A股高溢价是否具有契约法律效力辩析

　　----与郭洪涛商磋：A股“高溢价”有契约法律效力吗？

　　作者：幽浮

　　最近，华南师范大学经济管理学院郭洪涛教授发表了《非流通股股转让就是计划型股市契约向市场型股市契约的改写过程----兼论同股不同流通权不同价的国有股减持与流通方 案》一文。幽浮有严重不同意见，详细叙述如下。

　　前言：

　　经济学说，不是规范学说，只能影响社会思维，不能规范社会行为；法学，是规范学说，贯穿于社会关系始终，服务于社会关系调整。法律以规范社会行为的方式影响社会思维。

　　股权分裂问题，是尖锐的、大规模的社会经济关系矛盾，存在着严重的、普遍的、共性的“高溢价”民事纠纷，阻碍了国家经济发展。“高溢价”矛盾冲突愈演愈烈，已经演变为社会政治关系矛盾。

　　二00一年七月以来，经济学家争论喋喋不休、A股市场走势跌跌不休的过程已经证明：经济学说、经济学家根本不可能单独承担解决股权分裂问题之重任！原因之一，就在于部分“大腕”经济学家不是在讲经济，而是在玩政治。“经济学家政客思维”现象比比皆是！

　　市场经济，是法治经济。

　　只有法学、法学家、法律尽快参与，才能合法、迅速、公平解决股权分裂问题。所以，本文在此大声疾呼：

　　法学家们站出来！

　　法学家也可能不讲法律玩政治。但是，法学家曲解法律条文要比经济学家歪曲“经济规律”难得多。

　　本文试图从法律、法理角度对“行政主导高溢价+行政强制半流通”进行分析。目的是抛砖引玉，希望法学专家尽快介入解决股权分裂问题。

　　提要：

　　1、A股市场的主要矛盾是“非流通股本泡沫与流通股本高溢价之间的矛盾”；其主要表现是：非流通股东与流通股东两类股东之间、两类股本之间的权益，全面、绝对的对立，可以略称为“股权对立”。沿用早已普遍接受、通俗易懂的“股权分裂”，也很贴切。但是，略称为“股权分置”就没有表述清楚问题的本质。

　　2、股权分裂的一方当事人为流通股东；另一方当事人为包括政府在内的非流通股东，因为政府是国有非流通股的股东、政府财政是股权分裂的最大受益人。政府与非流通股东(也包括私人非流通股东)立场相同、利益基本一致。所以，政府实质是股权分裂这个主要矛盾的“最大”的“民事”当事人。

　　3、股权分裂的原因是“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”配套政策制度。

　　4、“高溢价”、“半流通”都是非法、违法行为；“高溢价”是民事侵权。唯一合法的解决办法就是按实际投入公司资本比例重新调整股本比例。

　　5、解决股权分裂问题，是纠正“高溢价+半流通”违法行政许可、是纠正“高溢价”民事侵权后果、是恢复合法状态；不是“侵权后果合法化”基础上的“权益再分配”、不是“改革”。纠正的办法只能是有法律效力的强制手段。“多赢”、“共赢”的说法，都是违反“民事法律责任”的说法。

　　“证监会”有法定权力、义务纠正自己的违法行政许可、依法行政救济流通股东。

　　正文：

　　一、A股市场“特色”的属性分析

　　A股市场的特色是“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”。

　　1、成熟股市的基本属性是“市场化寻价+全可流通+做空机制”；A股市场及A股的突出特点是“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”。这也是A股市场与成熟股市对比的全部“特色”。可见，A股市场是不具有任何“市场经济”意义的“市场”。

　　这里的“半流通”是借用成思危副委员长的说法，系指“平均三分之二股本不可流通”。

　　2、“A股市场”，是既有1400只A股的“集合”。在解决股权分裂问题以前，陆续上市的“新股”不过是“A股市场”的很小的、被“老股”迅速污染、迅速腐败的组成部分。任何抛弃既有1400只老股及其对应的1400个公司的办法，都不是在研究如何解决“A股市场”问题。“老股老办法、新股新办法”就是典型的“非A股市场”理论。

　　3、解决股权分裂问题的任务，就是解决A股市场的“特色”问题，不是解决任何股市共性的、全部的“根本问题”。用不能解决“全部根本问题”反对首先解决股权分裂问题，是维护、恶化A股市场现状、毁灭1400个A股公司的极端错误观点。

　　二、“高溢价+半流通”的民事法律定性分析

　　最高人民法院《民法通则若干意见》{法办发[1988]6号}第72项规定“一方当事人利用优势……，致使双方的权利与义务明显违反公平、等价有偿原则的，可以认定为显失公平”。 “高溢价”导致非流通股东严重侵犯流通股东的合法权益的普遍、公然后果，当然属于“显失公平”的、非法的民事行为。请注意，本文这里使用的是“非法”二字。

　　“高溢价”是非法的民事行为；“半流通”，是违法的民事行为。

　　1、“高溢价” ，是“可撤销”的非法民事行为。

　　(1)“高溢价”，如用友软件IPO的1.12元=36.68元(本文没有考虑发行费用)、电广传媒的“以股抵债”，均属“显失公平”。

　　违反《民法通则》第四条“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则”的规定；

　　违反《合同法》第五条“当事人应当遵循公平原则确定各方的权利和义务”的规定；

　　违反《公司法》第一百三十条第二款“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，……”的规定；

　　违反《证券法》第三条“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”的规定。

　　即使融资当时流通股东“意思表示真实”、“100%自愿”，因为“高溢价”带来“显失公平”民事后果、违反等价有偿原则，“高溢价”也是非法的民事行为。

　　(2)“行政主导高溢价”是行政许可，不是流通股东真实意思的表示。缺乏意思表示真实要件，“高溢价”不具有“合同”法律行为属性。

　　IPO时“行政主导高溢价+行政强制半流通”，例如计划排队IPO、行政主导“20倍市盈率”。非流通股东希望“更高溢价”、一级市场申购希望更低IPO价格，未经双方“商定”，行政许可主导定价，没有市场化的、民事当事人“真实意思”表示的法律特征。尽管行政许可主导定价抑制了“更高溢价”。但是，其基础也是违反1999年7月1日起施行的《证券法》全可流通的立法本意的“行政强制半流通”。并且，行政主导的“中间价”(如用友软件的1.12元=36.68元)也是“显失公平”的非法价格。

