赵芳：现值折股等价置换解决股权分置

　　摘要： “同股不同价不同权”规则是我国上市公司产生股权分置问题的根本原因。这一规则引起的股东权益差别导致的盈利模式差别，是我国证券市场种种问题的根源。要解决股权分置问题，必须建立“同股同权”的新规则。建立“同股同权”新规则的关键是如何使全体股东获得平等的投资人地位，在“同价”的前提下实现“同股同权”。改制的方案是现值折股，等价置换。

　　关键词：股权分置 同股同权 现值折股 等价置换

　　赵 芳

　　上市公司股权分置，是困扰我国证券市场由来已久，至今仍悬而未决的问题。经过国有股减持方案大讨论后，人们已越来越明确认识到解决我国上市公司股权分置问题的迫切性。

　　一、解决股权分置问题应该澄清的几点认识

　　(一)、A股并非含权

　　有一种观点认为，A股是含权的(含流通权)，非流通股(以下简称C股)要流通，必需补偿A股。我不同意这一观点。

　　我认为，我国上市公司股权结构的特点是相同出资额，持股比例不同，股东权益差别和盈利模式差别。但股东某一权益的获取是以让渡另一权益为代价的 ，“A”股股东和“C”股股东双方权益各有让渡和取得，形成股权分置的结构，但并非“A股含权”。

　　例如，某公司发起人有总资产1.5亿元，另向社会筹资1.5亿元。若按同股同权的原则，统一按1.5元/股折股，则股权结构如下：

“同股同价同权”规则下的公司股权结构

股本		发起人			投资人
股本数 (亿股)	每股净资产 (元 / 每股)	资本额 (亿元)	股数 (亿股)	持股比例	资本额 (亿元)	股数(亿股)	持股比例
2	1.5	1.5	1	50 ％	1.5	1	50 ％

　　出资额相同，发起人和投资人持股比例也相同，股东权益平等。包括表决权、流通权、股利分配权、公司剩余财产求偿权、质询权、公司章程规定的其它权力。

　　若上述公司成立时，发起人为国家和集体，原共有总资产1.5亿元，按1.5元/每股折股，折合1亿股，另向社会筹资1.5亿元，按5元/每股发行。公司成立后，股权结构如下：

“同股不同价”规则下的公司股权结构

股本		国有和集体总股本(“C”股)			社会公众股(“A”股)
股本数 (亿股)	每股净资产 (元 / 每股)	资本额 (亿元)	股数(亿股)	持股比例	资本额 (亿元)	股数(亿股)	持股比例
1.3	2.3	1.5	1	77 ％	1.5	0.3	23 ％

　　流通股溢价部分转入资本公积，股东权益会计记录如下：

　　公司总股本：1.95亿元(1.5元/每股)

　　总股数：1.3亿股

　　资本公积：1.05亿元

　　公司发行上市以后，同样出资1.5亿元的A股股东和C股股东，拥有的股东权益有了差别 ：

　　第一， A股流通，C股不流通。

　　第二，持股比例不同，C股股东77%，A股股东23%。

　　以相同出资额，在决策权，股利分配权和剩余财产求偿权等一切股东权益上A股股东都享有23%的份额，C股股东享有77%的份额。同时A股流通，C股不流通。

　　A股比C股发行价高，上市流通，所以有人会认为“A股含权”，即含流通权。但这一观点忽略了A股和C股股东如何在权益差别下实现股东权益对等。

　　现在我们来比较A股股东和C股股东是如何在股东权益的差别的股权结构安排下，实现股东权益对等的。

　　以股利分配权为例。投资的目的是获利变现，股东获利变现的方式有两个：资本利得和股利分配。股东可以依据其所持股份，相应地通过这两种方式获利。

　　假定公司当年可分配利润为0.26亿元。

　　按同股同价同权的原则，若A股股东和C股股东都出资1.5亿元，各持50%股份，则每股股利为0.13元，他们各得股利0.13亿元。同时他们平等享有获得资本利得的权利。

　　但按同股不同价安排的股权结构，A股23%，C股77%分配，每股股利为0.2元，则A股分得0.06亿元，C股分得0.2亿元。

　　与各持股50%比较，有0.13-0.06＝0.07亿元的A股应得红利转移支付给了C股股东 。

　　这似乎很不公平，以相同出资额，凭什么A股股东要将本该分给自己的0.07亿元红利转移支付给C股股东呢？原因很简单：A股流通，可以通过资本利得获利变现，而C股不流通，不能得到资本利得的好处，所以只能通过股利分配来收回投资，当然需要更高比例地分红 。因此，A股和C股股东在股利分配权上的差别，被归结到他们盈利模式的差别。正是这一盈利模式的差别，使不同投资人在获得投资回报这一根本问题上，取得了对等权利。

　　A股股东和C股股东在决策权、剩余财产求偿权等权益结构上也有类似的安排。

　　所以，股东某一权益的获取是以让渡另一权益为代价的 ，A股股东和C股股东双方权益各有让渡和取得，权益对等，交易成立。一个简单的类比就是优先股，优先股股东以放弃参与公司决策权和流通权获得了股息分配优先权和剩余资产求偿优先权。这正是公司制度和市场的公平所在。我国证券市场运行了10年正是建立在这种原则之上。

