纪念5.19征文：治理股市忌邯郸学步

　　叶永春

　　如果预测中国A股市场走向，那用近年来流行的估值法分析，结论便是：已持续下跌多年的A股市场将继续下跌，直至股价与国际接轨！其依据是现百分之九十以上公司股价仍被高估，即使少数蓝筹股价格也已不存在低估，而且部分行业景气度已出现拐点……

　　如果赞同按估值法分析得出的结论，那在如何看待股市持续下跌，以及融资是否要考虑市场承受力等问题上，便会很容易得出另一个结论：这几年股市持续下跌是正常的，是在挤泡沫，是价值回归！因此，从市场化角度出发，不但不需要考虑救市，而且，不应该因为股市大幅下跌而延缓很多大盘蓝筹新股发行……

　　如果上述这些结论只是百家争鸣中的一家之言，那倒尽可付之一笑，但问题是这些观点已在经济学界备受推崇，并在影响政策取向方面，似有形成“独尊儒术”之势，这就不能不令人警觉，值得剖析了。

　　一、股市持续下跌正常吗？

　　中国A股市场几年来持续下跌，对此，我们如果不是视而不见，

　　那必定会提出这样一个问题：这正常吗？这是一个无法回避的问题，这是摆在每个想对中国证券市场发表看法的人们面前，一个必须首先回答的问题！

　　现股市仿佛迷失方向，走进一个怪圈——融资、下跌，再融资、再下跌；融资引起下跌，下跌更难融资。“圈钱”成了融资代名词，当需要融资，只能以整个市场下跌为代价，只能靠牺牲市场持股者利益来实现时，我们能闭着眼睛，说这样的持续下跌是正常的？

　　当大部份损失惨重的投资者，并不认同这是市场正常范围内的涨涨跌跌，而将股市持续下跌归于政策失误与监管不力，从而怨言四起，成为构建和谐社会中一种极不和谐的刺耳声音时，我们能捂住双耳，说这样的持续下跌是正常的？

　　还有很多这样的质问……

　　对从估值出发认为股市持续下跌是正常的观点，我们对其评价

　　是：这不是无知，便是别有用心；如果受其迷惑，必定误国害民！

　　中国正处在一个重要战略机遇期，在这关键时期，中国经济需要股市走牛，而不是走熊；起促进作用，而不是起拖累作用。毫无疑问，海外敌对势力希望中国前进步伐在证券市场上陷入困境，希望大陆股市持续下跌引起金融与社会动荡，因为这符合他们抑制中国发展的战略意图。而认为股市持续下跌是正常的观点，无论其出发点如何，客观上起到了推波助澜的作用。如果我们不能这样提出问题和认识问题，那意味着丧失了应有的政治敏感性。

　　估值法作为一种工具，尽管有它的合理性，但它在分析A股价值、比较A 股与其它股价差时，往往局限于上市公司这一层面，而忽视或回避了市场治理层面对上市公司估值的影响！试问：如果流通A股被确定为含权，那股票价值是否可提高些？如果监管重点转移到上市公司方面，促使上市公司内部管理机制更加严谨，那上市公司价值是否可估高些？如果整个A股市场投资功能得到很大恢复与提高，上市难问题得到很大缓解，那即使去境外上市，必定会在定价方面占有一定主动权，这是否可改变现只有压低发行价才能上市的局面……正是因为估值法的这种忽视或回避，使它迎合了有些人的想法，这些人不愿探讨股市持续下跌是否有政策失误的因素，他们更愿保持“为尊者讳”的传统。估值法所以能被推崇，与此不无关系。

　　估值法作为一种分析方法，尽管有它的科学性，但它只是一种方法，而不是我们的目标；目标决定方法，方法是为目标服务的；当方法与目标开始混淆，并试图用方法遮掩目标，使之上升为制定政策的理论依据，提高到不恰当位置时，那真理过头也成谬误了。

　　二、还股市以本来面目

　　一个健康的股市，它的主要特征应是融资功能与投资功能都得到

　　发挥，融资者与投资者都能通过这个市场，使资产得到保值增值，从而使民富国强；只体现融资功能，而不体现投资功能的市场，是不健康的，也是不可能长久的，因这不是股市的本来面目，也违背了治理股市的宗旨。