　　高溢价IPO基础上的再融资，更没有流通股东表示“真实意思”的余地。“用脚投票”，就是流通股东无法表示“真实意思”的生动写照。

　　(3)《民法通则》第五十九条规定：“下列民事行为，一方有权请求人民法院或者仲裁机关予以变更或者撤销：……(二)显失公平的……”；《合同法》第五十四条规定“下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销：……(二)在订立合同时显失公平的。……一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销，……当事人请求变更的，人民法院或者仲裁机构不得撤销。……被撤销的民事行为从行为开始起无效”。

　　显然，从IPO或者每次再融资开始，“高溢价” 就是流通股东可以单方要求“撤销或者变更”的民事行为。

　　并且，流通股东有权单方选择“特定条件”变更或者“无条件撤销”。如果“撤销”，用友软件的1.12元=36.68元从IPO开始就无效。就只能按1.12元=36.68元/32.75的初始状态重新计算、“返还”股本(这一点，本文第四、五节有论述)。

　　2、2001年7月以后的“高溢价”融资，是无效的违法民事行为。

　　2001年7月1日以后，流通股价跌跌不休，社会公众投资者、特别是散户，总体亏损惨重，人人思解套出局。证监会继续许可非流通股东“高溢价”圈钱，社会公众投资者、特别是散户被迫申购、认购以“摊低成本”。市场闻“扩容”必恐慌、个股闻圈钱必暴跌，就是社会公众投资者、特别是散户处于危境、非流通股东“乘人之危”“高溢价”圈钱的公然事实。

　　《民法通则》第五十八条规定“下列民事行为无效：(三)一方……乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下所为的；……无效的民事行为，从行为开始起就没有法律约束力”。

　　所以说，2001年7月以后的“高溢价”融资，从实际融资之日起就是无效民事行为。

　　《合同法》第五十四条把“乘人之危”规定为“可撤销”情事，与《民法通则》第五十八条规定为“无效”情事冲突。本文认为应当适用《民法通则》第五十八条规定“无效”，因为《民法通则》是上位法，《合同法》是下位法。法律规定了行使撤销权时效，而没有规定确认“无效”请求的时效。所以，有必要讨论“乘人之危”行为的法律适用问题。

　　3、“半流通”是无效的民事行为。

　　(1)“半流通”违反1999年7月1日起施行的《证券法》“全可流通”的立法本意。

　　所以，“半流通”是违法的民事行为。

　　“半流通”的直接后果是“高溢价”，且“显失公平”。因为“半流通”是违法的、无效的民事行为，“高溢价”当然也丧失了合法性前提。

　　(2)《招股说明书》、《公司章程》“半流通”条款，是行政许可审批强制的违法行为，不是双方当事人真实意思的表示，不是双方当事人“自愿”行为。

　　(3)“半流通”是无效的民事行为。《民法通则》第五十八条规定“下列民事行为无效：……(五)违反法律……的；……无效的民事行为，从行为开始起就没有法律约束力”。

　　显然，至少在1999年7月1日以后，任何“半流通”基础上的“高溢价”融资都是违法的。

　　4、合同其它部分继续有效。

　　《民法通则》第六十条规定“民事行为部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效”；

　　《合同法》第五十六条规定“无效的合同或者被撤销的合同自始没有法律约束力。合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效”。

　　公平纠正“高溢价”、“半流通”及其连带条款、流通股东有权要求继续履行公司《招股说明书》、公司《章程》。

　　三、审批、核备“高溢价+半流通”的法律定性分析

　　“证监会”审批、核备A股融资行为是“行政许可”行为。证监会“行政许可”具有“主导高溢价”、“强制半流通”的鲜明特征。

　　“行政主导高溢价+行政强制半流通”，违反《民法通则》、违反《证券法》、违反行政法理、违反《公司法》、违反《行政许可法》，是违法的行政行为。

　　1、“行政许可”主导民事当事人进行“高溢价”非法民事活动，是行政违法行为。

　　“行政主导高溢价”，始终严重违反当时适用的法律、法理(《民法通则》、《证券法》、行政、法理、《公司法》)都规定了的“公平”原则。

　　《行政许可法》第五条规定“设定和实施行政许可，应当遵循公开、公平、公正的原则”。高溢价“显失公平”，是“可撤销”的非法民事行为。“行政主导高溢价”当然是违反《行政许可法》第五条的违法行政行为。

　　2、尽管我国现行审判体制无权宣布非法“高溢价”依据的违法行政许可、和行政许可依据的违法的抽象行政规章无效，但“行政主导高溢价”的违法性、行政和民事侵权后果，却是公然的事实。

　　“行政强制半流通”，是行政违法行为。《民法通则》第六条规定“民事活动必须遵守法律，法律没有规定的，应当遵守国家政策”；《证券法》施行也近六年。《证券法》的法律效力，远远高于行政许可依据的违法“政策”的法律效力。

　　显然，1999年7月1日起，证监会就应当尽快解决“半流通”问题，至少应当停止许可违法的“半流通”股票IPO。

　　《证券法》施行近六年期间，特别是1999年5-19行情为起点标志的“金融大跃进”，其动力就是“半流通”支撑、维护的“高溢价”。“行政强制半流通”直接违反《证券法》“全可流通”的立法本意，因此，“半流通”是违法的行政许可行为。

　　3、“半流通”的直接作用是维护“高溢价”；“高溢价”直接造成“两类股东权益全面、绝对对立”，违反《公司法》“股东合意创业”之立法本意。

　　在股权分裂基础上，非流通股东只有“圈钱+掏空公司”的动机，没有“创业+回报”的动力。这一点，吴晓求博士在其《当前中国资本市场必须解决三大问题》之三、“股权分裂问题:股权分裂导致中国资本市场存在严重的制度缺陷,中国资本市场出现的问题多数源于此”文中有透彻论述。

