立民：论中国股市股权分割的形成

　　立民

　　一、非流通股的由来

　　我国《公司法》第七十四条规定，由发起人认购公司发行股份中的一部分，其余股份由社会公众认购，从而成为募集设立的股份有限公司。

　　这一条款说明，由公司发起人与公众投资者认购股份而成为上市公司，之所以成为上市公司与公开募集资金有关，与公众投资者介入有关。

　　《公司法》第一百四十三条和第一百四十四条分别规定：“股东持有的股份可以依法转让”，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”

　　综观《公司法》基本精神和相关法律解释，可以对股份转让作一个通俗的解释：公司上市意指公司的股票上市，上市的股票要在依法设立的股票流通市场——二级市场交易。

　　《公司法》第一百四十七条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让”。意指发起人持有的股票上了市，但给了一个三年内不得转让(流通)的限制。

　　请注意，就是发起人所持股票不得转让期间，该公司的股票处于实质性的分割状态，使得二级市场只有社会公众股一类股票可以买卖交易，这一类股票被任意炒作不会遇到发起人所持股票的卖压，在这样的市场环境中新股发行价和流通价可以逐级拔高，从而使两类股东出资成本产生巨大差异，出资成本的巨大差异又反过来遏制着发起人持有的股票三年后流通。

　　在海外的全流通市场中，发起人股有上市就抛售的，有锁定半年解冻的(不是全抛售！为虚拟股市的特征所决定)，这与长期锁定有区别(比如锁定三年)。正是这个“三年内不得转让”的规定，上市公司发起人股被搁置一边，形成了一个以国有股为主的非流通股群体，这是我国股市非流通股的由来。

　　二 、股权分割的形成

　　随着上市公司增加，我国股市的非流通股以滚动的方式增加，象雪球一样越滚越大，急剧膨胀的市场陷入了怪圈：已经上市的股票绝大多数不能流通，排队等候上市的公司蜂踊而至，与海外企业家选择股权融资十分谨慎相比，我国企业家呈现千军万马冲刺上市的独特风景。

　　我国企业家热衷于股权融资，还得从我国股市特有的股权分割入手分析。

　　假使将同一家公司的股票发行价和上市首日收盘价等数据，拿到股权分割与股份全流通的市场模拟分析，分别考察公司出让股权的份额、融资总额、股票中签者的总利得等，就会发现：只有维持股权分割，才能给上市公司和股票中签者提供暴利，这是世界各国全流通市场无法提供的暴利。这说明上市公司与股票中签者欲获取暴利，就需要维持股权分割，这是非流通股问题长期得不到解决的深刻原因。

　　股市急功近利地扩大规模，使非流通股数量成倍地增加，应付周而复始踊入二级市场的社会公众股已经让人力不从心，更无暇顾及非流通股的流通了。市场发展到这样一种局面，各方面不约而同地选择了回避与沉默，三年之后非流通股如何流通只有免谈，除早期发行的5家股份全流通的公司外，其他上市公司的股票都处于分割状态。

　　十多年来，我国的企业始终保持股权融资的冲动，为获取巨额佣金，券商等中介机构始终保持承销股票的冲动，还有股票中签者打新股获取暴利的冲动等，各利益集团形成的强大合力控制着市场，表面看上去股票供不应求，实则股市的包袱越背越重，遏制着非流通股进入二级市场流通，给股市和整个金融市场积聚着风险。

　　上市公司两类股东投资成本的巨大差异和非流通股数量巨大，是阻挡非流通股流通的两把利剑。三年到期之后，非流通股已经无法回归二级市场，三年内不得转让(流通)成了至今不能转让(指在二级市场转让)，暂时的股权分割成了长久的股权分割，股权分割的局面由此形成。

　　股权分割的制度性缺陷造成的利益格局，与各参与主体的财富分配密切相关。显而易见，这种制度性缺陷使股市需要维持的“三公”无法实现。当前，非流通股已经成为众矢之的，成为我国股市必须攻克的顽固堡垒，久拖不决将使我国经济改革付出更大的代价。

　　三、场外转让非流通股的奥妙

　　《公司法》明确发起人持有的股份自公司上市之日起三年内不得转让，不过，可以推理为三年后可以转让，那么三年后如何转让呢？

　　(一)、股票流通与股权转让是同义词

　　在此遇到一个弯弯绕的问题，因此有必要耐心地探讨它。

　　不同语言环境选择不同词语是为了对所表达的内容更贴切。比如，股票与股份、股权、认股证书、股权凭证等是同义词；非流通股与发起人股、国有股、国有法人股、社会法人股等是同义词；股票流通与股权转让、股票交易、买卖股票等是同义词。

　　象这样把《公司法》等法律法规中的术语解释成习惯用语，问题就变得一目了然。

　　面对非流通股不能流通的规定，挖掘海内外股市的词汇资源，把股票流通变换成不敏感的股权转让，这就发生了非流通股不能流通，但可以转让的怪事。人们见怪不怪是因为被转让的股份仍然没有进入二级市场，矛盾被掩盖着，当遇到国有股减持这类问题，矛盾才暴露出来。

　　或许为了适应非流通股不流通的特殊需要，或许为了与海外全流通市场的称谓保持一致，我国将股票流通与股权转让巧妙地分别用在两个互相割裂的市场，把二级市场社会公众股连续竞价交易叫做股票流通，把二级市场之外间歇式的大宗股票交易叫做股权转让。显然，二级市场之外进行的股权转让仍然是股票流通的一种形式。

　　欲将适用于全流通市场的《公司法》拿到股权分割的市场使用，首先遇到了非流通股还不能流通的障碍，于是对非流通股不言股票流通，而称股权转让，使这种股票交易行为可以在二级市场之外进行。然而，二级市场之外的股权转让仍然是股票流通，将这两个同义词拿到场内和场外使用，把公众投资者买卖股票叫做股票流通是对的，把非流通股(主要是国有股)拿到场外转让则违背了不能流通的约定。

　　人们对非流通股不言流通而言转让，使非流通股在场外的非法交易得到默认，长而久之，在二级市场之外形成了一个极不规范的股票流通市场。

　　(二)、关于场外股票交易

　　在二级市场之外发生的股权转让反映了资本渴望流动的本性，只因约定非流通股不能流通，欲流通就只能在场外进行，由此逐步形成了一个在二级市场之外暗箱操作、发发公告的市场。这个有争议的市场成了等待正名的国有股法人股市场，也许是联想到A股、B股市场，有学者称国有股法人股市场为C股市场。

　　在某些人眼里，也许认为国有股场外转让就是海外股市大股东之间发生的股权转让呢！所以必须说明，由于海内外股市的环境不同，尽管所用的词语相同，都叫做股权转让，但所表达的含义不同。内地股市是在互相分割的两个市场分别进行股票交易，海外股市是在全流通市场背景形成的股票价格体系参照下，在同一个市场进行股票交易。

　　如上所述，将场内股票流通与场外股权转让绕来绕去地使用，用文字游戏这样一变通，就成了一个弯弯绕的问题，使国有股在场外进行的股票交易可以大行其道。然而，非流通股无论转让给内资还是外资，最终都面临着在依法设立的二级市场流通的问题，无法回避，人们所能做的是顺应股市规律——消除股权分割实现股份全流通。

　　股市中的有些事情看似奥妙，其实只要按事物的本来面貌分析，并非深不可测。虽然将场外的股票流通称为股权转让暂时麻痹了人们敏感的神经，用文字游戏满足了非流通股股东对所持股票流通的渴望，但股票流通与股权转让毕竟是一回事，是同义词，都是全流通市场使用的词语。

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