权益增加。不可否认的事实是，流通盘的大小是影响当时上市公司发行价和股价的重要参考因素之一(根据法规：中国证券监督管理委员会关于发布《股票发行定价分析报告指引(试行)》的通知。1999年2月12日 证监发(1999)8号 )。

　　笔者认为，基于股权分置改革全流通的推行。有必要对当时的上市公司发行价重新考量(将其确定在一个合理范围)。两者的差额部分理应补偿给流通股东。更何况流通股东这么多年来已默默地、无偿地付出了如此昂贵的代价。

　　我们再从另一个角度来论证它的合理性和必要性。在上市公司的股票公开发行前，作为一个战略投资者，他们可以用略高于净资产的价格受让非流通股东的股权，然后以极小的对价比例支付给流通股东，(因为：在现有上市公司的股权结构中，绝大多数上市公司的非流通股份占流通股份的比例是按倍数而论。即使对流通股东对价补偿10股送10股。实际上非流通股东承担的对价比例是十分之几，甚至更低)。从而就冠冕堂皇地获得了上市流通的权利。而流通股东却要为此付出远高于净资产的所谓发行价，然后再接受一点点所谓的对价恩赐。同样的流通权利。为什么流通股东要付出那么多呢？这符合我国公司法的立法精神吗？

　　流通股东是无辜的。他们在股市中扮演的是一个弱势群体的角色。当时的上市公司从招股说明书、上市公告书的刊登；从股票上市起的股份部分流通到现在的全部流通，在实质内容上已有违其当初相关的上市公告。单从法律的角度上，上市公司就应该承担违约的责任。流通股东还应该得到相应的违约补偿。

　　作为非流通股的国有股和法人股，它们的面值虽为一元。但多数上市公司通过历年的分红后，实际成本已是凤毛麟角，寥寥无几。和现今该企业的净资产相差甚远。我们不能简单地认为，每股净资产乘以国有股数就是国有资产。每股净资产乘以法人股数就是法人资产。因为事实上，基于当时特定的历史原因，每股净资产中，广大的流通股东已超额地付出了与企业不相对称的溢价，即为企业净资产的积累和扩大做出了超额的贡献。我们暂且不论当时的该部分超额溢价给上市公司带来的后期收益该如何补偿，暂且不论违约补偿的数额如何界定。至少来说，光当时这部分超额的溢价就应该补偿给流通股东。这也就是本文所要明确阐述的观点之一。

　　至于上市公司的业绩滑落等原因(不包括造假欺诈等违法行为)导致股价下挫，市场低迷等原因导致股价下挫。不应作为对流通股东补偿的理由。因为股市本身就存在风险和机遇。博奕的得与失直接与投资者的决策相关。上市公司每年的经营成果，无论是盈利或亏损。均由全体股东享受或承担。若造假欺诈等违法行为导致股价下挫，使投资者蒙受损失。可通过司法程序得以补偿，这是两个概念。

　　关于上述对流通股东的补偿，笔者认为是一个层次的两个方面。应体现合法、合情、合理的原则。其一：对超溢价如何定位？可根据当时上市公司的上市公告书等内容，以当时的上市公司净资产为基础，同时辅助于修正值。即连续三年的平均净资产收益率指标、连续三年的平均每股现金流指标等(上述数据均可在上市公告内容中直接得到)。再乘以行业系数(首发或增发时的定位)。通过公式计算，即：上市公司每股净资产×（1+平均净资产收益率)×（1+平均每股现金流量)×行业系数。或者，根据其上市公告内容，运用我国资产评估方法中未来现金流量等的计算原理，把当时的上市公司估值在一个合理的水平。这在实际操作中是可以做到的。作为该上市公司的合理发行价。(这样做的目的是：无论是当时的国有资产或法人资产，在其公司股票发行的时点上，均未造成原股东的资产权益的贬值与流失)。有了上述的合理发行价，便可推算出合理的溢价。(是否合理可进一步商榷)。因为若直接按净资产值推算，对于非流通股东来说是不公平的。有了合理的溢价，就不难算出总溢价中的超额部分。对于超溢价部分的处理：可采取“非流通股比例缩股”、“社会流通股比例扩股”、“非流通股向流通股比例送股”等形式。其二，若当时直接全流通的话，会对该上市公司股价造成的负面影响？我们暂且不说会对当时上市公司的发行价以及整个股市造成的巨大冲击。单就现在的冲击也不可谓不小。可采取适当的权证保护措施，权证行驶价为该股在某一时段的加权平均价。当非流通股上市流通导致股价下跌时，流通股东可按一个事先约定的价格出售股票。上市公司按权证行驶价与股票市价的差价部分向流通股东对价补偿。并回购自己公司的股票。这可以在一定程度上抑制股价的非理性波动。当然，若非流通股东能承诺在一定的时间段里，在一定的价位上分步骤流通，那就再好不过了(但这不应该是强制性的)。

　　本设计方案同样适用于已增发、配股、发行可转债等形式的上市公司股权分置改革。当然也可在此原则基础上做一些适当的调整。

　　总之，中国的股权分置改革已经实质性启动。我们应该肯定：当时的中国股市政策对于我国上市公司的做大做强，和国民经济的快速发展做出了积极的、历史性的贡献。同时我们也应该直面我国股市中存在的问题，并运用科学的理念、适当的方法加以解决。我们正在做一件前人没有做过的事。它涉及千家万户。如同尚福林主席所说：开弓没有回头箭。这充分表明了管理层的决心和信心。确实，股权分置问题，目前已成为发展我国资本市场的一个瓶颈。这个问题的成功破解，将有利于提升上市公司的质量。有利于上市公司治理结构的进一步完善。有利于我国资本市场的健康发展。有利于我国国民经济的可持续发展。真诚地期待着能早日还股市一个相对公正的环境、给老百姓一个较为公平的交待、吸引更多的投资者进入股市，开创一个良性互动的局面。为我国的社会主义现代化建设添砖加瓦，为我们的上市公司保驾护航。

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