　　顺便说一句：根据吴晓求博士的论证，即使大盘继续暴跌直接全流通，“新股”必定被“老股”污染腐蚀；“老股”必然延续“圈钱+掏空公司”功能。

　　4、《行政许可法》第八十三条规定“本法施行前有关行政许可的规定，制定机关应当依照本法规定予以清理；不符合本法规定的，自本法施行之日起停止执行”。

　　从法理上讲，依照本条规定，即使证监会不宣布停止执行既往“高溢价+半流通”违法行政可，自2004年7月1日起，这些行政许可已经丧失继续执行的实体法律效力。

　　但是，因为人大没有提起立法审查、法律规定法院无权审查、国务院没有提起行政审查，这些实质违法的行政许可和行政许可依据的规章，却还有程序“法律效力”。

　　自2004年7月1日《行政许可法》施行起，“证监会”没有根据第八十三条规定宣布“停止执行”既往全部“高溢价+半流通”违法行政许可及其依据的规章、反而持续许可违法“高溢价+半流通”，是违法“不作为”、违法“作为”混合的违法行政行为：

　　(1)既往“高溢价+半流通”违法行政许可，全面违反《行政许可法》第十一条规定的“设定行政许可，应当遵循经济和社会发展规律，有利于发挥公民、法人或者其他组织的积极性、主动性，维护公共利益和社会秩序，促进经济、社会和生态环境协调发展”的原则。

　　事实充分证明，“高溢价+半流通”：

　　严重违背经济规律常识，严重违背货币平等、资本平等原则，严重违背市场价值规律、商品价值规律，证券市场从未普遍发挥正常功能；

　　毁灭性打击了社会公众投资者的积极性、主动性。流通股东整体处于极端亏损状态，非流通股东却毫发无伤；2001年2月错误开放B股市场，客观后果是向境外输送了巨额国民财富和国家金融资源；并且，开放B股市场促成了行政许可A股“高溢价+半流通”违法行政的高峰！用友软件36.68倍IPO“高溢价”冠军就是此时产生的！

　　诱发了普遍腐败。“公关上市”成为基本程序，资本市场公序良俗崩溃。甚至严重到一个公司“公关”费用近亿元！“十个公关一个上市”，即使按20%比例估算，1400个公司上市，7000个公司公关。每个公司3000万元，总计2100亿元！相当于一座三峡大坝！

　　“高溢价”募资公司只有圈钱动机，没有经营动力，“圈钱+掏空”是普遍模式。严重破坏了上市公司经济发展。高管卷巨款外逃接二连三。

　　1999年公开鼓励恶性投机，鼓动金融大跃进，突出表现是5-19行情，导致社会公众投资者亏损价值五座三峡大坝！

　　行政许可“高溢价+半流通”的消极后果，怎样评价也不过份！

　　(2)“证监会”应当根据《行政许可法》第八十三条规定“停止执行”既往全部“高溢价+半流通”违法行政许可。

　　在2004年7月1日《行政许可法》施行前，“证监会”就应当“清理”、“停止”既往1300多只“高溢价”、“半流通”A股的行政许可效力、依法纠正其后果。在没有依法纠正其后果前，不应当继续许可“高溢价+半流通”A股融资行为。

　　近四年来，市场不断呼吁“停止圈钱、停发新股”，完全是合法呼声！“规范中发展”、“发展中规范”，都是持续违法圈钱的借口。

　　5、证监会违法行政许可行为具有行政、民事双重侵权性质

　　非流通股东虚假评估、欺诈上市、乘人之危圈钱是无效的民事行为；

　　尽管《民法通则》第五十八条规范的是民事行为、不直接适用行政主体，但是：

　　国有股融资额占绝对比例；

　　政府是国有股的股东；

　　财政是“高溢价+半流通”最大的受益人，

　　所以，证监会违法行政许可行为具有行政、民事双重侵权性质。

　　四、“高溢价”后果的法律定性分析

　　1、非流通股东侵占流通股东股本权益的结果不受法律保护。

　　《民法通则》第五条规定“公民、法人的合法的民事权益受法律保护，任何组织和个人不得侵犯”；

　　流通股东被非流通股东侵占的股本权益，是流通股东的合法“债权”，理应受法律和行政机关保护；

　　非流通股东(以公司名义)侵占流通股东股本权益的依据、过程、结果都具有违法性，是无效的民事行为，法律不予保护。

　　2、《民法通则》“债权”节第九十二条规定“没有合法根据，取得不当利益，造成他人损失的，应当将取得的不当利益返还受损失的人”。可见，非流通股东因“高溢价”非法行为侵占流通股东的股本权益是“不当得利”、应当“返还”流通股东。流通股东享有合法“债权”。

　　这里附带说明，以用友软件为例，非流通股东因“‘高溢价’不当得利”的表现形式是：

　　非流通股东依据1.12元=36.68元的违法“行政许可”，每股侵占了额外的“36.68元-1.12元=35.56元”的股本权益。

　　3、“高溢价+半流通”从IPO开始就没有法律效力。

　　《民法通则》第五十八条规定“无效的民事行为，从行为开始起就没有法律约束力”。

　　五、“返还论”法律定性分析

　　“返还论”是解决“高溢价”问题唯一正确、合法方式的指导思想。“高溢价”是“侵权”，“返还论”是“还权”，法学逻辑就这么简单明了！

　　“按实际投入公司资本金比例拆细流通股”代表性方式，是张卫星先生的“定股法”。“按实际投入公司资本金比例对非流通股缩股”，原理与“拆细流通股”相同。

　　1、《民法通则》 第六十一条规定“民事行为被确认无效或者被撤销后，当事人因该行为取得的财产，应当返还给受损失的一方。有过错的一方应当赔偿对方因此所受的损失，……”；第九十二条规定非流通股东“不当得利”应当“返还”。

