王齐 吕洪波：公众股回购实现全流通

　　前言：

　　股权分置已经成为我国资本市场的桎梏。本文探讨依靠我国资本市场自身调节机制，通过完全市场行为，利用流通股回购解决我国上市公司股权分置问题的机制。

　　王齐 吕洪波

　　一、关于股票回购

　　上市公司在公开市场上按照一定的价格把本公司注册发行且流通的普通股买回来，将其注销或者库存的行为叫股票回购。

　　西方成熟市场关于股票回购有如下结论：

　　【结论1】即使公司净利润不变，股票回购也能导致股价一定幅度地上涨。只要公司净利润下滑幅度小于股票理论上涨幅度，股价就上涨，净上涨幅度为上涨与下滑之差。

　　对于股票回购，我国《公司法》要求“公司必需将回购的股份全部注销”。上市公司回购本公司股票属于所有者权益变化，回购价格与所对应的股本之间的差额不计入当期损益，仅需调整所有者权益的相关科目 。

　　二、我国股票回购的现行模式

　　我国曾经实践过“云天化(资讯 行情 论坛)现金回购”和“电广传媒(资讯 行情 论坛)以股抵债”两种非流通股回购模式：

　　2000年“云天化”按每股2.83元以现金回购其控股母公司持有的法人股2亿股并注销。回购后，“云天化”社会公众股的比例上升为27.16%。

　　2004年，“电广传媒”控股股东以其所持有的7542万股法人股抵偿其所欠“电广传媒”的债务及利息5.39亿元，抵债股份被注销后，控股股东的持股比例由50.31%下降为35.92%。

　　上述回购模式均以净资产作价，回购对象均为非流通股。因此，尽管支付手段不同，上述两个回购模式没有本质的区别。但是，上市公司净资产中很大一部分来源于股票溢价发行带来的资本公积，这部分资本公积由流通股东贡献，却被非流通股东合法占有其中的大部分，然后又以此作价返还给非流通股股东。

　　假设2002年度A公司上市发行100万公众股 ，行业平均市盈率为46.5倍，发行价20元/股 ，募集资金2000万元，发行前公司净资产1960万元(见下表)：

-	借方	贷方	说明
现金	2000	-	20元/股IPO，流通股东为公司贡献1900万元净资产
股本	-	100
资本公积	-	1900

　　发行后，尽管损益未变， A公司每股净资产却由上市前的5.44元骤增到8.61元，这每股3.17元的溢价全部来源于占总股权22%的流通股股东，但是他们只能占有这3.17元中的22%，即0.70元。如果依现行股票回购模式按每股净资产值回购非流通股，相当于流通股东对非流通股东的利益输送，对流通股东不公平(见下表)：

-	上市前	上市后
税后利润	200	200
股本	360	460
每股收益	0.556 元 / 股	0.435 元 / 股
行业平均市盈率	46.5 倍
股票定价及市场价格	0.435 元 / 股× 46.5 ＝ 20.2 元 / 股
公司市值	0	20.2 × 460 万股＝ 9300
公司发起人股东的股票价值	1960	360 × 20.2 ＝ 7300
每股净资产	5.44 元	8.61

表中其它运算结果由于四舍五入可能产生误差。

如果 A 公司为非上市公司，其股权一般以净资产定价。发起人股东帐面财富总值 = 所有者权益＝ 1960 万元，折合 5.44 元 / 股。

　　因此，上述两种现行非流通股回购模式均不同程度地伤害了流通股东的利益并最终导致资本市场大幅波动而没有得到推广。那么，如何在不伤害市场参与者利益的基础上解决股权分置的问题呢？只有在流通股东和非流通股东利益均不受损的基础上，才可能现实地解决困扰中国资本市场多年的“股权分置”的问题。参照国外股票回购机制，笔者提出我国流通股回购模型。

　　三、流通股回购模型

　　西方资本市场实证表明，股票回购可以增加股东财富。基于此，笔者设计了流通股回购模型以解决我国资本市场上的股权分置问题。

　　3.1 前提假设

　　l股票价格主要影响因素为市盈率(基本假设)

　　l市场有效，股东利益主要体现在股价上(基本假设)

　　l公司长期盈利，资产负债率较低、经营性现金流高、现金储备较多

　　l流通股所占比例较高

　　l非流通股东陆续全部向公众批出所持股份，允许这些股份自由流通。

　　3.2模型构造

　　3.3流通股回购模型解决股权分置问题的现实探讨

　　我们以深市“佛山照明(资讯 行情 论坛)”(简称“F公司”)为例，2002年F公司税后利润200万元(注：为计算方便，报表已经简化处理，原报表数字为2.04亿元)，股本360万股(流通股270万股，非流通股90万股)股票面值l元。

　　A公司2002年简化资产负债表(单位：万元)

现金及流动资产	1410	负债	380
固定资产	700	股本	360
其它资产	230	资本公积及未分配利润	1600
总资产	2340	负债及业主权益	2340

