薛定胜：市净率法确定非流通股价格

　　--一种简便易行的股权分置解决方案

　　本文基本观点：

　　1、尽管存在着是否必须解决股权分置问题的争议，但“实践是检验真理的唯一标准”，建议立即进行解决股权分置问题的试点，成功可以推广，失败可以停止，不会给市场造 成太大的负面影响。

　　2、流通股股东为所在上市公司的发展付出了较高的成本，非流通股股东应给予流通股股东相应的补偿来换股票流通的权利。

　　3、解决股权分置的核心问题是非流通股在解决股权分置中的估值问题，应采取简便的方法确定非流通股的估值定价，价格确定后即可通过数学转换方法实现对流通股股东的一次性补偿。

　　4、本方案建议，根据股票市净率的大小来确定其非流通股的估值定价，流通股市价越高非流通股的定价就越高，流通股市价越低其非流通股的定价也就越低。

　　5、非流通股的价格确定后，通过数学转换方法计算出非流通股股东向流通股股东补偿的价款，并折算成股份实行送股补偿。

　　6、从宣布实施到补偿工作结束该股票一直予以停牌，补偿完毕后允许非流通股股东按照严格的限额在二级市场抛售所持股票。

　　7、未来的股权分置解决方案可能有多种，本方案特别适合于市净率高的蓝筹股。

　　8、不能指望实行了补偿所有股票就都能走牛，不管在哪个国家，股指的上涨靠的是大型蓝筹公司的成长。对于那些不具备投资价值的公司，解决了股权分置股价仍然可能下跌，但是补偿能降低流通股股价，有利于相对增加其投资价值，减少投资风险。

　　薛定胜

　　目前，尽管存在着是否必须解决股权分置问题的争议，但“实践是检验真理的唯一标准”，建议立即进行解决股权分置的试点，成功可以推广，失败可以停止，不会给市场造成太大的负面影响。多数投资者也都急切盼望着政府能够解决股权分置问题。目前市场流行的历史追溯方案、认股权证方案都不太现实，也都存在着严重的难以操作的问题，因此，我们还是要根据证券市场的实际来研究，要尽可能以简单可行的方法来解决股权分置问题。笔者经过几年的潜心研究，设计了一套可能为市场各方接受程度较高，且具有可操作性的设计方案，其核心内容是根据市净率的大小确定非流通股的参与全流通的价格，由于非流通股的价格通过市净率跟流通股股价相挂钩，所以这也算是一种“半市场化”的定价方式，笔者称之为“市净率法”确定非流通价格的股权分置解决方案。 现将方案详述如下：

　　一、确定非流通股的价格。

　　不管采取什么方案解决股权分置问题，基本上都要确定一个非流通股参与全流通的价格。本方案建议，非流通股的价格以每股净资产值为基础，结合流通股股价与每股净资产的比价，即市净率确定。市净率越大的，该公司非流通股的价格就越高于每股净资产值。根据目前市场的疲弱状况，笔者设计：

　　市净率低于1.2但大于或等于1.0的股票，以每股净资产作为非流通股的价格；

　　市净率低于1.4但大于或等于1.2的股票，以1.1倍每股净资产作为非流通股的价格；

　　市净率低于1.6但大于或等于1.4的股票，以1.2倍每股净资产作为非流通股的价格；

　　市净率低于1.8但大于或等于1.6的股票，以1.3倍每股净资产作为非流通股的价格；

　　市净率低于2.0但大于或等于1.8的股票，以1.4倍每股净资产作为非流通股的价格；

　　市净率低于2.2但大于或等于2.0的股票，以1.5倍每股净资产作为非流通股的价格；

　　以此类推，详细公式如下：

　　市净率(m) 倍率 非流通股价格(n)

　　m < 1.2 1.0 1.0n

　　1.2≤ m < 1.4 1.1 1.1n

　　1.4≤ m < 1.6 1.2 1.2n

　　1.6≤ m < 1.8 1.3 1.3n

　　1.8≤ m < 2.0 1.4 1.4n

　　2.0≤ m < 2.2 1.5 1.5n

　　2.2≤ m < 2.4 1.6 1.6n

　　2.4≤ m < 2.6 1.7 1.7n

　　2.6≤ m < 2.8 1.8 1.8n

　　2.8≤ m < 3.0 1.9 1.9n

　　3.0≤ m < 3.2 2.0 2.0n

　　3.2≤ m < 3.4 2.1 2.1n

　　3.4≤ m < 3.6 2.2 2.2n

　　3.6≤ m < 3.8 2.3 2.3n

　　......

