吴广灼：赠送股权 实现全流通

　　吴广灼

　　中国资本市场建立以来，特别是2001年国有股减持以来，关于资本市场的种种措施、实践和讨论，逐步形成了基本共识，这就是：中国资本市场的核心问题是股权分置问题，不解决这一问题，中国资本市场将走向死亡。但是，解决这一问题的方案却千差万别，大多没有操作性，本文试图探讨这一问题，并提出基本的解决思路和方案。

　　一、资本市场简史

　　二十世纪八十年代末，中国经济几乎陷入停顿，人们忌讳谈改革，更不用说对外开放了。但是在南粤大地，特别是在改革开放的前沿阵地——深圳，经济却如火如荼地发展着。一批改革志士和实业家开始尝试用股份制来解决没有资本金的国有企业的发展问题，甚至积极推动建立股票市场来解决中国产业和经济结构问题。1990年12月和1991年7月，上海和深圳交易所成立，正式启动了中国资本市场。

　　1992年，邓小平南巡讲话，尤其是“不要讨论姓资姓社问题”、“要坚决地试”、“发展才是硬道理”，给资本市场注入了最强大的动力。

　　党的十四大明确了经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，资本市场迎来了大好的发展时机。整个九十年代，资本市场为国有企业转换经营机制和建立现代企业制度作出了巨大贡献。

　　从1992年到2004年的12年间，沪深股市为1300多家上市公司筹集资金近8000亿元，为国家和券商支付的税金和佣金达4000亿元。

　　二、资本市场的核心问题、后果和根源

　　(一)资本市场的核心问题和本质

　　但是，进入二十一世纪，资本市场陷入了空前的困境，持续四年的低迷，不知所终。为什么？

　　2001年,国有股减持引爆了资本市场潜在的问题。

　　中国资本市场的核心问题就是股权分置，即上市公司的股权分为大约三分之二的非流通股(主要是国有股)和三分之一的流通股。从资本市场在中国大地诞生的那一天起，资本市场同股同权同价的核心制度，就被设计成不同股不同权不同价的非流通股和流通股天然分割的制度。这就是说，中国资本市场是天生的畸形儿。非流通股在整体上不能流通，不能在二级市场上交易，从而没有市场价格；但由于被国家政策赋予当然的控权股，处于控制和支配地位，是主人，从而获得超越市场力量之上的特权。流通股能流通，能在二级市场上交易，从而有市场价格；但由于被国家政策赋予成了天然的少数股，处于被控制和被支配地位，是被买卖的俾女。从整体制度设计上看，流通股是专为上市公司供血的装饰品，而非流通股则享有吸血特权的寄生者。

　　不同股必然导致不同权，而这种制度又必须依靠流通股的可炒作来维持。也就是说，上市公司在上市时圈到钱和流通股投资者在二级市场赚得价差是相依为命的。上市圈钱，是建立在二级市场流通股可炒作的基础上。如果流通股缺少炒作空间，流通股就没有投资(或投机)价值，新的投资人不会进来，旧的投资人要出去，股市就会萎缩，圈钱效应就会逐渐消失。中国股市的基本定律就是流通股股东不断为股市输血来维持其生存。因而，要解决股权分置问题，就不是要不要补偿流通股股东的问题，而是怎么补偿的问题。

　　从1992年到2001年6月，只要是题材多，机构投资者和庄家作用明显，国家出利好政策，上市公司就会突然增加，流通股的炒作机会多，不断地有大量股民进来，股市很快就会热起来；而一旦国家没有出利好政策，炒作题材少，庄家操控股价和违规资金被查处，上市速度就会降下来，甚至停止，流通股的炒作机会少，人们不愿进股市，甚至不断地有大量股民离开股市，股市很快就会冷下来。

　　但是，现在非流通股还要上市圈钱，哪个纸包着的扭曲的变态的股市就彻底暴露在世人面前，持续四年的低迷就是它的注解：人们远离股市，圈钱效应也难以为续。

　　这样的制度设计完全与实现资本资源良性循环和有效配置背道而驰，其后果必然是扼杀资本市场。

　　(二)后果

　　因此，中国资本市场有两个非常典型的特征：人们在两条战线上战斗，一条是为争取上市资格、为争夺上市公司控制权和利益而战斗，另一条就是在二级市场上为获取价差、为不让套牢而战斗。

