王韶峰：张卫星的全流通方案行不通

　　王韶峰

　　一段时间以来，在经济及社会各界，股权分置问题一直是大家最关注的焦点问题，其中著名学者张卫星的观点影响颇大。但这种让中小板民企率先进行全流通试点的方案，我坚决反对，因为他的试点方案既不符合管理层解决股权分置问题的根本出发点，也难于保障广大投资者尤其是中小投资者的合法权益，从一开始就偏离了解决全流通的基本方向。

　　张卫星的主要观点是：第一，民营企业的全流通工作更便捷、决策环节更少。民营企业的决策机制比国企要灵活，在设计和申报全流通方案时，将不涉及国资委和地方政府的审批，不会遭遇国有企业报方案初期就遭枪毙的状况，完成的速度会更快。第二，在市场化定价方面，只要它们有较好的全流通方案，在符合证监会规定的保护流通股东合理利益的情况下，将会更快地得到市场回应，得到市场化的结果，从而顺利破题。管理层一般会先让民企试验，然后才是大型国企改革。他还公开透露，有好几家中小板民营公司委托他设计方案，一旦允许试点时将及时推出。

　　他的这种观点不论实施与否，都将贻害万方：

　　首先，将给二级市场投资者造成错觉，给“股市敢死队”等投机者以可乘之机。君不见前一阵，有人利用吉林敖东(资讯 行情 论坛)、银鸽投资(资讯 行情 论坛)，尤其是广东榕泰(资讯 行情 论坛)及一批中小板企业等所谓“试点传闻股”概念进行炒作，广东榕泰开盘不久即被拉至涨停，思源电气(资讯 行情 论坛)、鑫富股份(资讯 行情 论坛)、科华生物(资讯 行情 论坛)、苏宁电器(资讯 行情 论坛)等涨幅都达5%以上。苏宁电器盘中也冲破70元大关，成为继2001年用友软件(资讯 行情 论坛)以来，第一只达到70元的股票！在两市下跌的情况下，中小板的这种涨幅格外突出。广东榕泰的第一大股东是持有法人股的广东榕泰高级瓷具公司，该公司是由自然人林素娟持有100%的权益。所以，广东榕泰其实是由自然人控制的，和多数中小板企业同属一个概念。这类中小企业不一定有问题，但从历史看往往会被人利用。张卫星所谓“在保护流通股东合理利益外，任何解决方案都不可能保护盲目投机”的观点恰恰给投机者提供了机会，恰恰损害了广大善良的“刚割肉又被套”的投资者，尤其是他们中间有些“爱打听消息”、“爱跟风”、“爱追高”的股民朋友。

　　其次，中小板民企率先进行全流通试点，可能只对个别大股东有利。目前，许多中小板股票并不具备高成长性，质地不好，股价明显被高估。进行全流通后，这些公司的真实价值并不能支撑股价。越是被高估的公司，其大股东越有动力套现。这类公司的大股东其实已经形成一个利益集团，不太可能真正让利给投资者，即使对流通股东有所补偿，也能够套取股价虚高带来的超额利润，而流通股东最后仍是得不偿失。

　　第三，中小板民企率先进行全流通试点没有抓住问题的焦点。目前，股权分置最大的问题是国有股一股独大，占了整个市值的三分之二，如何解决国有股问题才是解决股权分置的根本出路。所以，从整个上市的国有企业中选择突破口，应是一种解决问题的最佳方式。不是说民营企业不好，民营企业是整个经济中非常重要的组成部分，有很大的发展空间。但就股权分置问题来讲，就试点对解决全流通问题的重要性来讲，就试点对整个资本市场的重要性来讲，民营企业的比重目前还没有到那么重要的程度，所以无疑不是最迫切的选择，不是最关键的选择。毛主席在《矛盾论》中说，辩证唯物主义强调，解决问题首先要抓主要矛盾，主要矛盾解决了，其它矛盾就会迎刃而解。办理任何事情都有顺序先后、轻重缓急之分，国有股减持就是当前解决股权分置、全流通问题中的主要矛盾，必须从它突破，否则和以前一样，始终处于“头疼医头、脚疼医脚”的境地，既耗费了财力、人力、物力，又耽搁了时间，还错过了时机，对去掉全流通---这把悬在证券市场上方的剑、悬在管理层头上的剑、悬在投资者头上的剑毫无意义。股市低迷、市值缩水、融资困难、股民套牢、券商抱怨，即使不断推出政策利好，即使基金公司、保险资金努力唱多，也难以在短缺内鼓舞广大投资者的信心。

