周代春：股权分置改革的法律分析

　　君泽君律师事务所 周代春

　　提要：股权分置改革是中国证券领域目前进行的最重要改革，但是目前尚无从法律角度对股权分置改革进行深度、全面分析的文章。本文试图从法律角度对股权分置改革涉及的深层次的基础性问题进行较全面的分析，对于股权分置改革中两类股东之间的基础性法律关系，补偿标准的法律依据，股权分置改革应遵循的法律程序，以及涉及到的税务等问题给出 法律上的答案，为股权分置改革做法律层面的论证与诠释。

　　一、合理给予流通股股东补偿是股权分置改革成功的必要条件

　　股权分置是中国股市的“特色”，更是中国股市的制度性缺陷。进行股权分置改革、实现股市的“全流通”既是发展中国资本市场回避不了的课题，也是涉及到几千万投资者的切身利益、具有高度敏感性的高难度课题。

　　股权分置改革的目标是使非流通股可以正常流通，变为流通股。这对于非流通股股东来说，往往意味着财富增值；对于流通股股东来说，则往往意味着利益受损。这种利益上的重大冲突，必然导致两类股东在股权分置改革的过程中展开利益博弈。

　　如果非流通股股东不给予流通股股东一定的补偿，股权分置改革的结果，必然是非流通股股东受益、流通股股东受损。这种不合理的结果不可能为流通股股东所代表的市场所接受；而没有市场的接受，股权分置改革是不可能进行的。为了保障股权分置改革的顺利进行，两类股东之间必须达成利益上的均衡。其唯一的办法，就是非流通股股东给予流通股股东一定的补偿。

　　是否以合理的程序给予流通股股东合理的补偿，是股权分置改革是否公平、公正的判断标准，也是股权分置改革成败的关键。在迄今为止进行的股权分置改革试点中，四家试点公司的改革方案中最受注目的也是补偿问题。

　　二、确定股权分置改革双方主体间的法律关系是确定补偿标准的前提

　　补偿问题是股权分置改革的核心问题，补偿标准则是核心的核心。要想确定补偿标准，就必须确定参与补偿关系的双方主体间的法律关系。确定法律关系，是确定利益关系的前提，也是为补偿标准确定法律依据的前提。

　　反观现状，主管部门有关股权分置改革的规章对有关法律关系只字不提；学者专家们，或避而不谈，或语焉不详，甚或言不及义；四家试点公司则各执一词，对同一现象，说法不一，补偿标准更是“百花齐放”。其结果，投资者莫衷一是，股市持续下跌。股权分置改革试点未久，股市已是阴雨连绵。

　　导致这种状况的原因何在？

　　在一个经济学家拥有高度话语权的环境下，只注重经济数量，不注重法律性质，更无心关注法律关系，甚至，为了尽快推动股权分置改革而“干了再说”，这可能就是造成这种状况的原因。

　　然而，这种现象必然、甚至已经危害到股权分置改革的顺利、深入、全面的进行，如不及时改变，恐对股权分置改革造成难于挽回的损失。因此，我们就必须做认真的研究，弄清股权分置改革主体间的法律关系，然后据此确定正确的补偿标准。

　　三、非流通股股东和流通股股东之间存在合同关系，非流通股股东给予流通股股东股票和现金是对修改合同可能给对方造成的损失的赔偿。

　　非流通股不得流通，流通股可以流通，这是在股权分置时代的事实，也是存在于非流通股股东和流通股股东之间的一个约定。这个约定已经构成双方间的一种合同关系。由于法律限制某些种类的股票的流通，造成了今天大量的非流通股。而招股说明书的签署、流通股的定价及认购都是在存在非流通股的前提下进行的。就这样，在非流通股股东和流通股股东之间形成了一个关于各自股票不流通或流通的合同关系，并据此确立了各自的地位和利益。

　　现在，法律关于特定股票不得流通的限制已经取消。但是，非流通股股东与流通股股东之间的合同并不因此而自动修改，过去依据该合同确定的利益关系也不会自动进行调整。所以，非流通股股东必须先与流通股股东修改合同，将原有关于不流通的约定修改为可流通的约定。换言之，股权分置改革包含两方面的内容：一是法律取消关于非流通股不得流通的限制；二是非流通股股东与流通股股东之间修改原有的合同。

　　非流通股股东要求修改合同，而这种合同的修改又必将给流通股股东带来损失，其结果，非流通股股东不得不就将要造成的损失对流通股股东给予赔偿，以换取流通股股东对合同修改一事的同意。

　　然而，已公告的四家股权分置改革试点公司均持有与前述“合同修改——损失赔偿”论不同的观点。四家公司无一例外地持“买卖论”，即：声称非流通股股东给予流通股股东的“对价”(即用于补偿流通股股东未来损失的股票及现金)是用以“购买”所谓“流通权”或“流通权价值”。在此，我们不得不指出：买卖论是一种完全错误的观点。理由如下：

　　1、股票的流通权，是法律赋予的，而不是通过支付对价买来的；相应地，股票不具备流通权，是因为法律限制它的流通。非流通股的产生，就是因为当时的法律不允许它流通，不赋予它流通权。

　　2、流通权即股份在证券交易所公开流通的权利，是流通股股权的固有内容，不可脱离股权而存在或单独买卖；同一股权上只存在单一的流通权，不存在复数个流通权。流通股股东不可能把流通股的流通权卖给非流通股股东。

