张世民：建立股权比价机制实现全流通

　　摘要

　　通过建立流通股与非流通股之间的相互交换的市场机制，使得投资于非流通股的资本能够实现畅通流动，并在最大限度上统一流通股和非流通股的利益，从而实现本质上的全流通，即本文中所称的“广义全流通”。进而，在流通股与非流通股之间完全市场化的比价产生以后，可以按照该比价对非流通股进行股权调整，或者启动非流通股的回购，实现股份 的统一，完成一般意义上的全流通，即本文中所称的“狭义全流通”，彻底解决全流通问题。

　　关键词：比价，市场机制，全流通

　　张世民

　　全流通问题是中国股市的历史难题，一直困扰着市场参与各方，并且日益迫切要求予以解决。政府和民间的诸多设想，均无法获得成功的实施。矛盾的焦点就是流通权价值问题，也即非流通股与流通股的比价问题：要进入流通，究竟多少股非流通股相当于一股流通股？各方在这无法避开的问题面前，为了自身利益，观点出现了难以相互妥协的分歧。

　　显然，只有建立一个机制，解决这个分歧，才能实现全流通。我们知道，价值发现是市场的功能，因此，本方案着力于建立一个股权比价的市场机制以发现流通权价值，彻底解决中国股市全流通难题。

　　一、基本思想

　　本方案的出发点是认可现状的合理性：非流通股是低成本的，但没有流通权(图1)，流通股则可以与现金相交换，具有流通权，并且流通权对于股权来说是一种稀缺资源。这是从中国股票产生开始即存在的客观事实，流通股的市场行为是在认可这个事实的条件下产生的，流通股的现价也已经反映了该事实。

　　由此出发，我们可以发现，两种股权不是一种东西，它们的根本差异就是：流通权，具体地说就是与该公司股权以外的资本相交换的权利。于是，本方案的关键就是对此流通权价值的发现。我们知道，市场，而不是其他，是发现价值的工具。于是，用市场机制，发现此流通权价值的方案即成为本全流通方案的基本思路。

　　在详细介绍我的方案之前，鉴于“全流通”已经成为一个泛滥的用语，我这里要先对“全流通”做一个定义。“全流通”可以依据定义的不同分为两种：一是本质意义上的全流通，是指让流通股和非流通股成为一个有机统一系统并实现资本流动，我把它定义为“广义全流通”，；二是一般意义上的全流通，是指把非流通股转成流通股，使得股权差异不再存在，这是目前广泛讨论的全流通形式，我把它定义为“狭义全流通”。

　　显然，“狭义全流通”是“广义全流通”的一个完美形式。同时，还应该认识到，“广义全流通”也能完全满足中国股市的全流通要求，并且，更具有现实可能性。面对当前的局面，将我们的思维扩展到“广义全流通”的层面上是一个急迫的要求。本文提出的方案就是一个最终可以实现“狭义全流通”的“广义全流通”方案。

　　二、方案内容

　　保留流通股和非流通股的原有特点，并平等地赋予两种股权一种新的权力——与对方交换的权力，即：流通股可以换成非流通股，非流通股也可以换成流通股，并为这个交换行为建立一个市场机制，由市场决定两种股份之间进行交换的比价，在获得市场化的比价过程中先实现“广义全流通”(图2)。在充分市场化后，还可以按此比价进行非流通股的转换——非流通股转为流通股，或者对非流通股实施回购，实现“狭义全流通”。我的具体方案如下：

　　1、实现“广义全流通”

　　(1)、增加与流通股相应的非流通股代码：将所有非流通A股均登记为此代码，并集中管理。除了按照一定的比价与流通股进行对换外，非流通股不能进行其他形式的交易(法律规定必须允许的除外)。如流通股(600000浦发银行(资讯 行情 论坛))对应非流通股(300000浦发非)。

　　(2)、允许流通股和非流通股自由寻价对换：只要流通股的出价不低于非流通股的要价，即予以成交，成交之后，原来的流通股东拥有交换来的非流通股，而原来的非流通股东即拥有交换来的流通股，此时，相应地产生一个流通股与非流通股的对换比价。如300000浦发非的现价为0.500，即表明当前的交易双方是以每100股非流通股与50股流通股相交换。

