古前进：论股权分置下A股价格的形成

　　----《古氏公理》作用下的市场客观规律

　　作者： 古前进 田辉

　　前言

　　A股价格的高市盈率是中国证券市场的一个比较特别的现象。也是我们的海归经济学家指责二级市场“赌场论”的原因。但是伴随着A股高市盈率的存在，还有一个特殊环境“中国特有的股权分置现象”的存在。究竟是过度投机还是资本市场内在客观规律作用导致A股出现高市盈率呢？目前我们主流的思想是认为我们市场存在过度投机的行为，但是无论如何我们都不能从逻辑上否定另一种可能的原因------------“也许资本市场的特殊运行规律决定了A股在股权分置状态下存在高市盈率现象是一个必然的结果”。

　　第一篇：《古氏公理》

　　--------对A股高溢价现象的理论假设！

　　《古氏第一公理》：“一只孤立的股票在封闭的条件下的总资产溢价是股票自身总资产的质地和总资产的量共同作用的结果，跟是否股权分置没有关系------也就是说在其它条件都相同的情况下。一只股票的全流通市值和股权分置状态下的流通市值是一致的”

　　《古氏第二公理》：“一个封闭的资本市场，所有股票的总资产溢价是组成市场的所有股票的平均质地和所有股票总资产量共同作用的结果，跟是否股权分置没有关系。也就是说在其他条件都相同的情况下。一个市场全流通状态下的市值和股权分置状态下的流通市值是相等的”

　　因为一只股票不可能处在全流通状态下的同时又处在股权分置状态下，所以这个结论无论如何都不可能被理论或者实验来验证-----所以称为公理！

　　古氏公理只是对A股存在高溢价现象的一个假设！我们来分析假如这个假设是正确的，会有什么样的结果

　　第二篇：《古氏公理》对A股市场定价模型的建立

　　1)、股权分置状态下的流通A股价格模型！

　　中国的证券市场股本是股权分置的。存在很多不能流通的法人股资产。

　　某只股票：净资产是S元/股 其中流通A股为N股 非流通股为M股

　　则：假设其在全流通状态下流通价格是P1元。

　　同一时间，同样其他条件下股权分置状态下的其流通A股价格则为P2元。(这种状态是不可能同时存在的假设)

　　则 根据古氏公理

　　全流通状态下的总资产溢价= 总流通市值—总净资产

　　=P1*(M+N)–S*(M+N)

　　股权分置状态下的总资产溢价=流通股总流通市值–总净资产

　　=P2*N –S*(M+N)

　　根据《古氏第一公理》得到：

　　全流通状态下的总资产溢价=股权分置状态下的总资产溢价

　　P1*(M+N)–S*(M+N)= P2*N –S*(M+N)

　　得到 P1*(M+N)= P2*N

　　P2=(1+M/N)P1 我们将M/N的结果称为K值！

　　K我们叫做股权分置状态下的流通股含权系数。

　　最后我们得到 P2=(1+K)P1

　　这就是股权分置状态下的A股价格和无条件全流通价格的关系模型！

　　全流通情况下的股票价格P1完全可以参照国际市场的评估体系。然后再考虑

　　股权分置情况下，流通股含权系数的大小，就能确定P2也就是A股的价格。

　　当K=0时 则P1=P2

　　当K=1时 P1=2P2

　　随着K值的增大，A股市场的价格也将增加

　　反之K值的减小，A股市场的价格也将下跌。

　　这就是当国有股减持传出时候，导致A股暴跌的客观原因！

　　2)、《古氏公理》解释股权分置状态下的“奇怪“现象！

　　1)、为什么我们的同一只股票在A股市场和国际市场上价格如此悬殊！

　　前面我们根据《古氏公理》推导

　　P2=(1+K)P1

　　P1相当于在国外全流通状态下的流通价格

　　P2相当于在国内发行的A股的价格(存在大量不流通法人股)

　　K》0 所以就会存在这种现象！

　　2)、为什么我们的一级市场和二级市场会有很大的差价

　　我们一级市场大都采用国际通行的估值标准，既采用全流通的价格来决定的发行价。而我们的上市公司的股本结构存在很大的K值。所以二级市场存在对一级市场价格的放大作用，而且这个作用跟股本结构有很大的关系！

　　3)、为什么成长期的公司股票受到狂热追捧的理论定量分析！

　　一个公司处在成长期，意味着净资产的快速增长，反映在净资产溢价上也将同步增长，这个增长的量是总资产决定的。但是在流通A股市场的表现是这个同步的增长被(1+K)倍的放大了！这也是有的公司净资产增长一倍，而流通A股的市值居然增加了4-5倍的原因所在。

　　4)、四川长虹(资讯 行情 论坛)的股价从受追捧到今天跌破净资产的理论解释！

　　四川长虹的历史表现可以看作是“古氏第一公理”作用的必然结果！

　　首先，在96年-97年高成长阶段：长虹的资产是优质的，所以可以享受一个比较高的资产溢价率。而且净资产的增长又促进了总资产流通溢价量的增长，而反映到流通股价格的增长时又被(1+K)倍的放大了！

　　现在，长虹陷入了亏损，流通溢价率为负值，总净资产的流通溢价为负，反映到长虹股价上又被(1+K)倍的放大了！所以股价跌破净资产，而且是远远低于净资产就不奇怪了！

　　5)、为什么已经全流通的股票价格还高于国际资本市场很多！

　　在我国的证券市场中。同时存在1400家上市公司。所以每一家上市公司都不是绝对的封闭。除了古氏公理作用之外，他们还存在互相的影响和相互作用。全流通的股票仅仅是几家，受到大多数公司高溢价的牵引是正常的现象。