　　国家时常在两条战线上扮演着和平的使者，既为国有企业解困而发上市牌照，也为长期套牢的股民出政策。资本市场的风险演变成国家风险。

　　资本市场的本质是参与者的地位平等、交易制度的公平和投资风

　　险分散。将股权设置成非流通股和流通股，实质上赋予非流通股股东以特权地位，等于破坏了股市的平等原则，非流通股场外交易等于破坏了股市的公平原则。不论制度设计和机构设置，还是安排上市公司和日常运营，国家都在起主导作用；市场低迷了，国家要管，市场疯狂了，国家更要管；国家总想把市场掌控在自己手中，而不市场去主导资源配置。但是，国家在掌控巨大利益的同时，也把风险揽在怀里。国家不仅要不断为亏损的券商和上市公司买单，还要背负7000万股民的责骂，更要承担资本市场和金融安全的系统风险，这显然与资本市场分散风险的作用背道而驰。国家总有承担不了的那一天。

　　从实际运行情况看，资本市场是肥了少数人，伤了大多数人，与党的“三个代表”思想南辕北辙。这种状况，不仅不能有效的解决资本配置问题，而且成了金融领域最短的一块板，延缓金融发展，拖累经济大局，捆住了国家手脚。

　　对于股权分置问题，不作为，必将贻误战机。2006年，加入WTO过度期将结束，在2005年不解决股权分置问题，将使得整个中国的金融改革和发展处于非常被动的地位，如果不能顺利解决，可能错失重大机遇期，影响到中国的复兴。

　　(三)根源

　　既然问题非常明显，又非及时解决不可，为什么国家迟迟下不了

　　决心？这可能与国家有种种顾虑和解决方案难以操作有关。

　　首先，对改变国有制主体地位的顾虑。国内外的实践证明：国有

　　制不是有效的经济制度，这已经成为共识。维持国有制主体地位，表面上看是旧的意识形态在起作用，而实质上是既得利益集团在起作用。一个简单的道理是：民有民营资本强大了，国家才能强大。有作为的领导肯定能避免既得利益集团的阻挠，争取中国的振兴之道。

　　其次，对市场缺乏足够的信心。目前是国家在主导市场，而一旦

　　让市场自发发展，国家有失落感，心中没底，没有信心。这就要求国家一方面转变职能，另一方面加快市场制度建设和法治环境建设。国家要逐步从所有者地位上退出，而成为市场的裁判者、监管者和保护者。相对国家来讲，市场已经被证明是有效的资源配置制度，学会让市场去办事，是对政府执政能力的一个考验。

　　最后，关于方案设计问题。现在是方案太多太复杂，把人弄糊涂

　　了。因而，我提出解决问题的思路和简单易行的方案。

　　三、解决问题的思路

　　(一)战略定位

　　难道中国资本市场真的走到了穷途末路？难道真的象邓小平所

　　说的“试了，不行，就关”吗？

　　今天，中国资本市场在中国国民经济和资源配置中起着越来越重要的作用，牵动着几千万个家庭，上亿人的利益。显然，关了股市是不可能的。

　　股市不仅不能关，而且还要大发展。逐步改变过度倚重于短期借贷市场，尽快发挥资本市场在配置资源方面的基础性作用，已经成为共识。

　　但是，股市现在的问题不是是否应该发展，而是不解决股市的根本缺陷，就无法发展。那些加大发行透明度、加强上市公司诚信建设、增加机构投资者和扩大对外开放等等都是小修小补，不能从根本上解决股市发展问题。而分类表决机制等于默认股权分置的合理性，是以一种特权制约另一种特权，只能问题更加复杂，贻误解决问题的时机。

　　因而，要解决资本市场问题，就必须从战略高度对其进行重新定位。

　　首先，国家必须明确自己的定位。国家不是国有企业的国家，而是所有企业的国家。如果国家给国有企业以特殊政策，而歧视其他企业，其结果可能是：一方面，这些政策成为一些既得利益者寻租的工具，另一方面，国有企业不但不能得到有效的发展，而且今后可能成为国家的更大负担。从更长远的意义看，国家不能为经济提供平等、公正和合理的法律和制度秩序，中国经济就难以实现可持续发展。