　　作为一名天天与各类证券投资者直接打交道的证券分析师、作为一个长期进行法人股投资与研究的从业人员，我的“上市公司全流通试点方案”要点如下：

　　一、解决全流通试点的目的：

　　从根本上化解证券市场的深层次矛盾，努力使资本市场成为

　　有效的投资与融资场所，以确保中国经济健康、协调、稳定、可持续地增长，为建立小康社会和实现中华民族的伟大复兴铺平经济道路。

　　二、解决全流通试点的原则：

　　(一)“共赢原则”，即“三个有利于”---有利于国家和最

　　广大的人民群众，不得损害他们的根本利益；有利于几千万的投资者，包括合法的机构投资者、个人大户和其他中小投资者；有利于上市公司和其它法人股东。

　　(二)“三公原则”，即方案和其它重要事项要及时公开、尽量公平、做到公正。

　　(三)合法原则，即减持涉及有关法律、法规的，要依法办事。

　　三、解决全流通试点的范围：

　　(一)首先从国有上市公司、或准上市公司开始。准国有上

　　市公司是指已经通过中国证监会发审委核准，即将择机上市的国有企业。

　　(二)进行全流通试点的国有上市企业，优先考虑同时达到以下条件的公司：一是所处行业具有良好的发展前景；二是必须符合国家产业政策，不受宏观调控影响，属于国家应当退出的竞争性行业；三是符合或接近国际化标准；四是属于本行业中持续、稳定、增长、分红较多的绩优公司、龙头公司；五是公司及高管人员近三年来，未受到司法、证管、工商、税务、环保及证券交易所等所有相关部门处罚的公司。

　　四、解决全流通试点的时间：

　　进行全流通试点不能限定一个绝对的时间表，即条件成熟就

　　开始试点，条件不成熟就等成熟再说，没有什么今年上半年是最佳时间之说。

　　解决股权分置试点条件具备的政策信号已出现，但鉴于全流通问题的复杂性，1000多家上市公司涉及的各个利益团体的相互博弈很难协调，共赢方案的确定势必有个过程。这个方案一定要充分兼顾各方的利益，如果反对者多，那还是一纸空文。当然，要尽最大努力推进，越早越好。

　　五、解决全流通试点的组织机构：

　　(一)领导机构：国务院

　　(二)监督机构：全国人大、全国政协、广大媒体

　　(三)管理机构：成立专门的全流通工作领导办公室，

　　以中国证监会为主，财政部、国资委等相关部门参加。

　　要对目前的解决股权分置工作小组进行改革，因为他们到目前为至效果不佳，应从国内重新公开选择、招聘一批高水平的政府官员、专家学者、投资者、实务机构代表，组成新的专门组织，进行调查、研究，拟定方案，然后广泛征求意见。

　　如果还找不到好的解决办法，建议再扩大到国外招聘。

　　如果还找不到好的解决办法，建议由国务院直接成立一个机构或全国人大常委会直接协调此项工作，并进行全国大讨论。

　　六、解决全流通试点的比例：

　　国有股减持的数量、比例，要具体企业具体分析，不能一概

　　而论，定一个51%或多少多少的标准。绝对不能象以前发行新股统一以20倍的市赢率，根本不管企业的行业差异、发展前景、规模大小、企业性质、资产状况、赢利能力等各种具体因素。