　　6)、恶性投机和绩差股不退市的影响！

　　根据股氏第二公理，我们知道封闭的证券市场的总资产溢价是固定的，庄股的恶性操纵致使一些股票的净资产溢价水平被操纵，直接导致其它股票流通溢价整体受损失！

　　再如有些绩差股甚至净资产都是负值的股票不能退市，他本身并不对整个市场的溢价产生正面的作用，甚至是负面的作用，但是因为壳资源的存在，仍占用了宝贵的溢价资源。这个损失只能有所有其它股票来承担！

　　所以绩差股不退市和过度投机会对整个市场发展产生不利的影响！

　　第三篇： 古氏公理的巨大实践意义

　　1)、如何理解我们目前存在的危机！

　　“根据《古氏公理》，我们知道在外部条件都没有变化的情况下，流通市值的大小在全流通状态下和股权分置状态下没有变化”--------正是因为担心国有股的无条件全流通引起目前A股的价格缩水，才导致投机力量的恶性做空。这也是古氏公理发挥作用的一个客观证明！

　　2)、《古氏公理》对各种全流通方案可能产生后果的精确预测

　　1、无条件全流通

　　我认为中国股市的正常点位应当在1800点水平。

　　无条件全流通并不能增加总流通市值。即使是在外围资金比较充足的情况下，流通总市值不变。经过以前70%不能流通的国有股全流通的稀释，无条件全流通的后果是目前A股指数(资讯 行情 论坛)将直接降到600-700点的水平。流通股东会因为无条件全流通而面临面临灭顶之灾！

　　正是这种毁灭性的预期，导致了投机力量恐慌性的抛盘，目前点位在1200点。

　　这正是古氏公理和投机心理共同作用于股市的最好证明！

　　所以国家政府必须放弃无条件全流通的企图！

　　2、补偿方式的全流通

　　无论缩股还是送股方式的补偿类全流通，都只是没有考虑市场规律的“黄粱一梦”。因为整个市场的总净资产量并不会随着补偿的发生而发生改变----仅仅相当于在流通股和法人股之间转移而已。所以，总流通市值的大小不会因为补偿的发生而改变。而补偿的条件就是“国有股通过实施补偿获得流通权”，流通股获得更多净资产的同时，流通市值会因为国有股的占用而大幅度的缩水。其实质上根本得不到任何补偿！反而会使流通资产因为法人股的流通而缩水为原来的三分之一。对于流通股来说再多的净资产有什么用，流通市值才是应该追求的东西。

　　所以无论何种补偿类的办法，都其实是一种变相的无条件全流通。“获得补偿”的良好愿望只会在市场规律面前成为“黄粱一梦”！

　　3、无条件搁置全流通，维持股权分置30-50年

　　这种办法消除了人们心理的担心，市场可以迅速恢复目前应当具备的市值水平，回到1800点附近。而从长期看由于股权分置内部存在更深层次其他矛盾的原因，整个市值的增长会受到长远而严重的影响，将会长期影响中国资本市场的健康发展！

　　4、复权全流通

　　《复权全流通方案》首先是一个永久性维持股权分置的方案！

　　《复权全流通方案》也是一个永久性解决股权分置的方案！

　　1)、它是解决方案中的一个异类，首先他不要补偿！

　　2)、它不改变整个市场的流通A股的数量和法人股的数量。也不改变法人股性质和流通A股的性质

　　3)、它主张A股双向含权，用构建完整股权的办法，来恢复“股权割裂”的不公平，可以解决股权分置制度的内在矛盾！

　　《复权全流通方案》只是《复权全流通思想》的具体方法论！理解和简要阐述都非常困难！希望大家自己研究！

　　采用《复权全流通方案》相当于维持目前股权分置状态下对A股的价格保护的同时，还纠正了股权分置制度内在的矛盾。快速瓦解“无条件全流通对股市市植的影响”，迅速恢复到股权分置状态下的市值水平。使流通股股东受到的损失得到恢复。另外由于解决了国有股的制度性消极的动机。上市公司的法人治理等很多问题将会得到根本解决，为流通市值的增长留下空间，也就为长期牛市奠定了基础。也为逐步实现全流通与国际结果创造了条件-------当然这种全流通是完整股的全流通

　　综合以上论述，全流通解决最好的方法是采用〈复权全流通方案〉，其次对于流通股东来说“维持股权分置”也是一个可以接受的办法。万万不能采用所谓的“补偿类”办法和无条件全流通的办法！----那将是一场真正的灾难！

　　后记

　　爱因斯坦的〈相对论〉就存在一个基本的前提假设“光速绝对不变”，你能理解“光速不变吗？反正，我是理解不了的。但是在这个“匪夷所思”的假设下，相对论取得了成功！

　　“流通市值的总量跟是否股权分置没有关系”的假设，读者在初次了解时，可能也会存在疑问！这是正常的。那它是不是也会是一个你不能理解又是正确的“光速不变”呢？

　　其实笔者在内心深处，也不想他是真的，因为那样就意味着补偿论的彻底破产！毕竟我们太需要“补偿”了！但是市场规律就是市场规律，任何善良和正当的愿望都必须符合客观的规律！

　　将这篇文章连夜写出来，就是希望国家在解决股权分置问题上不要再犯历史性的错误！

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