　　第一步：回购流通股

　　假设F公司按2002年平均市价12元/股回购90万流通股并注销，模拟资产负债表如下：

-	回购前	回购后	-	回购前	回购后
现金及流动资产	1410	330	负债	380	380
固定资产	700	700	股本	360	270
其它资产	230	230	资本公积及未分配利润	1600	610
总资产	2340	1260	负债及业主权益	2340	1260

　　回购后总股本减少到270万股(其中非流通股90万股)。股票回购使每股收益上涨0.185元，经市盈率的放大作用最终导致股票价格上涨4.6元达到18.5元/股，涨幅33% ：

-	回购前	回购后
税后利润	200	200
股本	360	270
每股收益	0.556 元 / 股	0.741 元 / 股
行业实际平均市盈率	25 倍
股票市场价格	0.555×25＝13.9元/股	0.741×25＝18.5元/股
非流通股票的转让价格	90×5.44＝490	90×18.5＝1670（注1）
每股净资产	5.44 元	3.26 元

注1：股权转让收入

　　第二步：非流通股股东批出全部90万股非流通股―――存量再发行

　　回购后，股价理论上应上涨到18.5元/股。非流通股股东可以按不高于此价格向公众投资人批出所有的90万股非流通股，完成全流通。批股最多可获得1670万元的股权转让收入，比按净资产作价高出1180万元，比按回购前市价高出420万元。

　　流通股总量在“回购——批股”后保持不变，但上市公司总股本减少到270万股，非流通股全部转化为流通股，彻底解决了股权分置问题。

　　【结论2】借助资本市场对上市公司和非上市公司之间的定价机制的差异，在制度许可的情况下，通过流通股回购、批股发行这一系列交易安排，增加市场参与各方的财富，并且有助于解决股权分置问题。

　　四、流通股回购模型对于我国资本市场的现实意义

　　4.1符合资本市场现行规律，不需要重大政策突破

　　该模型无需修改《公司法》和《证券法》，无需重大的政策突破不增加市场容量就能通过市场化的手段实现同股同价同权的阶段目标。允许非流通股东按照市价向公众出售存量股份并在公开市场自由流通是本模型唯一需要的政策突破，因此，“流通股回购——批股——全流通”模型基本上符合我国资本市场的现行运行规律。

　　4.2兼顾市场各参与方的利益

　　原流通股东和非流通股东均能实现一定的利益，也不损害新的投资人的利益。

　　大多数全流通方案往往因增加市场容量而打压股价，损害流通股东的利益。而本模型在公开市场按市价回购部分流通股，理论上不仅不打压股价，而且还得以回馈历史上对公司有过贡献的流通股东，将公司溢价发行时公众投资人贡献的增量净资产(部分或全部)返还给公众投资人，对原流通股股东有利，对非流通股股东无损。

　　按照同股同权同价的原则，非流通股东以低于市价的每股净资产值出售其持有的股票不足以实现其股东利益最大化的目标。本模型中非流通股股东按不超过市价对外批股，得以按市价高位套现，有助于实现其财富最大化的目标。由于批股数量等于回购的流通股数量，市场总量未变，股价也应保持不变，所以原流通股股东仍未受损 。

　　按照有效市场假说，股票价格反映公司的内在价值。只要公司质地优良，对于购买原非流通股东批出股份的新流通股东而言，其投资为是理性行为，即新股东愿意接受非流通股东的批股价格，以期未来获得合适的投资回报。因此，新的投资人按照自由交易的原则也未受到任何损害。

　　4.3可扩展性较强

　　作为非流通股占比较低的公司，F公司是其中的一个范例。对于非流通股占比较高的公司，在不影响正常经营和导致股票价格大幅波动的前提下，在一段较长时期里通过重复第一和第二步操作直到非流通股全部批出，可逐步解决股权分置问题。上市公司也可以在一个合理时期内通过“再融资(如增发、配股、可转债等方式扩大流通股本并增加现金储备)——流通股回购——非流通股逐步全额批出”完成全流通，成为真正意义的公众公司。

　　五、有关结论

　　因为历史和制度原因形成的流通股和非流通股股权分置的问题长期困扰着我国证券市场，由此产生“同股不同权”、“同股不同价”等诸多问题，导致市场参与各方的矛盾日趋激化，投资者对市场的信心不断下降，市场日趋低迷。

　　在股权分置的现实下，通过本文阐述的股票回购模型及其它配套措施，无需重大政策突破即可以有效解决部分上市公司的股权分置问题——即采取存量调整的思路解决现实问题。

　　我国证券市场陷入长期的普遍熊市，对于符合『3.1』模型假设前提的上市公司而言(诸如佛山照明、华北高速(资讯 行情 论坛)等)，此时正是流通股回购的好时机，一是回购成本低；二是能促使股票价格上涨，有利于塑造公司蓝筹形象；三是有助于活跃二级市场带动市场整体上扬。因此，对于这些上市公司开展流通股回购，国家在政策上可予以支持。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。