　　备注：为防止控股股东财务作假，每股净资产以调整后每股净资产代替；为防止流通股股价被操纵，流通股股价以其截止实行日期时的三十日均价代替。

　　举例说明：假设某公司总股本15000万股，每股收益0.30元，其中国有股及法人股为10000万股，流通股为5000万股；其调整后每股净资产为2元，流通A股的30日均价为3.5元。则：

　　(1)、市净率：3.5/2=1.75

　　(2)、倍率相应为1.3

　　(3)、非流通股价格为：2*1.3=2.6元。

　　这样考虑非流通股的价格确定的原因为：

　　1、非流通股股东在股票的发行、配股及增发中已实现了一倍甚至几倍的升值。同时多数股票的投资价值应在其净资产值附近波动，故本方案仍以每股净资产为基础确定非流通股价格。不以市盈率为准制定，是因为市盈率波动较大。

　　2、不少人建议一律以净资产值作为配售价向流通股股东配售，这样过于激进，也无法体现不同公司的不同投资价值，所以是不合理的。而现有的流通股股价，是市场投资者对其公司股票在国有股、法人股股票不流通的情况下的一种价值认同，在一定程度上是合理的，流通股股价越高，非流通股的价值也应越高，故本方案将非流通股价值与流通市价相结合，流通股市价越高，非流通股价值也越高于其每股净资产值。

　　3、有人可能觉得定价低了，但我国现有的国有、法人股权转让是以接近每股净资产的价格转让的，我国海外上市很多股票市价经常低于净资产，所以这种定价并不低，还盘活了国有资产！往年《福布斯》对中国富豪100强持有的法人股是以市价的四分之一评估的，亦低于本方案的价值。

　　4、为保护中小投资者利益，维护证券市场稳定发展，非流通股的价格不能定太高。如果觉得非流通股股东的股东权益减少了，那也只是象溢价发行新股一样，是资产在本公司股东之间的转移(新股发行时，流通股股东以较高的溢价认购却仍只占有较少的权益)，所以是合理的，况且流通股股东已经付出了太多的代价。

　　5、根据市场状况，该倍率可予以向上或向下调整。

　　二、计算向流通股股东补偿的价款。

　　流通股的每股价格确定后，我们就要计算出向流通股股东补偿的价款，该如何计算呢？我们还以上公司为例做假设，假如该公司的全部非流通股股份以配售给流通股股东的方式实现全流通的话，就比较简单了：

　　该公司流通A股市值为：3.5元*5000万=1.75亿元；

　　非流通股的配售价市值为：2.6元*10000万=2.6亿元

　　假设该非流通股全部配售给流通股东后的市值为：1.75亿元+2.6亿元=4.35亿元

　　则配售全流通除权后每股市价为：4.35亿元/15000万股=2.9元

　　在这里，非流通股的股东是不能直接向二级市场抛售股票的，只能按照2.6元的价格全部配售给流通股股东的方式实现全流通,全流通后每股股价为2.9元。

　　但是，这里又出现了一个问题，各非流通股股东要根据自身经营战略的需要，来决定减少股份，甚至还有可能增加股份，所以不可能这样全部一次性配售给流通股股东。怎么办呢？我们可以通过一个数学转换方法，将全流通后每股股价与非流通股价格的差价总额补偿给流通股股东，这样非流通股就可以转换成为流通股了。在这里，非流通股只能以2.6元的配售价参与流通，而全流通后的价格为2.9元，因此应将这两者的差额，即每股0.3元，总额为0.3*10000=0.3亿元的差价总额补偿给流通股股东，然后非流通股即可流通，其结果同一次性全部配售是相同的。