　　作为制定规则、发布政策的管理层，从经济发展全局考虑，将“为国企解困服务”、“扩大直接融资比例”作为治理股市的目标，这都是正确的，也是无可非议的！但问题的关键是：采用什么方法去实现这个目标？方法是否科学？是否符合国情？

　　在有些人看来，境外市场市场化程度高，而我们的证券市场还年轻，要走市场化道路，将成熟市场方法搬来一定适合，于是，再融资的增发规则出现了，国有股按市价减持政策出现了，各种所谓市场化的金融创新出现了，结果如何？融资功能虽一下得到很大提高，但投资功能却得到很大损害；市场整体价格水平随之不断下降，融资功能也同样因此受到影响。

　　急功近利式的发挥融资功能，只能是欲速不达，现实已充分证明这点。将市场化问题简单化，是因为没有真正理解市场化的精髓——公平与效率的高度统一，长远利益与眼前利益的有机平衡。

　　可以设想，如果宝钢再融资采用的是原低价配股方式，即使连续几年实施配股，即使十配六、十配八，那都是受市场欢迎的利好，而不是如这次增发引起了市场强烈不满。从整个市场看，引进增发得不偿失，它不但违背了公平与效率高度统一的要求，更使整个中国A股市场失去了长期投资的价值！这个教训可作为目标正确而方法错误的案例，从中我们可体会到方法的重要性。

　　当人们怀念过去一篇社论也能一呼百应，感伤现在连续出台一系列利好政策而市场不领情时，他们也许会将政策效应越来越低的原因，归于市场化程度越来越高，其实，这不只是市场化程度高低的问题，而主要是持股者对管理层的信心问题。市场持股信心，在相当程度上取决于对管理层的信心。因为，持股者认为这些利好，并没有反映出管理层已改变了重融资者、轻出资者的指导思想，连一个已被实践证明是错误的方法——增发规则，都不愿意去承认与纠正，这如何取信于民？如何提高对管理层信心？取消增发，或许有些失面子，但从善如流，勇于承认与纠正错误，这不但不会降低威信，反而更能提高威信！

　　现再融资规则，它不但会损害持流通股者利益，而且会引导有些上市公司，将主要精力不是放在主业上，而是放在争取“圈钱”上，因为，这是条捷径——比经营主业省力，但可能得到的收益，会比努力经营主业得到的更大……

　　“没有好的制度，好人也会做坏事；有了好的制度，坏人也难做坏事”，这话包含着博大精深的法治思想。上市公司为什么“变脸”快？为什么违规成本低？为什么对“圈钱”趋之若鹜？对照改革开放总设计师邓公这段名言，我们就会发现，这些问题都可从制度规则上找到答案，而且可使我们更清楚认识到：治理股市，光有正确的目标是不够的，还必须有正确的方法！

　　治理股市需要正确的方法，不应简单地照搬照抄，这意味着对管理层提出了更高的要求。在证券市场，我们提出：要搞法治，要以法治市，而不是依法治市。以法与依法，虽一字之差，含义却不同——依法治市表示只要依据已有制度规则治理即可，而以法治市，不但包括要依据已有正确的制度规则办事，而且还包括必须以法治精神，对已有不符合“三公”原则的制度规则进行纠正！显然，中国证券市场还存在不少违背“三公”原则的制度规则，这些制度规则已严重阻碍着市场健康发展，因此，以法治市比依法治市更符合中国国情，更符合治理股市的宗旨。

　　以估值方法取代治理股市的目标，这是可笑的；而只讲目标，不讲方法是否切合实际，那又是可悲的。对国际成熟市场经验，我们的态度应是：虚心而不媚外，学习却不照抄。那些打着市场化旗号，却不适合实际的引进方法，它们虽会受宠一时，但终究不会长久，因为，实践是检验真理的唯一标准。中国有句成语叫邯郸学步，在治理股市方面，我们不会像这个古代人那样愚蠢——一心学别人步子，最后连自己走路的基本常识都忘了……

　　纪念5.19征文启示：

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