　　《合同法》第五十八条规定“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，……”。

　　可见，“返还”、“赔偿”方式，是解决股权分裂问题的法定适用的承担民事责任方式。

　　2、股权分裂的根源是“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”；要解决股权分裂问题，就必须撤销违法的行政许可；就必须解决“高溢价+半流通”问题。

　　“高溢价”是“侵权”；“侵权”就应当“还权”。要恰当、合法“还权”，就要详细分析“高溢价侵权”的实质和表现：

　　“高溢价”侵权的内在实质：

　　非流通股东侵占流通股东相当大比例的股本权益。例如600588用友软件1.12元=36.68元。非流通股东应当返还因非法契约条款侵占的、“超资本比例”36.68元-1.12元=35.56元对应的股本。

　　“高溢价”侵权的外在表现形式：

　　根据公司与股东关系的法律形式规范，公司负有“返还”义务。即：

　　公司亏欠流通股东资本投资相应股本的相当大部分。例如用友软件，公司亏欠流通股东名义“每股”之外的股本36.68元/1.12元-1股=31.75股；

　　或者是：公司多收流通股东名义“每股”资本金36.68元-1.12元=35.56元。

　　3、公司履行“返还”义务的方式

　　依据《公司法》限制股东退股抽资、保证公司履行外债能力的立法精神，公司“返还”多收流通股东名义“每股”资本金35.56元的方式违法。

　　所以，如果不考虑非流通股东的“创业收益”，公司“返还”流通股东名义“每股”31.75股股本是唯一合法的方式。

　　可见，解决“高溢价”问题，只有按实际投入公司资本金比例拆细流通股才是符合《民法通则》 第六十一条、九十二条、《合同法》第五十八条规定“返还”方式的唯一合法方式，这才是“对症下药”。这是直接的“公司返还亏欠股本”的方式。

　　以如用友软件举例如下：

　　1)用友软件流通股拆细为，可谓“扩股方式”：

　　0.432亿股*32.75=14.148亿股

　　非流通股本仍然是1.728亿股-0.432=1.296亿股。

　　2)也可以非流通股本直接缩股，可谓“缩股方式”：

　　(1.728亿股-0.432)/32.75=396万股

　　流通股本仍然为0.432亿股。

　　3)还有一种“非流通股东间接退还侵占股本”的方式，可以保持公司每股财务数据不变，即目前试点公司的“非流通股东送股”方式，可谓“送股方式”：

　　按实际投入公司静态资本比例计算，非流通股东投资占股东总投资的比例为8.3%，折算公司股本为1.728亿股*8.3%=0.143亿股；流通股东投资折算为1.728亿股-0.143亿股=1.585亿股

　　非流通股东每10股应当返还公司的股本数为：

　　10(1.728-0.432-0.143)/(1.728-0.432)=8.9股(即10返还8.9)

　　公司应当返还流通股东每10股的股本数为：

　　10(1.728-0.432-0.143)/0.432=26.7股(即10返还26.7)

　　验算：

　　非流通股东调整后股本数为：

　　(10-8.9)/10*(1.728亿股-0.432)=0.143亿股

　　流通股东调整后股本数为：

　　(26.7/10+1)*0.432亿股=1.585亿股

　　合计：0.143亿股+1.585亿股=1.728亿股(验算正确)

　　4、非流通股东虚假评估出资、掏空公司行为，都属于“过错赔偿”责任范畴。调整股本比例时点不能返还公司的，停止亏欠资产部分对应的股本表决权。过错对应价格不清的，调整股本比例时点应当按“就高不就低”原则估算设定，凭以减低该股东股本表决权。公司履行“返还亏欠股本”义务后，新的董事会应当组织在新的董事会成立之日起二年内继续清查，及时主张、追偿债权。

　　鼓励虚假出资、掏空公司的股东返还侵占公司的财产。调整股本比例时点前返还的，可以按实际返还资产真实价格(含利息)增加该部分资产对应股本5%。

　　允许非流通股东在调整股本比例复牌前、按调整股本比例后公司每股净资产价格追加现金投资。追加投资数量比例、对应股本流通冻结时间，以另外规章规定。

　　5、“会计追溯”与“法律溯及”的差别

　　因为张卫星先生以前把自己的“定股法”称为“历史追溯法”。一些人(包括很多著名的教授、经济学家)就提出了“溯及效力”问题，其中某些人还断言“历史追溯法违反法律不溯及原则”。其实，这是混淆“会计追溯”与“法律溯及”两个不同范畴的概念。

　　(1)、张卫星先生的“历史追溯”仅仅是“会计追溯”。“查帐”、“审计”都是普遍的“会计追溯”表现。“帐目追溯调整”更是经常采用、甚至是法定的会计方法。与法学范畴、司法范畴、行政范畴的“法律溯及”问题风马牛不相及。

　　(2)、所谓“法律溯及”问题，是调整社会关系时，如何适用有时空差异的实体法律、规章的问题。

　　就解决股权分裂问题而言，股权分裂的根源是“高溢价+半流通”和“行政许可高溢价+行政强制半流通”。

　　本文前面第二、三、四节已经充分论证了：

　　行政许可“高溢价+半流通”当时、“高溢价+半流通”民事行为当时，都违反了当时适用的行政法律、法理和民事法律。纠正当时、现在都违法的行为及其后果，根本不存在“法律溯及力”问题，更不存在所谓的“违反法律不溯及原则”问题。

　　6、解决股权分裂问题的几个错误论点

　　几乎所有错误论点，都要重新调整两类股本比例，都要降低非流通股本比例。如果融资“溢价率”合理合法，为什么要“动员”非流通股东降低股本比例？如果融资“溢价率”不合理不合法，为什么解决办法不针对融资“溢价率”？！

　　(1)“补偿论”淡化、回避“高溢价”的违法、侵权性质，脱离民事责任前提。

　　《民法通则》第一百三十四条规定了十种承担民事责任的“主要”方式，没有“补偿论”的法律地位；“补偿论”违反《民法通则》第六十一条、第九十二条、《合同法》第五十八条法定的“返还”方式。《合同法》第五十八条的“补偿”方式，是以“不能返还或者没有必要返还”为前提的。并且，其前提也是“民事法律责任”。而不是双方合法权益“再分配”。

