于蕾：股权分置问题解决方案定价研究

　　于蕾

　　对解决股权分置问题的必要性和紧迫性，目前业内人士已基本达成共识，即解决方案需遵守如下原则：1、充分尊重社会公众投资者的历史贡献，让A股变成含权股；2、不同上市公司提出不同的方案，然后由非流通股股东向流通股股东询价，经过类别表决机制后形成各个公司具体解决方案；3、要有利于市场稳定，在较长时期里逐步解决，现阶段只能是逐 个推出试点。而流通股变成含权股，也即赋予非流通股以流通权时应给予流通股股东适当补偿，确保流通股股东的利益得到充分的保障。通过现有的询价和类别股东表决机制，赋予流通股股东知情权和话语权，通过两类股东讨价还价，分享流通性溢价，实现多赢。

　　笔者对股权分置的解决方案主要提出了三种大方案，配售、扩股缩股和定向增发和回购，这三种大方案又可分解为7种小方案。同时，为了量化分析相关方案，笔者对每种方案均用相关的数学公式进行分析，这些数学公式虽然形式简单，但包含的逻辑思路很深刻：按照经济学中的均衡分析法，解决股权分置前后流通股股东和非流通股股东的价值不变，任何损害单方利益的解决方案都是不能接受的。基于以上原因，笔者提出如下方案：

　　方案一、配售

　　配售，是指非流通股股东将其持有的部分按一定的价格(较低)转让给流通股股东。转让后，所有股份全流通。

　　公式推导：若要全流通前后，流通股、非流通股股东利益均不受损，则以下等式成立：

　　Pa*Ql+A*Qf=(Ql+Qf)*B…………(1)(流通股和非流通股价值之和不变)

　　Pa*Ql =(Q1+x)*B-x*Pb…………(2)(流通股价值不变)

　　A*Qf=( Qf-x)*B＋x*Pb…………(3)(非流通股价值不变)

　　其中：Pa―目前流通股市价；Ql―流通股股数；A―非流通股每股估值；Qf―非流通股股数；B―全流通后每股价值；Pb ―配售股价；x―配售股数。

　　设有公司H，Pa为6元，Ql为3000万股，Qf为6000万股，每股净资产为3元。

　　以上等式即6*3000+A*6000=(3000+6000)*B；

　　6*3000＝(3000＋x)*B-x*Pb；

　　A*6000＝(6000-x)*B＋x*Pb。

　　显见，A(非流通股每股估值)是问题的关键，若得到两类股东均认可的非流通股每股估值，则配售股数与配售股价互相影响，决定两者中任何一项，另一项都可得到答案。若同时决定了配售股数与配售股价，也就得到了A的解。

　　通常,非流通股每股估值以每股净资产计，即3元左右，则6*3000+3*6000=(3000+6000)*B，得B＝4；有6*3000＝(3000＋x)*4-x*Pb得4x-x*Pb＝6000，若x＝3000，则Pb＝2。

　　即若股东均认可的非流通股每股估值为3元，非流通股股东愿配售3000万股，配股均衡价为2元，配售后，所有股份全流通。全流通后，若实际股价高于B(4元)，则两类股东均获益，实现双赢；若实际股价低于B(4元)，则两类股东利益均受损。

　　实际操作：确定配售股数，询价确定配售价格，类别股东大会表决。

　　方案分析：配售方案不改变总股份数，对每股净利润、每股净资产等相关财务指标不产生影响；但要影响流通股股东的现金流，需要流通股股东出资。

　　方案二、扩股、缩股

　　1、扩股

　　扩股方案建议对现有的流通股按照某一比例送股，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二级市场全流通。

　　公式推导：Pa*Ql+A*Qf=(Ql+y+Qf)*B…………(1)(流通股和非流通股价值之和不变)

　　Pa*Ql =(Q1+y)*B…………(2)y：送股数(流通股价值不变)

　　A*Qf=Qf*B…………(3)(非流通股价值不变)

　　若A决定，则B＝A，y＝(Pa-B)Ql / B。

　　假设A＝3，则B＝3，y=(6-3)3000 /3=3000。

　　实际操作：询价确定送股比例，类别股东大会表决。

　　方案分析：扩股方案对企业及两类股东的现金流都无影响，但会降低每股净利润等部分财务指标，适用于财务状况较好的公司。

　　2、缩股

　　缩股方案建议将现有的非流通股按照某一比例合并股份，使合并后的非流通股每股价值与流通股市场价格基本一致，然后在二级市场上全流通。

　　公式推导：Pa*Ql+A*Qf=(Ql+Qf-z)*B…………(1)(流通股和非流通股价值之和不变)

　　Pa*Ql =Q1*B…………(2)(流通股价值不变)

　　A*Qf=(Qf-z)*B…………(3)z：减股数(非流通股价值不变)

　　得Pa＝B，z＝(B-A)*Qf/ B。

　　假设A＝3，则z＝(6-3)*6000/6＝3000。

　　实际操作：询价确定缩股比例，类别股东大会表决通过。

　　方案分析：缩股方案对企业及两类股东的现金流也无影响，同时会提高相关财务指标，但缩股后总股本受上市条件的制约，应不少于5000万(在此假设减少的股份要注销相应的注册资本)，因此适用于总股本较大的公司。