　　七、解决全流通试点的计算价格：

　　(一)目前，我国上市公司存在多种价格：一是帐面价格---

　　我们打开上市公司的财务报表，可以看到企业的每股净资产值，那就是帐面净资产价格。二是交易价格---包括企业法人股、A股、B股、H股的实际交易价格，企业法人股有的按每股净资产值计算，有的按每股净资产值一定比例的溢价计算，有的按每股净资产值一定比例的折价计算。

　　(二)就法人股帐面价格而言，不少公司存在虚假现象，水

　　分很大，所以不能作为唯一的参考标准；就A股、B股、H股的实际交易价格而言，二级市场的流通价格随时处于变化之中，容易形成泡沫，构成非常复杂，既有国家政策面的影响，又有国际因素的影响；既有公司基本面诸多因素的影响，又有上百种很难说清的技术指标、图型、理论的影响；既有公司各种偶然事件的作用，又有人们心理因素的作用；既有人为的操纵，又有各种谣言、传闻的影响。种种因素，不一而足。所以更不能作为减持的标准价格。

　　(三)国有股减持的价格计算应以企业的每股净资产值作

　　为计算的只要基准之一：一是因为净资产值与流通股的价格相比，更能代表上市公司中的股东权益。二是以净资产值为标准计算公司投资价值比较符合国际惯例。“证券分析之父”格雷厄姆与其学生---“美国股王”巴菲特为代表的价值投资派，就是将股价跌破净资产值50%左右的比例作为重要的投资参考因素之一。三是国内目前无论是国有法人股，还是社会法人股转让都是按净资产值为标准上下浮动一定的比例。市场瞩目的世界著名的汇丰银行参股交通银行的价格，就是以交通银行2003年的年报每股净资产值2.3元折价一定比例按1.8元而确定的。

　　以上观点与著名经济学家韩志国的方案有共同之处，但他在

　　净资产值的基础上，再乘以上市公司前三年的平均净资产收益率，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的减持价格似乎太过简单。虽然基本包含了股票的帐面价值，但难于全面、科学地评估股票的内在价值、实际价值、市场价值。我认为，除了考虑上市公司每股净资产值、上市公司前三年的平均净资产收益率，还必须考虑上市公司前三年的总资产收益率、前三年的利润增长率、前三年的每股收益增长率、市盈率，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的减持价格。我认为，此方案未必是最佳方案，但与目前的其他方案相比，有明显的优势，比较全面、科学、实际。经过会计师事务所、证券交易所等法定机构审核的每股净资产值，相对来说能反映上市公司的帐面价值；上市公司前三年的平均净资产收益率，相对来说能反映上市公司的盈利能力；上市公司前三年的总资产收益率，相对来说能反映上市公司的管理水平；上市公司前三年的利润增长率、前三年的每股收益增长率、市盈率，相对来说能反映上市公司的经营业绩。据此综合得出的价格能较为真实的反映企业的价值，有利于国家和最广大的人民，不会发生国有资产“贱卖”的情形，国有股东还可以随时变现，也可以抵押贷款；也有利于几千万对证券市场作出巨大贡献的投资者，因为许多人都是每股收益、市盈率等简单概念和数字的牺牲品，考虑前三年的每股收益增长率、市盈率等就是为了兼顾最可怜的他们；也有利于上市公司和其它法人股东，因为这样的价格最能被市场认可，因而也最容易变现或作为贷款的抵押品。

　　总之，以上方案能最大程度体现共赢、三公等原则，大家同股同权，没有否定也不需要完全否定过去，有助于保持政策的连续性，也避免了占股份总额很大比例的非流通股流通后对原体系的冲击。只有如此，才能使水深火热之中的我国证券市场慢慢恢复元气，逐步成为成思危等国家领导人所说的“有效的投资与融资场所”，真正在优化资源配置、确保国民经济发展中发挥积极而巨大的作用。

　　张卫星有关全流通观点：

　　张卫星推出全流通新方案：双向制约市场化定价

　　张卫星：对定股与定价两种全流通方案通俗解读

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。