　　所以，A股和C股在权益上虽然存在权益差别和盈利模式差别，但他们的权益是对等的。所谓A股含权的理论和C股流通必须补偿A股的说法是说不通的。

　　(二)、解决股权分置问题的原则只有一个：同股同价才能同权

　　既然A股不含权，那么C股是不是可以直接上市流通呢？回答是否定是。因为，A股股东以相同出资额较低的持股比例，让渡了一定份额的决策权、股利分配权和剩余财产求偿权等权益，获得了流通权；C股股东以相同出资额，让渡了流通权，获得了较高份额的决策权、股利分配权和剩余财产求偿权等权益。如果不调整持股比例，C股直接上市流通 ，则C股股东不仅有较高比例的决策权、股利分配权和剩余财产求偿权，而且又增加了获得资本利得的权利 ，这就不公平了。所以市场对C股以任何方式流通都持反对意见，这是不难理解的。正因为如此，国有股减持政策一出，股市应声而跌，协议转让又变相地使C股部分获得流通权，在这种情况下，政府的救市政策当然都显得软弱无力，因为市场有失公平。

　　所以，C股要流通，首先要调整股权结构，即实现同股同价同权。

　　二、现值折股等价置换，解决股权分置问题

　　鉴于我国上市公司现有股权结构安排在股东权益上的差别对等，C股流通的前提是：以相同出资额，A股获得相应持股比例，同时C股获得流通权，回到同股同价同权的权益安排下。也就是说，A股和C股股东应该获得平等的投资人地位，而不是非流通股股东补偿流通股股东的问题。

　　现在的问题是如何回到同股同价同权的原则之下？我的建议是“现值折股，等价置换”。

　　(一)、现值折股，等价置换的构想

　　根据货币时间价值理论，折股有两种方式可以选择，一是以历史成本折股，二是以现值折股，我认为以历史成本折股的办法行不通，因为我们无法让时间倒回，回到原点。这里采用现值折股，将C股等价置换为A股，实现“同股同价同权”。

　　我们的难题是C股不流通，所以我们不知道C股的现值，但不知道并不等于不存在。市场的问题，只能由市场来解决，确定现值的方法只有一个，那就是运用市场的价值发现功能，出售或者拍卖。

　　我认为，可以同时在上交所和深交所开辟C股销售市场，宣布所有上市公司股票的C股在该销售市场挂牌销售，销售期为一个月或半年 。

　　销售市场不同于交易市场，销售指的是C股股东将持有的C股出售给投资人，投资人并不能将买入的C股在该销售市场按市价出售，而必需按A股市价等价置换为A股，获得流通权后，再在A股市场卖出，所以销售不是流通。

　　开辟销售市场的目的是通过销售，确定C股的价格，将C股按现值等价置换，折为A股，则已销售部分获得流通权。

　　以宝钢股份(资讯 行情 论坛)为例：宝钢股份A股2005年2月25日的分时图如下：

　　从分时图我们可以看到，宝钢股份2005年2月25日10.38分的时点价格是6.50元/股，假定某投资人此时在C股销售市场以1.3元/每股，买得宝钢C股股票100股，总市值为130元。用这130元，该投资人在10.38分可以购买A股20股，所以这100股C股可等价置换折合20股A股，获得流通权。

　　因为每一个时点都有C股销售价格和A股交易价格，所以这一天卖出的C股都可以适时等价置换为A股。依此类推，在规定的C股销售期的每一天的每一个时点上我们都可以找到可以等价置换的比例。

　　这样，作为投资人在相同时点上，购买A股，或购买C股，效用相同。即130元人民币在A股市场上可以购买A股20股，若在C股销售市场购买C股，可买100股C股，但这100股C股相当于20股A股，C股投资人想买出自己手中的股票，必需折合为A股，才能卖出。

　　其次，未售出部分，C股按销售期内的加权平均价格，计算市值，同样A股也以A股在这一交易期类的加权平均价格计算市值，然后，统一按A股的加权平均价格将C股折股，未出售C股获得流通权。

　　(二)、现值折股、等价置换的可行性

　　首先，出售部分，按现值折股，等价置换，完全没有问题。

　　其次，用交易期的加权平均价格代表未出售部分C股的价格，是否可行呢？我认为是可行的，因为，A股也是用相同交易期的加权平均价格，具有可比性。同时，在这一期限内，A股同样也有一部分股票并未买卖，我们认为未卖部分的现值就是这一段时间的加权平均价格与A股总股数的积。二者的计算方法一致。

　　(三)、现值折股、等价置换的意义

　　第一，市场决定价格，避免了评估定价带来的人为因素和不准确；

　　第二，改制风险由流通股股东和非流通股股东共同承担，公平公开；

　　第三，无国有资产流失之嫌疑，因为非流通股定价是市场确定的。

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