　　(2)“含权论”也缺失“高溢价违法侵权”的法律定性前提，是非不分。被侵权者权力来源不明、利益含量不清。“含权论”表述“含权”二字自身就非常困难。用于表述股权分裂问题解决思路，显然不能胜任。引发大批经济学家不必要的争议。

　　许多人经常引用《公司法》第130条第二款做为“同股应当同价”的论据，是不正确的。

　　依据《公司法》第130条第二款“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”的规定，不能认定A股IPO溢价非法、更不能认定A股增发、配股、债转股非法。其中的“同次”隐含“同时”，即“同一次发行期间”规范。除《招股说明书》另有约定者外，不“同时”发行(包括发起、IPO、增发、配股、债转股)的股票，当然就不是“同次”，就很可能“不同条件、不同价”。

　　IPO前的发起、入股，与IPO显然不是“同次”发行。所以，“不同条件”(如：IPO前原股东单独享受某些IPO前的红利)、不同价(如合理溢价)就是合法的了。

　　A股市场股权分裂，并不是因为违反《公司法》130条第二款。而是违反了本文第二、三、四节所列载的法律条文。

　　(3)“定价论”否定“高溢价违法侵权”的法律定性前提，对抗“纠正违法首先恢复合法状态”的法理。还以用友软件为例：

　　a)我们先不讲法理，只讲“道理”：

　　IPO时点，不考虑虚假评估，非流通股“定价”就是1.12元；流通股“定价”就是36.68元，难道“定价论”还能考虑流通股历史最高价格100元吗？

　　上市满三年，净资产收益率由8%降低到6%，非流通股怎么“定价”？

　　没有市场经济意义的“市场”、没有市场化“定价”机制，按最相类似的“金碟”定价吗？金蝶IPO几乎平价，年年给非控股股东15%的增值。如果参照“金碟”按IPO静态“定价”，用友软件就该按32.75倍比例拆细流通股；如果参照“金碟”按IPO后“动态”定价，用友软件非流通股的1.12元就应当折价！“定价论”者是这么想的吗？

　　b)回头我们再讲法理：

　　纠正“高溢价+半流通”违法状态和“高溢价”侵权后果，有明确的法定“返还”股本方式；

　　确定没有市场经济意义的“市场”中的某一商品的“价值”，既没有经济理论依据，更没有法律依据；

　　制定法律的目的是公平，施行法律的首要任务是把非法状态迅速恢复到合法状态。“民事法律责任”制度是“以恢复被害人被侵害的权利为目的”。不首先纠正“高溢价+半流通”违法状态和“高溢价”侵权后果，却要首先讨论侵权者侵权工具的“价格”、“价值”，不要说法理不通，法律也不容！

　　7、解决股权分裂问题错误建议方式错在何处

　　解决股权分裂问题的办法千千万。其中不少“办法”，明显是非流通股东、特别是私人非流通股东吹鼓手的“忽悠”作品。目的是搅局，维持目前场内“半流通‘圈钱+掏空’”、“场外‘暗流通’套现”局面。

　　除张卫星先生“定股法”以外的其它建议方式，包括张卫星先生的“定价法”在内，典型的如“送股法”、“权证法”，几乎没有一个办法联系某个具体A股公司模拟计算、更没有联系IPO首发溢价率最高、净资产收益率逐年下降的民营大股东控股的用友软件模拟计算。这些错误建议方式的共同错误是：

　　(1)忽略、回避、甚至否认“‘高溢价+半流通’违法、‘高溢价’侵权”的民事法律责任前提。某些经济学家甚至还以“自愿交易合法、股票溢价合理”论点为“行政主导高溢价+行政强制半流通”辩护。

　　从法学角度讲，“合法+合理”是最理想的社会关系状态。如果“高溢价+半流通‘合法合理’”，这些经济学家对A股市场多年批判的立场、观点，全部可以用“合法合理”四个字彻底否定——四年来，大家竟然一直在研究怎样破坏“最理想”的社会关系状态！这是典型的政治立场、学术理论自相矛盾的表现。除“经济学家政客思维”因素外，不知道“民事主体要平等、意思表示要真实、行为规则要公平”民法学精髓，是这些经济学家自相矛盾的思想根源。

　　(2)违反承担股权分裂民事法律责任的法定方式

　　“股权分裂”是行政纠纷、民事纠纷，解决股权分裂问题是大规模调整社会关系。调整社会关系，离开法律定性，离开法律责任，势必走向歧途。

　　如果没有“违法”定性、“民事法律责任”前提，我们为什要解决“股权分裂”问题呢？

　　法律对承担“高溢价”民事责任的方式都有明确规定，我们为什么避而不谈呢？

　　(3)强制、依赖违反法律、法理的“两类股东协商”程序；排斥流通股东获得诉讼、仲裁、行政最终救济的权力。具体论证见第六节。

　　六、“两类股东协商”法律定性分析

　　除“定股法”以外，其它任何解决股权分裂问题的建议方式，都是以“双方协商论”为基础、为前提的。证监会更是在2005年04月29日公布了以“双方协商论”为基础、为前提的《4-29通知》。

　　1、我国目前司法体制排斥了流通股东就“高溢价”获得诉讼救济、仲裁救济的程序权力。但是流通股东仍然享有获得立法审查救济、行政救济的程序权力。除“定股法”以外，所有“协商方式”都必然没有保障流通股东最终获得诉讼、仲裁、行政救济的权力。

　　2、剥夺了流通股东单方选择“特定条件”变更或者“无条件撤销”“高溢价”的法定权力；剥夺了流通股东要求确认“半流通无效”的法定权力。

　　3、“双方协商论”违反和解法律原则。处理民事纠纷、调整民事法律关系，提倡协商和解。但是，协商双方应当法律地位平等、意思表示真实、自愿、合法。但是，目前所有“两类股东协商”方式都违反了这些法律原则：