　　其次，国家必须下决心在2005年彻底解决股权分置问题。股权分置问题不仅严重削弱国家的威信，拖国家的后退，而且将扼杀资本市场。如果这个问题顺利解决，等于克服了资本市场发展的最大障碍，而且国有股减持才会有一个合理和稳定的平台。

　　第三，国家逐步从投资人地位退出，担当忠实的裁判员，真正成为贯彻公平、公正、公开原则和维护市场秩序的守护神。

　　第四，必须始终树立资本市场为投资人服务的信念，没有投资人的利益，就没有资本市场。

　　第五，改革一切不合理的法律和规定，真正做到投资自由化，交易便利化。

　　(二)对一些方案的评价

　　在解决股权分置问题方面,人们已达成了基本共识,这就是多方

　　共赢原则、稳定性原则和补偿流通股股东原则。从大量的减持方案看来，人们表达了尽快解决股权分置问题、减持国有股以充实社保基金、资本市场走上良性循环和大力发展资本市场等良好愿望。但是，为什么国有股减持问题一直搁浅在那里，任大好时光流逝？为什么至今拿不出合适的可操作的方案？

　　解决股权分置问题的方案很多，千差万别，但概括起来有配售类方案、股权调整类方案、基金类方案、预设未来流通权方案、权证组合方案和开辟第二市场方案，所有这些方案的共同缺点是：

　　1、将全流通和国有股减持混为一谈

　　这些方案的着眼点都在国有股减持上，通过减持国有股来达到流通的目的，把减持和全流通捆绑在一起。首先，将着眼点放国有股减持上，等于没有认清股市的核心问题是非流通股和流通股的天然割裂，所以着眼点和工作重心应该转移到非流通股的流通问题上。其次，通过减持国有股来达到流通的目的，没有从根本上改变圈钱和涸泽而渔的思路，因而减持难以顺利进行。最后，把减持和全流通捆绑在一起，只能使问题更加复杂化，难以操作。

　　2、方案过于复杂，不具有操作性

　　多数方案都试图在国有股减持和补偿流通股股东之间寻求平衡，在那里打圈圈，希望计算出一个公平合理的解，结果不仅没有求得一个合理解，反而使得方案过于复杂而难以操作。资本市场每一个时点的价格是不能预先确定的，价格是交易的结果，而且每一个时点的价格不一定相同。如果在事前，或在交易某一时点(或某一时段)，确定一个价格(或平均价)作为折让、减持和补偿的依据，就显得随意和主观，也难免操纵的嫌疑。具体到每一只股票，很可能因为减持价格难以确定而进行旷日持久的争论，结果使得股权分置问题搁置。这可能就是近四年来股权分置问题不能有效及时解决的重要原因。

　　3、现金补偿不可取

　　由于补偿价格难以计算，难以进行现金补偿。而国家拿股权比拿现金是更可取的补偿方案。

　　4、时间长不可取

　　有的方案设计出用五年、十年甚至更长的时间来解决股权分置问题。一方面是方案过于复杂难以操作，需要较长时间，另一方面时间长必然意味着高成本，难免诸多不可控的因素而使方案夭折。

　　(三)国家的态度和政策

　　国家的目的是保护财产，而不是占有财产。国家必须下定从国有股退出的决心。怎么退出？我的方案是半送半卖。

　　国家解决股权分置问题的决心是毫无疑问的，但是什么时候解决？怎么解决？国家拿不准。一方面，一些大盘股要上市，加入WTO过度期将结束，国有银行问题要解决；另一方面，现有的上市公司和一些证券机构拿国有资产不珍惜，再不解决流通问题，让市场来约束上市公司和证券机构，几年后，还能变现多少国有资产？恐怕不但变不了现，还要不断地大量地往里面扔钱。也许有人会说，目前从市场里圈的钱还是大于花在解决垮掉的上市公司和证券机构身上的钱。照这么说，那就只有等到不能再圈钱的时候再来解决股权分置问题。