　　(3)、此时，实现了“广义全流通”：流通股和非流通股已经通过对换交易形成的比价成为一个有机统一的系统并完全实现了资本的自由流动。

　　应该说明，本方案实现“广义全流通”以后，实际上已经满足了中国股市的全流通要求，很好地解决了不能全流通所导致的弊端：为非流通股建立起一个市场化的交易平台，为投资于非流通股的资本的进退提供了有效的市场机制——资本可以通过流通股作为桥梁，实现对非流通股的进退，同时使得非流通股、流通股成为一个统一的系统——流通股价不仅仅是流通股价值的体现，也是非流通股价值的一个重要参数(非流通股价格=流通股价格×比价)。因此，下一步实现“狭义全流通”虽然从形式上说很完美，却不是必需的。

　　2、在“广义全流通”基础上实现“狭义全流通”。一段时间的交易之后，比价将会充分市场化，并越来越接近反应流通权的真实价值。有了这个市场化比价作为基础，就可以有多种途径实现“狭义全流通”，本文列出其中两种可能的选择：

　　(1)、股权调整方案

　　1)通过股东大会(尤其是流通股东的同意)，可以将非流通股按照完全市场化的比价转换成流通股。

　　2)调整股权：将融合后的A股数按比例调整到原来的股本。这样不会引起股东权益在不同类股东(如A、B、H)之间的转移。

　　3)此时，实现了A股股权的合并，完成了“狭义全流通”。

　　(2)、回购方案

　　1)通过股东大会(尤其是流通股东的同意)，启动对非流通股的回购程序：即允许公司管理层以符合公司股东利益的价格通过市场逐步回购非流通股。

　　2)当非流通股回购完成，即完成了“狭义全流通”。

　　无论采取何种方案(A、B或者A+B)，此时，均实现了形式上的完美。不过，应该注意，由于当前非流通股具有高度集中的特点，比价市场具有被操纵的可能性。由于实现“狭义全流通”是操纵比价行为实现利润的必要条件，因此，“狭义全流通”必须非常慎重，并且不应该作为既定目标，而只能作为一个水到渠成的自然结果，以消除操纵行为。而且，进入“狭义全流通”程序的前提是市场比价的充分市场化，并且操作方法本身不应该对比价产生影响，这一点必须得到充分的重视。

　　三、举例说明：

　　浦发银行的代码为600000，具有9亿股流通股和30亿股非流通股。可以设置其非流通股代码为300000，其全流通的操作过程如下：

　　1、若某流通股东X愿意以1000股换2000股非流通股，则可申报：买入300000，价格0.5(每0.5股流通股购买1股非流通股)，数量2000。

　　2、若某非流通股东Y同时愿意以2000股换1000股流通股，则可申报：卖出300000，价格0.5，数量2000。

　　3、此时，成交，X、Y互换股份。X少了1000股流通股，拥有了2000股非流通股。Y则少了2000股非流通股，拥有了1000股流通股。同时产生了一个市场化比价：300000的价格=0.5，即每0.5股流通股可以购买1股非流通股。

　　至此，实现了“广义全流通”：形成了一个有机的整体，对非流通股的投资也实现了自由进退——通过买入流通股再换成非流通股实现资本对非流通股的投资，反之，也可以通过换成流通股再卖出实现投资于非流通股的资本的退出。

　　4、假设经过三年的交易，产生了一个充分市场化的比例：300000的价格=0.4，即0.4股流通股可以购买1股非流通股，0.4股流通股与1股非流通股的价值相当。

　　5、可以进入“狭义全流通”程序(以下三种方法可以酌情选择一种)：

　　1)采取股权调整方案：股东大会中，流通股东和非流通股东均通过将非流通股按照1股转0.4股的比例转换成流通股。则30亿股非流通股转换为12亿股的流通股。将合并后的21亿股流通股按照1：1.857的比例拆分，重新回到39亿股的股本总规模。

　　2)采取回购方案：股东大会中，流通股东和非流通股东均通过决议——授权公司管理层以不超过(0.4×流通股价)的价格回购一定量的非流通股。经过几年的回购，非流通股将会逐渐减少直至消失。

　　3)结合上述两种方法，采取部分回购+部分调整的方法，完成“狭义全流通”。

　　至此，完成了“狭义全流通”。

　　四、方案的优点

　　本方案是一个真正双赢的方案，具有如下优点：

　　首先，本方案是一个完全市场化的方案。具有市场的一切优点。

　　其次，本方案对非流通股东和流通股东均有利，是一个真正双赢的方案。从流通股东的角度来说，本方案实质上是将非流通股向流通股东拍卖，流通股东拥有了获得非流通股的特权，同时，杜绝了当前存在的一些有损流通股东、上市公司利益的不规范的非流通股转让行为，为那些愿意长期投资、不需要行使流通权的流通股东提供了以流通权换取更多公司资产的选择。对非流通股东来说，最大的好处是获得了一个合法转让非流通股的市场，同时，对最大的非流通股东——政府来说，可以防止一些国有股管理者的恶意转让非流通股致使国有资产流失的行为，一定程度上解决所有者缺位问题。