　　3、送股、缩股结合

　　由于前述二方案都对上市公司自身条件有一定要求，且方案存在一定的互补性，因此可以结合考虑。建议对现有的流通股按照某一比例送股，同时将现有的非流通股按照某一比例合并股份，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二级市场全流通。

　　公式推导：Pa*Ql+A*Qf=(Ql+y+Qf-z)*B…………(1)(流通股和非流通股价值之和不变)

　　Pa*Ql =(Q1+y)*B…………(2)(流通股价值不变)

　　A*Qf=(Qf-z)*B…………(3)(非流通股价值不变)

　　若A决定，则y＝Pa*Ql*(Qf-z)/(A*Qf)- Q1

　　假设A＝3，则y＝6*3000*(6000-z)/(3*6000)- 3000，

　　若z＝1000，那么y＝2000

　　实际操作：询价确定送股、缩股比例，类别股东大会表决。

　　方案分析：送股、缩股结合方案，综合考虑了前述二方案的优劣势，但实际操作的复杂程度大大增加。

　　方案三、定向增发、定向回购

　　1、定向增发

　　此方案建议以定价(低价，如1元)向流通股股东增发一定股份后，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

　　公式推导：Pa*Ql+A*Qf=(Ql+w+Qf)*B-w*Pc…………(1)w:增发股数(流通股和非流通股价值之和不变)

　　Pa*Ql =(Q1+w)*B-w*Pc…………(2)Pc：增发价格(流通股价值不变)

　　A*Qf=Qf*B…………(3)(非流通股价值不变)

　　若A决定，Pc决定，则w＝(Pa-B)*Ql/( B-Pc)

　　假设A＝3，Pc＝1，则w＝(6-3)*3000/(3-1)＝4500

　　实际操作：确定增发价格，询价确定增发比例，类别股东大会表决；或确定增发比例，询价确定增发价格，类别股东大会表决。

　　方案分析：本方案对企业的现金流有一定的增加，但与送股方案一样，会对财务指标带来负面影响，同时对流通股股东的现金流有一定要求。若要在解决全流通的同时，适度改善企业现金流，可以考虑本方案

　　2、定向回购

　　此方案通过定价(以低价，如1元)向非流通股股东回购一定股份后，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

　　公式推导：Pa*Ql+A*Qf=(Ql+Qf-v)*B+v*Pd…………(1)v:回购股数(流通股和非流通股价值之和不变)

　　Pa*Ql =Q1B…………(2)(流通股价值不变)

　　A*Qf=(Qf-v)*B+v*Pd…………(3)Pd: 回购价格(非流通股价值不变)

　　若A决定，Pd决定，v＝Qf(Pa-A)/(B-Pd)

　　假设A＝3，Pd＝1，则v＝5483(9-3)/(9-1)＝4112

　　实际操作：确定回购价格，询价确定回购比例，类别股东大会表决；或确定回购比例，询价确定回购价格，类别股东大会表决。

　　方案分析：本方案与缩股方案一样，会提高相关财务指标，但影响企业现金流。在企业的现金流较充沛的前提下，可采取本方案。

　　3、定向增发、定向回购结合

　　此方案通过定价(以低价)向非流通股股东回购一定股份，同时以定价(低价)向流通股股东增发一定股份，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

　　公式推导：Pa*Ql+A*Qf=(Ql+w+Qf-v)*B-w*Pc＋v*Pd…………(1)(流通股和非流通股价值之和不变)

　　Pa*Ql =(Q1+w)*B-w*Pc…………(2)(流通股价值不变)

　　A*Qf=(Qf-v)*B+v*Pd…………(3)(非流通股价值不变)

　　以上可推导出w与v间的函数关系式。

　　假设A＝3，Pd＝Pc＝1，则6000*(3000＋w)=10000*(5483-v)

　　若w＝1000，则v＝2800

　　实际操作：确定回购、增发价格，询价确定回购、增发比例，类别股东大会表决；或确定回购、增发比例，询价确定回购、增发价格，类别股东大会表决。

　　方案分析：本方案综合考虑了前述二方案的优劣，对流通股股东的现金流影响比单纯定向增发低，同时对企业的现金流要求也比定向回购低，但操作的复杂性大大增加。

　　总结

　　综上所述，我们可以得出，解决股权分置问题的关键就在于非流通股每股估值的确定，针对每个公司的不同，非流通股每股估值的确定会有较大的差异。有的公司考虑未来成长性、盈利能力等等，非流通股每股估值极有可能会超过每股净资产，而有的公司资产质量较差，固定资产、无形资产、存货等变现能力较低，则流通股股东认可的非流通股每股估值极有可能会低于每股净资产。以此H公司为例，非流通股每股估值若按5元或是2元计算，其结果会有很大变化。如果两类股东能在非流通股每股估值方面达成一致，则问题会容易解决。

　　以上方案各有所长，每个上市公司应根据自身基本条件及两类股东特点综合考虑，选择适合自身的方案，顺利解决股权分置问题，实现持续健康发展。

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