　　2005年是解决股权分置问题的最好时机，机不可失，时不再来。

　　四、赠送股权，实现全流通

　　(一)基本原则和内容

　　1、大原则是国有股半送半卖。国有股的一半送给流通股股东后，即可实现全流通。另一半过户给社保基金，再由社保基金择机减持。

　　2、法人股半送半持。法人股的一半送给流通股股东后，即可实现全流通。另一半自己持有。如果法人股股东不同意此方案，则个案处理。

　　3、自2005年5月1日起，停止一切交易。

　　4、修改旧规则，实行新规则。

　　5、只有解决股权分置问题的上市公司，才能在二级市场上交易。

　　(二)为什么提出该方案

　　问题怎么产生，就怎么解决。当初在设置国有股和法人股不能流

　　通，所占股权比例，是国家的一纸命令，因而也应该用同样方法来解决股权分置问题。

　　老子曰：“天下难事必作于易。” 股权分置问题虽然是一件难事，

　　但是可以很简单地把它解决。只要我们把握大方向，不要纠缠细节，问题可以迎刃而解，关键是国家要退一步，以后才能进百步。

　　国家重新界定国有产权，合情合理合法。国家让出一半的国有股，

　　表面上看是失去很多，但是由于此举实现全流通，搞活了资本市场，功德无量，必然带来整个资本市场的价值飞跃，剩余的一半在行情好的时候减持，肯定能解决令国家头疼的社保基金不足问题，有了社保基金，就能解决了社会保障问题，功在千秋。

　　(三)特点

　　本方案的特点是：既照顾到各方利益，又可以在很短的时间内解

　　决全流通问题，调整股权，避免复杂的补偿计算，简单明了，容易操作。有一个统一的原则，避免一户一策的旷日持久的讨价还价。

　　(四)步骤

　　具体步骤是：

　　1、制定全流通特别政策。

　　2、从2005年5月1日起，暂停一切交易，进行股权登记。

　　3、将非流通股减半，无偿配给流通股股东，总股本不变。例如，

　　某公司原股本结构是： 10000万股=6000万国有股(非流通)+1000万法人股(非流通)+3000万社会公众股(流通)，现在变为：10000万股=3000万国有股(流通)+500万法人股(流通)+6500万社会公众股(流通)。

　　4、重新进行股权登记后，所有股份都是流通股。

　　5、剩余一半国有股，全部过户给社保基金。

　　6、对现有规则和法律重新修订。

　　7、在上述工作完成后，重开股市。只有解决股权分置问题的上市公司，才能在二级市场上交易。

　　8、在市场稳定期和上升期，分批、分类逐步减持国有股，以充实社保基金。

　　9、股权分置问题解决后，所有新股发行不再设置非流通股和流通股，一切股票皆在二级市场上交易。

　　用赠予的办法解决非流通股的流通问题，简单易行，又兼顾到流通股股东的利益，应该是比较公平和稳妥的办法。解决了股权分置问题，资本市场才能建立在坚实的基础上，国有股减持才能有一个良好的交易平台，价值规律和竞争规律才能真正发挥作用。

　　五、金融改革顺序

　　在说完上面的事后，本该就此收笔，但言犹未尽，还得再罗嗦

　　几句。

　　改革开放二十几年来，中国经济发生了翻天覆地的变化。从企业的角度看，今天，经济大致是三分天下，即三分国企、三分民企和三分外企。然而，金融则完全不同，几乎是清一色的国企。如果金融也象企业那样，中国经济可能要稳妥得多。

　　今后，我们能不能再继续增长二十年，答案似乎是：成也金融，败也金融。

　　金融改革的顺序应该是先解决资本市场问题，只有资本市场问题解决好了，才能为国有银行问题解决提供一个好的平台。同时，也要积极发展和鼓励民有金融，鼓励外资金融机构来中国发展。国有银行改革只要进行得比较顺利，实现利率市场化自然顺理成章。接着，取消外汇管制，实现货币自由兑换。到那时，A、B、H、N、S股的区别，自然迎刃而解。

　　在金融领域，资本市场是市场化和透明度较高的地方，只要解决了股权分置这个关键问题，大发展是没有大的问题的。如果仅仅为几个大公司上市，在股市上推出几个利好政策，利用股市来圈钱，那将是短视的贻误时机的破坏大局的行为。资本市场和银行相比，资本市场是发动机，是长期增长的保证。将资本市场作为利用的对象，是非常危险的。

　　更进一步，中国能不能从大国走向强国，有没有一个强大的发动机是关键。

　　中国处在起飞和经济水平跃迁阶段，必须迅速解决资本市场问题，以使资本市场为经济起飞和跃迁提供强大动力。这是落实科学发展观，实现民族复兴的一件大事。千万不可错失重大机遇期。

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