　　或者这样说，在全流通后，该公司每股除权价值为2.9元，而非流通股股东的配售价是2.6元，在这里，非流通股每股产生了：(2.9-2.6)=0.3元的升值，升值总额达到：0.3*10000=0.3亿元；而流通股股东则产生了每股：(3.5—2.9)=0.6元的损失，损失总额达到：0.6*5000=0.3亿元；流通股东的损失额与非流通股股东的升值额正好相等，所以非流通股股东应将这0.3亿元补偿给流通股股东，然后即可具有流通资格。计算公式分别为：

　　1、流通股市值=流通股市价*流通股数量

　　2、非流通股市值=非流通股价格*非流通股数量

　　3、全流通除权后市价=(流通股市值+非流通股市值)/总股本(剔除B股及H股)

　　4、应补偿价总额=(全流通除权后市价-非流通股价格)*非流通股数量

　　三、确定向流通股股东补偿的方式。本方案建议主要采取送股补偿的办法：

　　由于非流通股股东很难一次性拿出，也未必愿意拿出上述那么多补偿的现金，因此可采取赠送自身持有股票的办法来补偿。公式为：

　　应补偿股票量=应补偿价总额/全流通除权后市价

　　上例应补偿股票量为：0.3亿元/2.9元=1034万股，所以非流通股股东应掏出这么多股票补偿给5000万股流通股持有者：应补偿量1034万股/流通股量5000万股=0.2068即每1000流通股可得补偿206.8股，各非流通股股东按持股量比例分别计算补偿量进行补偿。

　　补偿后的流通股股价将除权降为2.9元，比3.5元的流通价降低了17%，市盈率从11.7倍降到9.7倍，投资风险大大降低，投资价值凸现。而非流通股股东剩余8966万股股票即可取得流通资格！总比死守一堆不能流通的股票好多了，也减少了股权质押行为，更提高了非流通股东经营公司的责任心和积极性，经营得好，其股价将会升值，而且也能流通了！

　　当然，非流通股股东也可以用现金方式补偿，以保持控股权，或者按照确定的价格回购或缩股也可以，其效果大致是相同的。实例说明：

　　1、大盘股600036招商银行：(声明：本文只是举例并不表明招商银行将会实施本方案，以下类同)其总股本684818万股，流通A股180000万股(不含转债)，假设2004年12月31日每股收益为0.50元，净资产3.09元，调整后为3.05元，截止2005年3月18日其30日均价为8.69元。

　　市净率：8.69/3.05=2.85；对应倍率：1.9；每股非流通股的价值相应为：3.05*1.9=5.80元。

　　全流通除权后市价：(8.69*180000+5.80*504818)/684818=6.56元

　　应补偿价总额：(6.56-5.80)*504818=383662万元

　　应补偿股票量：383662 /5.80=66148万股。再除以流通股数量：66148万股/180000万股=0.367，即流通股每1000股补偿367股。各非流通股股东按持股量比例分别计算补偿量进行补偿。其全年业绩假设为0.50元，市价由8.69元降至5.80元，年市盈率将由17倍降至不足12倍，投资者将会大举买入该股，因此其非流通股的股票也会大幅升值！相信该公司的各方股东接受此方案的可能性是极大的。当然，该公司的转债持有者是公司的准股东，转债也应同比例向下修改转股价。

　　2、中盘股600628新世界：总股本35572万股，流通股17421万股，净资产3.40元，调整后3.39元，3月18日其30日均价为6.55元。

　　市净率：6.55/3.39=1.93；倍率相应为：1.4；每股非流通股的价值为：3.39*1.4=4.75元。

　　全流通除权后市价：(17421*6.55+18151*4.75)/35572=5.63元

　　应补偿价总额：(5.63-4.75)*18151=15973万元

　　应补偿股票量： 15973/4.75=3363万股，3363万股/17421万股=0.193即每1000股补偿193股。

　　3、小盘股及最高价股002024苏宁电器：其总股本9316万股，流通股2500万股，2004年年底每股净资产8.92元，调整后假定为7.69元，每股收益假设为1.95元，3月18日其30日均价为51.72元。