　　(1)违法。双方协商失败，行政机关有权力、有义务依法保障流通股东权益。剥夺了流通股东最终获得诉讼、仲裁、行政救济的法定权力，就使流通股东始终处于被动境地。这也是巴曙松博士“最先试点的方案就是最好的方案”的道理。倒话正说：试点全流通，不可能产生公平“返还”流通股东合法股本权益的方案。先试点的，象征性“返还”比例高一点，就是“最好的方案”了。

　　(2)双方法律地位不平等。非流通股东控制董事会，拥有提案权，根本不需要否决权，拥有全时空主动权。流通股东只拥有否决权，全时空处于被动地位。即使流通股东个个是会计师、律师，还是处于被动地位。

　　(3)流通股东大会极易被非流通股东操控。流通股东处于人员分散、意思分散状态。连集中意志、集中意思的手段都操控在非流通股东手中。怎么可能“意志自治，意思真实”呢？

　　(4)非流通股东控制董事会、董事会委托中介人，中介人没有客观公正的法理基础；中介人有盈利目的。就是张卫星自己做这个“中介人”，连“客观、公正”表象要素也不具备。仅仅从程序意义角度看，流通股东整体根本就没有集中意志、完善意思的组织人。

　　4、证监会《4-29通知》是违法制定民事纠纷处理程序。

　　“高溢价+半流通”的后果，是民事侵权、民事纠纷。证监会只有权依据《行政许可法》第八十三条规定实施“停止执行”行政许可权力。失效“行政许可”的民事后果、民事纠纷，自然应当按民事实体、程序法律规定“返还”、“赔偿”处理；或者由证监会启动合法的行政强制程序处理。证监会《4-29通知》自己不启动合法的行政强制程序处理，却制定、强制推行排斥诉讼救济、仲裁救济、行政救济的“两类股东协商”程序。这是证监会非法制定“新的处理民事纠纷程序”的抽象违法行政行为。

　　七、流通股东维权“时效”问题

　　《行政许可法》第七条规定“公民、法人或者其他组织……合法权益因行政机关违法实施行政许可受到损害的，有权依法要求赔偿”。

　　《行政许可法》本条昭示了我国行政法理一条重要的“信赖利益保障”原则。这条原则规定：不论行政许可相对人主体资格差异、主观是否出于自愿、客观是否能够辨识，只要行政许可违法、已经实施、确实受到损害，国家都要保护行政许可相对人的合法权益。

　　1、行政许可非流通股东“高溢价+半流通”、“以股抵债”违法民事行为，对流通股东构成行政、民事双重侵权，行政机关应当承担赔偿责任；

　　流通股东响应党和政府号召投资A股市场，合法股本权益因行政许可“高溢价+半流通”受到损害，有权依法要求国家赔偿。

　　2、非流通股东依据违法的行政许可、以“高溢价+半流通”、“以股抵债”的“契约”形式侵占流通股东股本权益，构成民事侵权，应当承担民事责任；

　　3、流通股东可以选择行政附带民事诉讼要求国家赔偿；也可以选择民事诉讼要求公司“返还”、赔偿；还可以要求非流通股东“返还”、赔偿。

　　可见，我国现行法律对流通股东的实体权益是充分承认的。

　　4、撤销或者变更民事行为请求、民事争议起诉、申请仲裁、行政争议起诉都有时效限制。

　　5、“半流通”是违法的、无效的民事行为。在公司持续存在、非流通股东利用“半流通”及其后果“高溢价”持续侵占流通股东合法权益期间，约束流通股东的时效一直没有开始。

　　6、但是：

　　1)“高溢价”融资都是经过证监会文件批准的(“市场化寻价”的为“核准”)。

　　2)证监会的批准(核准)，是行政机关“行政许可(准行政许可)”行为，是“具体行政行为”。

　　3)法院如果不判决撤销证监会批准“高溢价”融资文件，法院就无权撤销证监会批准“高溢价”融资文件对应的某公司“高溢价”融资民事行为，也不得宣告该“高溢价”融资民事行为“无效”。

　　4)因为批准公司“高溢价”融资颁发的证监会文件是“具体行政行为”，所以流通股东可以向法院提起以证监会为被告的行政诉讼。请求法院判决撤销证监会批准该公司“高溢价”融资颁发的证监会文件。

　　如果法院判决撤销证监会批准该公司“高溢价”融资颁发的证监会文件，流通股东才可以另外向法院提起以该公司为被告、以非流通股东为第三人的民事诉讼。

　　5)尽管“高溢价显失公平”非法、“行政主导高溢价”违法，但证监会批准该公司“高溢价”融资颁发的具体文件，没有违反证监会自己制定的“关于A股融资”的规章。所以，不撤销证监会自己制定的、关于A股“高溢价”融资的、实质严重不公平的规章，法院就无权判决撤销证监会批准该公司“高溢价”融资颁发的具体文件。

　　6)证监会自己制定、以及制定出的、关于A股“高溢价”融资的、实质严重不公平的规章，都是“抽象行政行为”，而不是“具体行政行为”。

　　7)《行政复议法》第七条二款规定了“法院不审查行政机关抽象行政行为”原则。法院“不审查”证监会制定的规章，如果判决撤销证监会制定、以及制定出的关于A股“高溢价”融资的、实质严重不公平的规章，法院的判决就没有事实依据、法律准绳，就违反了行政审判原则。

　　所以，法院只能是不审查、不判决、不支持(流通股东)的“三不主义”。

　　即：“实体法”承认流通股东合法权益，“程序法”却规定为“不可诉”！流通股东只能依赖立法审查救济、行政救济。

　　显然，流通股东履行维权“时效”遇到不可抗力障碍。在每个公司每次“高溢价”融资行为的20年内，不存在流通股东未履行维权“时效”问题。

　　7、流通股东获得国家救济(立法审查救济、行政救济)的手段

　　在《行政复议法》第七条二款规定“法院无权审查任何级别行政机关的抽象行政行为”司法体制下，流通股东可采取以下手段获得国家救济“

　　1)向全国人大申请立法审查；向国务院申请上级行政审查；向证监会申请自行审查。以获得立法救济、行政救济。

　　2)申请全国人大、国务院、证监会审查对象：

　　“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”有关的全部规章。

　　3)申请事项：公告“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”有关的全部规章违法无效；撤销全部“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”行政许可；由国务院或者证监会主导按实际投入公司资本、依据《国九条》政策指令公司返还亏欠流通股东的股本；或者人大专门立法解决股权分裂问题。