　　再者，本方案的操作十分简单，简单到只需要设立一个交易代码，允许非流通股和流通股通过该代码进行对换交易即可。同时，成本也非常低廉，低到只需要交纳政府规定的交易税收即可。

　　最后，本方案能够迅速将流通股和非流通股的利益统一在一起，成为一个有机整体，使得原本处于矛盾对立的双方具有更多的一致性。这有利于上市公司朝着使所有股东利益最大化的健康目标发展。这是任何建立其它专门为减持而设立的市场(如法人股市场)所无法具有的优点。

　　五、比价的理论估算

　　建立起比价的市场机制后，我们就可以了解到资本通过该机制的流动：当通过比价投资于非流通股的收益大于资本成本(资本的平均收益率)时，资本就会流向非流通股，反之，则流出非流通股，在两者收益一致的时候，资本的流动达到平衡。

　　让我们假设有这样一个净资产收益率ER、市场市盈率P/E均表现稳定的公司：该公司当前净资产值为NV，资本的成本(资本的平均收益率)的期望值为AER，现其流通股市场价为P，投资期内的盈利完全进入公司的再投资，比价为B。

　　对于这个公司，显然理论比价应该满足：通过比价机制投资于非流通股的资本收益率与资本的平均收益率相等，即等量的两种投资在期末具有相同的结果：

　　资金P到期末的期望收益结果为：

　　RM=P*AER　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(1)

　　资金P若投资于非流通股，能获得净资产值(NV/B)，至期末的期望收益结果为：

　　R=(NV/B)*ER　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(2)

　　当RM=R时，资本的流动获得平衡，此时的比价为：

　　B=(NV*ER)/(P*AER)　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(3)

　　实例：用友软件(资讯 行情 论坛)，从其业绩看，可以预期其净资产收益率为8%，现价54元，净资产10.54元，预期投资期间资金平均收益率为5%，引用公式(3)得：

　　B=(10.54*0.08)/(54*0.05)=0.312

　　也就是说，每股非流通股与0.312股流通股相交换这样一个比价是合理的。当比价低于0.312时，会吸引资本向非流通股流动，推动比价上升；反之，当比价大于0.312时，资本倾向于流出，这会使比价下跌。

　　这里必须说明的是：本文中进行的估算是从静态的观点进行的，不代表也不可能代表市场的真实比例。原因在于投资期间净资产收益率和资金成本是很难预计的，以过去两三年的结果来代表未来的情况是不可靠的，而且，任何公司的市场表现都是波动的，市盈率稳定的假设与现实是有差距的。对此的解决，只能依靠市场。另外，非流通股与流通股的交换过程中，基于股份公司控股权的争夺等因素也会对比价产生重大影响，本文限于篇幅不再深入。

　　六、比价的市场行为初探

　　比价市场的运行是一个涉及两个联动市场的复杂问题。从前面的讨论已经知道，比价反映的是流通股的流通权价值，具体地说就是流通股具有的与现金交换的权力，即套现权利的价值。所以，当股份换成现金的需求越大，流通股能换成现金的权力的价值就越大，比价就会越低，反之，则比价越高。以下就两种情况作简单的推断分析：

　　1、如果公司的成长前景很好，对其的投资需求不断增长，资本将会倾向于流入流通股，并由流通股流入非流通股，结果就可能是：流通股价上涨，同时，由于此时股份换成现金的需求下降，流通股能换成现金的价值就下降，因此比价上涨。

　　2、反之，若公司前景黯淡，对其的投资需求不断减少，投资于流通股和非流通股的资本将会倾向于退出对该公司的投资，结果就可能是：流通股价下跌，同时，由于此时股份换成现金的需求增加，流通股具有换成现金权利的价值就上升，因此比价下降。

　　七、结论

　　本方案通过建立非流通股和流通股之间的比价市场机制，能够很好地解决当前面临的全流通难题。而且，本方案操作简单，成本低廉，最有极好的实际应用性。同时，对比价的市场定价和市场行为的初步探讨，可以发现，比价并非不可琢磨，亦非可被任意操纵，而是确实反映了流通内在价值，并可对之进行合理估算。

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