　　3、任何人都不能出卖自己没有的东西。流通股股东并不拥有非流通股的流通权，所以无法把非流通股的流通权卖给非流通股股东。

　　还有人持赠与论，认为非流通股股东给予流通股股东利益是赠与行为。这种观点更是难于自圆其说，须知，非流通股大多为国有资产，国有资产岂能随意赠与公众！

　　既然非流通股股东给予流通股股东的“对价”是对流通股股东未来损失的赔偿。那么，这种“对价”的数额、即补偿的金额也就不难确定，即：足以填补流通股股东的全部损失。此即补偿的最低标准。又由于在弥补损失之外非流通股股东可能取得额外的收益，而补偿金额的确定又是两类股东博弈的结果，所以补偿金额有可能依据这样的原则确定：在弥补损失的基础上，让流通股股东享有部分额外收益。

　　四、流通股股东不应就股权分置改革补偿所得财产缴税

　　在股权分置改革中，非流通股股东给予流通股股东的补偿，在形式上表现为股份或现金。流通股股东就此等股份或现金的取得，是否需要缴税，目前依然是一个问题。纵有说不缴税的，也说不出个中因由。如某文章称“据业内专家讲，此次试点改革是一个全新的问题，在现阶段很难界定非流通股股东划给流通股股东的股票究竟是赠送行为还是市场交易行为，也很难界定属于何种税收科目，所以目前交易所对于试点公司实行免税政策”(《证券时报》5月12日第1版《改革进行时耐人寻味》)。事实上，征税与否并不是交易所所能决定的，可见此文谬矣。

　　在笔者看来，只要理清了法律关系，确定了法律性质，要回答此问题倒也不难。如前所述，在股权分置改革中，流通股股东从非流通股股东处得到的股份或现金只是一笔损失赔偿费，损失赔偿何来税负！所以，流通股股东不应就股权分置改革补偿所得财产缴税。

　　五、上市公司应超然于股权分置改革的利益博弈

　　前已述及，股权分置改革是非流通股股东和流通股股东之间对原合同的修改，是两者间利益的博弈。上市公司既不是合同的主体，也不是博弈的参与者。所以，上市公司应超然于股权分置改革的利益博弈。在这里，我们要特别指出两点：

　　1、上市公司股东之间的事和上市公司的事是完全不同的两类事务，而股权分置改革是上市公司股东之间的事。

　　2、即使事涉上市公司所有的股东，也不能视为上市公司的事。所有股东的聚会未必就是股东大会。股权分置改革虽然涉及上市公司的所有股东，但仍然是股东之间的事，不是上市公司的事。

　　既然如此，股权分置改革就应该在股东层面解决，而不是在公司层面解决。具体而言：

　　1、董事会不应介入股东之间的博弈，应恪守公平对待所有股东的原则；

　　2、股权分置改革不应由股东大会进行表决，即使这种表决是按流通股和非流通股分类进行。

　　股权分置改革不由股东大会进行表决，应如何进行？

　　股权分置改革既然是两类股东间关于合同修改的博弈，就应该遵循合同修改的程序。而合同的修改应在合同主体之间进行，并且须经该合同的所有主体(签署方)一一同意。所以，股权分置改革应由股东个别进行，每个股东就是否修改合同自主决定。

　　股权分置改革的程序，本应由非流通股股东自行公告改革方案，提出补偿标准，而流通股股东也应个别自主决定同意与否。而董事会，固然可以对改革方案的公允合理与否发表意见，一如在要约收购时对收购方案做出评价一般，却绝不应以董事会名义公告非流通股股东提出的改革方案，形同非流通股股东的代言人！

　　六、异议股东的利益应得到充分保护

　　鉴于非流通股股东提出的赔偿方案只是一种预先测算，难免与实际损失有差距，出现对之持有异议的流通股股东(即“异议股东”)恐在所难免。对于异议股东的处理，主管部门的规章中没有明确规定。各试点公司的《股权分置改革说明书》则无一例外地声称“无条件接受股东大会的决议”是流通股股东的义务，尽管这种说法并没有充分的法律依据。

　　事实上，由于缺少流通股股东参与投票的最低投票率的规定，结果可能是极少数流通股股东(不排除与非流通股股东存在利益关系的可能性)“代表”全体流通股股东做出决议。如果对这种决议其他流通股股东必须“无条件接受”，其结果必然是大多数流通股股东利益受损，并进而影响到股权分置改革的进行。

　　因此，有必要改变现状，给予异议股东特殊的保护。就其具体措施，笔者建议以下：

　　第一，明确规定非流通股股东没有“无条件接受”“决议”的义务；

　　第二，赋予异议股东收购请求权，即请求非流通股股东以公平价格收购其股份的权利。此处的收购请求权类似于普通法系的“回购请求权”，也类似于收购上市公司时课以收购人要约收购义务的做法。至于公平价格，应以股权分置改革实施前一段时间的平均价格为宜。

　　为了在公司结构发生重大变化时保护小股东的合理期待利益，普通法系国家制定了异议股东请求公司回购其股份的制度。我国的《公司法》无此规定，但“郑百文”的重组突破性地运用了该制度，对不同意重组方案的股东由公司回购其股份并予以注销。

　　基于股权分置改革导致的巨大变化可能使流通股股东在原合同关系下的期待利益落空，我国有必要以法律形式规定异议股东的收购请求权。

　　任何改革都带有探索甚至摸索的性质，股权分置改革也不能例外，而股权分置改革的试点可能难免是一个不断试错纠错的过程。我们相信，对改革试点的讨论甚至争论将有助于改革少走弯路。我们也衷心地祝愿中国股权分置的改革早日取得成功。

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