　　4)流通股东心里要有数：

　　只要高层有政治体制改革的决心、勇气，前述申请、建议请求事项，获得国家救济是可能的。

　　八、既有1400只A股非流通股东“创业收益”定性分析

　　任何市场都必须具备的潜规则：货币平等。资本市场“货币平等”原则的表现就是“资本平等”。“资本平等”不是任何时点的平等，是公平规则下的动态平等。非流通股东“高溢价”融资尽管有不同时点的差异，但是其动态变化所依据的规则，是“行政许可”偏向一方的不公平规则。所以说，“高溢价”规则违背了“资本平等”原则。解决股权分裂问题，不可能直接实现“市场化”，只能为“市场化”奠定“资本平等”的起码条件。

　　(一)非流通股本的“创业价值”，应当留给全可流通后的公司效益检验确定。

　　1、“高溢价+半流通”违法在先；“高溢价+半流通”对非流通股东绝对有利； 非流通股东具有利用违法行政许可侵占流通股东股本权益的主观恶意、实施了侵占客观行为、发生了侵占危害后果，是非流通股东自己从始至终主动破坏“创业价值”的市场定价、发现机制。所以，再过分强调“创业收益”，与非流通股东的过错是不适应的。

　　2、纠正“高溢价+半流通”，是纠正违法行为，不是改革，不是利益再分配。即使有合理性因素，因为没有计算创业收益的法律条文依据，也不可能受到法律的排他性保护。

　　就是说：非流通股东向流通股东“返还”违法侵占的股本权益，有明确的、排他性的民事法律依据。流通股东有权依据法律请求司法、行政机关强制公司“返还”；相反，非流通股东没有任何明文法律依据请求司法、行政机关强制公司计算、扣留“创业收益”。

　　在“高溢价违法侵权”的法律定性前提下，“恢复合法状态”是法律的唯一功能。

　　(二)唯一可行的办法是：在非流通股东承认无条件“返还”义务前提下，双方协商适当考虑非流通股东“创业收益”问题。并且，这个提案应当由全体流通股东多数通过。我的建议是：

　　1、A股公司普遍没有创业价值。在股权分裂基础上，非流通股东只有圈钱、掏空公司动机，没有创业动力。

　　2、对上市不满三年的公司：

　　(1)可以在拆细流通股时点后，增加非流通股本10%表决权改选董事会。

　　(2)新的董事会清查、核实公司既往投资。原非流通股东出资不实总额低于该股东总投资5%的，不再清算。增加的10%表决权继续有效；出资不实总额占该股东总投资5%及其以上的，全额清算，增加的10%表决权失效，今后不再增加该股东“创业股本”。

　　(3)拆细流通股时点后，拟分配利润(包括送、转赠股本)由公司扣留适当部分。其余部分按实际股本分配。

　　(4)拆细流通股时点后，经过三个会计年度，保有“增加的10%表决权” 的实际股本数，按三个年度中最低“年净资产收益率”增加“创业股本”(因行业景气原因亏损不减少原实际股本数)、原“增加的10%表决权”同时失效、补发增加的“创业股本”比例对应的分配利润(包括送、转赠股本)。

　　(5)受让“增加的10%表决权”股本的股东，继承上述权利、义务。

　　3、对上市已经满三年的公司，不应当另外考虑非流通股东的“创业收益”。

　　表面看，拆细流通股时点，没有体现非流通股股东的“创业”收益，要靠流通股价以后“补权”弥补。但是，因为以下原因，大股东实际早已获取了掠夺性的“创业”收益：

　　(1)拆细时点前始终享有的控股权益，例如人事安排、报酬倾斜、关联交易等等；

　　(2)IPO前严重虚假评估非货币资产、隐瞒债务、投资不到位、……，虚假投资屡见不鲜。有权威政府官员说过“国有企业上市前评估资产虚假成分超过40%(大意)”！民营企业上市前评估资产虚假成分也不会低多少吧？

　　(3)多年的掠夺性分红；

　　(4)拆细时点流通股价除权后，只要公司确有投资价值，股价必定大幅“补权”，个别股票甚至会“填满权”、“增权”。与此同时，原来的流通股股东估计仅仅是总体“回本”而已；

　　拆细后除权的流通股价如果继续“贴权”，恰恰是市场证明了非流通股东的产业、或资产、或“团队”没有投资价值、或者投资价值低，不存在“创业价值”。原来的非流通股东当然不应当享有“创业收益”。

　　(5)相对于绝大多数流通股股东在拆细时点前的巨大亏损，即使拆细时点没有体现大股东的“创业收益”，仍然不失公平。

　　4、依照“民事法律责任以恢复受害人被侵害权益为目的”的法理，研究非流通股东的“创业收益”，不得对抗、拖延“首先按实际投入公司资本比例调整股本比例、恢复合法状态”。

　　九、B、H股股东权益保护问题

　　对A+B、A+H公司解决股权分裂问题，本文建议：

　　1、维持原B、H股本数不变、占公司总股本比例不变。

　　2、对原非流通股本、流通A股两类股本：

　　(1)按两类股本实际投入公司资本总比例重新确定两类股本之间总比例。

　　(2)按重新确定的两类股本之间总比例和原来两类股本总数，重新确定两类股本数。

　　(3)按重新确定的两类股本数与原来两类股本数的各自比例重新确定各股东股本数。

　　十、行政主导纠正“高溢价+半流通”的法律责任、权力、义务

　　1、政府对流通股东财产损失负有连带返还、赔偿责任

　　《行政许可法》第七条规定“公民、法人或者其他组织……合法权益因行政机关违法实施行政许可受到损害的，有权依法要求赔偿”；第七十六条规定“行政机关违法实施行政许可，给当事人的合法权益造成损害的，应当依照国家赔偿法的规定给予赔偿”。

