孔祥康：宝钢跌破增发价格的根本原因

　　孔祥康

　　1、宝钢股份(资讯 行情 论坛)的基本资料

　　(1)、公司名称: 宝山钢铁股份有限公司

　　(2)、证券简称: 宝钢股份 证券代码: 600019

　　(3)、板块概念: 上证50(资讯 行情 论坛)、大盘国企股板块、大盘钢铁股板块、180板块

　　(4)、行业类别: 制造业--黑色金属冶炼及压延加工业(C65)

　　(5)、证券类别: 上海A股

　　(6)、上市日期: 2000-12-12

　　(7)、法人代表: 谢企华

　　(8)、经营范围: 钢铁冶炼、加工,电力、煤炭、工业气体生产、码头、仓储、运输等与钢铁相关的业务,技术开发、技术转让、技术服务和技术管理咨询服务，汽车修理，经营本企业自产产品及技术的出口业务,经营本企业产科研所需的原辅材料、仪器仪表机械设备等。

　　2、宝钢股份股票收益率、会计净利润、自由现金流量计算表

项目	2000 年	2001 年	2002 年	2003 年	2004 年
净利润	2992103910.00	2561211724.76	4271932430.25	6975724979.87	9395231383.35
固定资产期初	27453613209.75	27022206497.98	50104054898.01	49638977434.53	49136157854.81
固定资产期末	27022206497.98	50104054898.01	49638977434.53	49136157854.81	47949265694.03
固定资产净增加	-431406711.77	23081848400.03	-465077463.48	-502819579.72	-1186892160.78
自由现金流量	3423510621.77	-20520636675.27	4737009893.73	7478544559.59	10582123544.13
累计自由现金流量	3423510621.77	-17097126053.50	-12360116159.77	-4881571600.18	5700551943.95
每股自由现金流量	0.27	-1.64	0.38	0.60	0.85
累计每股自由现金流量	0.27	-1.37	-0.99	-0.39	0.46
每股会计收益	0.24	0.20	0.34	0.56	0.75
股票收益率	10.61%	-30.45%	10.04%	85.83%	-12.02%

　　3、宝钢股份市场效率的分析

　　对于宝钢股份，很多投资者都会产生这样的疑问，宝钢的业绩(会计利润)好，信息透明，而且连续几年快速增长(如下图：宝钢股份会计利润走势图)，市盈率只有8倍左右，但为什么股票价格仍没有很大增长(宝钢股份股价走势图)。

宝钢股份每股收益走势图

宝钢股份股票年收益率走势图(2000年～2004年(复权))

　　宝钢股份自由现金流量、会计利润与股票收益率之间的相关性系数

项目	2000 年～ 2003 年相关性系数	2000 年～ 2004 年相关性系数
自由现金流量	0.764142567	0.523471608
会计利润	0.953989935	0.287369612

　　透过相关性系数计算表，我们可以发现，2000年～2003年会计利润与股票收益率之间有极强的相关性，接近完全正相关，对股价的变动，会计利润比自由现金流量更有影响力。但是，2000年～2004年相关性系数中，会计利润与股票收益率之间的相关性急速下跌，反映出会计利润对股价的影响力不如自由现金流量。产生这种现象的根本原因在于：2004年宝钢股份提出增发方案。本文不讨论增发方案是否合适。但是，宝钢股份增发，就意味着公司未来将发生巨大的资本性支出，巨大的资本性支出将影响企业未来自由现金流量。

　　4、宝钢增发的影响及市场反映

　　宝钢股份2000年上市筹集资金后，2001年开始收购集团的资产，于是产生大量的资本性支出，2001年贵公司的自由现金流量为：-20520636675.27元。通过计算累计自由现金流量，我们可以发现，2001年～2003年累计自由现金流量都是负数。直到2004年，贵公司累计自由现金流量才出现正数，也就是说，扣除与折旧差不多的的日常资本性开支后，2004年贵公司产生的收益才回收企业在2000年新股发行的筹集。也就是说，截止至2003年，从投资的角度看，投资者并没有从真正意义上获得利益(仅仅是收回投资而已)。股价也对收回投资(好消息)作出反映：从4元升达最高的7.8元(复权后)

　　为了证明股价对收回投资(2004年好消息)作出正面的反映，没有受到大市下跌的影响。本人计算了贵公司2001年1月1日～2004年1月15日(宝钢增发消息公布前7个月)累计超常收益率。(下图)

宝钢2001年1月1日～2004年1月15日(宝钢增发消息公布前7个月)累计超常收益率。

　　通过累计超常收益率图，我们可以看见，2001年1月1日～2004年1月15日(宝钢增发消息公布前7个月)期间，投资于宝钢股份，最高能获得超越上证指数(资讯 行情 论坛)95%的超常收益。由此可见，市场不断地体现宝钢股份收回投资的好消息(即使同期整个证券市场不断下跌)。假设宝钢不增发，我们有理由相信：宝钢将会获得更高的超常收益率。可惜的是，宝钢股份于2004年8月份公布增发方案。

　　为了体现出宝钢股份增发消息对股价的影响，我们将运用事件分析法进行分析。请看下图：

宝钢股份增发方案公布前后3个月股票累计超常收益率图(2004年5月12日～2004年11月12日)。

　　通过宝钢股份增发方案公布前后3个月的股票累计超常收益率图，我们可以看到：宝钢股份增发公告前3个月，宝钢股份的累计超常收益率不断下跌，说明市场不断对宝钢股份增发的消息(未公布的消息)作出反映。增发消息公布后3个月，宝钢股份累计超常收益率基本上没有显著变动，由此，我们可以认为，市场并没有过渡反映这一消息的反映。股票市场不赞成宝钢股份的增发，毕竟，增发意味着未来的巨大资本性支出。

　　通过宝钢股份增发方案公布前后3个月股票累计超常收益率图，我们更有理由相信：宝钢2004年股价与会计收益率的相反的情形，是由于增发引起的、是投资者担心未来自由现金流量引起的。所以，资本性支出是企业的股票价格下跌的重要力量，仅仅是依靠资本性支出获得产量的增长，进而换取利润的增长是无法得到投资者的认可的，只有不断提高产品的品牌价值，提高产品的毛利率，减少资本性支出，换取企业利润的增长，才能得到投资者的认同。

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