　　《国家赔偿法》第四条规定“行政机关及其工作人员在行使行政职权时有下列侵犯财产权情形之一的，受害人有取得赔偿的权利：……(四)造成财产损害的其他违法行为”。

　　“行政主导高溢价+行政强制半流通”是违法行政许可；“高溢价+半流通”对流通股东造成严重的财产损害。政府应当承担国家赔偿责任。

　　但是，非流通股东依据违法的行政许可，实施了侵权行为、实际侵占流通股东合法财产。所以，政府对流通股东财产损失只负有连带返还、赔偿责任。

　　2、政府做为庞大的上市公司国有股权所有人，因“高溢价+半流通”严重侵占了流通股东合法财产。所以，各级财政对上市公司国有股本的民事责任应当承担返还、赔偿责任。

　　3、依照《行政许可法》第八十三条规定，证监会应当宣布停止执行A股“高溢价+半流通”行政许可。

　　比照《行政许可法》第六十九条“有下列情形之一的，作出行政许可决定的行政机关或者其上级行政机关，……依据职权，可以撤销行政许可：(二)超越法定职权作出准予行政许可决定的；……(五)依法可以撤销行政许可的其他情形。……依照本条第一款的规定撤销行政许可，被许可人的合法权益受到损害的，行政机关应当依法给予赔偿”的规定，撤销违法的“高溢价+半流通”行政许可内容。

　　4、依据《民法通则》 第六十一条、第九十二条、《合同法》第五十八条、《国九条》规定颁布下列行政许可：

　　(1)类似600588用友软件1.12元=36.68元侵权状态，依法应当恢复到1.12元=36.68元/32.75初始合法状态(即按32.75的比例只拆细流通股)。这才是真正保护流通股东合法权益。为避免混乱，证监会应当依据《国九条》规定同一的“返还股本”方式。

　　同时颁布下列行政许可(指引)：

　　规定过渡期流通股东代表选举、与原董事会合署办公制度；

　　改选董事会；新董事会组织清产核资，查实、清偿非流通股东虚假投资、抽资、掏空公司行为；必要时再次调整股本比例 ；准许原来的非流通股按法律规定的公告制度流通；同时推出做空机制；今后“老股”再融资、“新股”IPO及上市，均直接按“市场化寻价+全可流通+做空机制”标准办理。

　　规范“全可流通”时间、比例、公告制度。

　　(2)非流通股东合法权益未受到任何损害，不存在“国家赔偿”责任。对于IPO后合法获得非流通股本的，财政应当分级返还国有股出让价与IPO前成本价的差价；法人股由政府研究单独办法。

　　上述程序性返还、赔偿规定，符合《民法通则》 第六条规定的“无法律、依政策”原则。

　　十一、驳若干错误观点

　　1、“流通股东暴发”论

　　有人说用友软件按36.68元/1.12元=32.75比例拆细流通股，流通股东会“暴发”。

　　该论点没有认识到：

　　首先，不论流通股价如何波动，单位流通股本对应公司的合法权益始终是36.68元。

　　其次，不论流通股本如何换手，流通股东对应单位流通股本的权利、义务，始终是继承法律关系。继承下跌风险的同时也有权继承上涨收益。

　　最后，该观点并没有实际计算。即使现价16元购得用友软件流通股，按32.75比例拆细流通股后，不论流通股价格如何飞涨，仅仅按2003年度分红资料计算，16元流通股价收益率，最高只能接近王文京等人16元资本投资收益率的30%。

　　2、“非流通股东吃亏”论

　　有人说“拆细流通股”绩优公司非流通股东会吃亏。

　　除上项理由外，流通股东既然应当承担ST、三板公司厄运，为什么不应当共同享有行业景气效益、公司成长性预期呢？

　　公司绩优，并不是非流通股东绩优，而是全体股东的绩优。

　　3、“上市公司国有股帐面净资产全民所有”论

　　连某些“权威经济学家”也持这种观点。这种观点实际是把A股市场流通股东为一方、政府和非流通股东为另一方的矛盾，故意歪曲为“股民”与“人民”的矛盾。

　　以伊利股份为例，且不论2002年8月以前的“圈钱”。2002年8月，公司每股净资产近5元。2002年8月，按每股16元配股，公司每股净资产上升4元多，接近9元。第一大股东呼和浩特市财政局半年后每股10元全部“转让”。配股后每股增值的4元，就是呼和浩特市财政局与股民的矛盾，不是“人民”与“股民”的矛盾。

　　4、“老股老办法、新股新办法”论

　　这也是忽略、回避、否认“‘高溢价+半流通’违法、‘高溢价’侵权”的法律责任前提；“A股市场”，是既有1400只A股的“集合”。抛弃既有1400只老股及其对应的1400个公司的办法，都不是研究如何解决“A股市场”问题。是典型的“非A股市场”理论。

　　5、“补偿市场”论

　　这种论调，还有模有样地“计算出补偿额6000亿元人民币”。为什么流通股东总亏损一万多亿元，就该补偿6000亿元，而不是5000亿元、一万亿元呢？法律依据、法理依据是什么呢？

　　就算国有股圈钱是政府圈钱，该“国家补偿”。那么，王文京等民营非流通股东圈钱，为什么要财政掏腰包补偿股民呢？这不是故意刺激全国人民对股民的反感吗？

　　“补偿市场”论，违背起码的社会救济理论。社会救济包括有严格法律规范的司法救济、行政救济、责任赔偿、慈善捐助等。还有无法律规范的自愿补偿、友情扶助等。“补偿市场论”算哪一种？

　　每个上市公司的《招股说明书》及《公司章程》都是一个“合同”，一个独立的“民事法律关系”。其后再融资是“民事法律关系”的延续。“国家补偿市场”，法律依据是什么？如何操作？！

　　本文修改过程中，林义相教授、张卫星先生给予了很多指导、启发、批评，表示感谢。

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