　　市净率：51.72 /7.69=6.72；倍率相应为3.8；每股非流通股的价值相应为： 7.69*3.8=29.22元

　　全流通除权后市价：(51.72*2500+29.22*6816)/9316=35.26

　　应补偿价总额：(35.26-29.64)*6816=38306万元

　　应补偿股票量：38306/35.26=1086万股，1086万股/2500万股=0.434，即每1000流通股补偿434股。而非流通股股东只需按1086/6816*100%=15.9%的比例送出股票，相信非流通股股东各方会接受此方案，而且其股票也会大幅度升值。

　　四、对于含有H或B股的公司，如果按上述方式确定的非流通股价值低于H股或B股股价，可以采取将非流通股价加上H股或B股股价除以2后的价格作为最后确定的非流通股股价。实例说明：

　　如中兴通讯000063：其总股本95952万股，流通A股30205万股，假设年底每股净资产9.50元，调整后假定为9.20元，每股收益假设为1.25元，3月18日其30日均价为30.03元。

　　市净率：30.03 /9.20=3.26；倍率相应为2.1；每股非流通股的价值相应为： 9.2*2.1=19.32元。假设3月18日其H股的30日均价折合成人民币为27.5元，最后确定的非流通股价格为：(19.32+27.5)/2=23.41元。

　　全流通除权后市价：(30.03*30205+23.41*49732)/79936(剔除了H股)=25.91

　　应补偿价总额：(25.91-23.41)*49732=124330

　　应补偿股票量：124330/25.91=4798万股，4798万股/30205万股=0.159，即每1000股流通A股补偿159股，补偿除权后每股股价将降低到25.91元。

　　五、宣布实施全流通的公司立即进行停牌，直至补偿工作全部进行完毕后才复牌，以防止带来的股价大起大落。

　　六、由于目前市场比较疲弱，为保持市场稳定，对非流通股股东取得流通资格后的抛售行为暂时实行较严格的额度限制，待数年后市场稳定时再放开。

　　需要指出的是，不管采取什么方案解决股权分置问题，对于大多数的业绩平平或较差缺乏投资价值的股票来说，即使实施了补偿也仍然缺乏投资价值，而非流通股股东的成本又极低，有的甚至只有几毛钱一股的成本，他们获利抛售的愿望非常强烈的，所以一旦实施了全流通，这些大多数股票仍然有可能继续走低，只有少数的蓝筹股才能持续走强。其实，西方发达国家股市里，也只有少数的蓝筹股能走出持续上涨的行情，多数股票仍然股价平平或低迷。所以，我们不能指望全流通补偿实施了，所有股票或者说大多数的股票就能走牛，但是为减轻市场压力，建议对非流通股股东取得流通资格后的抛售行为暂时实行较严格的额度限制，待数年后市场稳定时再放开。本方案设计了以下办法：

　　总股本5亿元以下(含5亿)的公司月售股上限为非流通股数的3%

　　总股本5亿—20亿(不含5亿，含20亿)的月售股上限为非流通股数的2%

　　总股本20亿—50亿(不含20亿，含50亿)的月售股上限为非流通股数的1%

　　总股本50亿元以上(不含50亿元)的月售股上限为非流通股数的0.5%

　　非流通股各股东在限额内，按照自己所持股票量的同等比例，可以在二级市场抛售股票，当月未出售的，不累计到下月出售。如第一例公司：

　　假设在此公司的非流通股股份10000股中，有三个股东，持股量分别为5000万、3000万、2000万，则该公司三股东均可以按3%的比例抛售股票，月售股上限分别为：5000*3%=150万股，3000*3%=90万股，2000*3%=60万股，合计一个月接受最高300万股的抛售，相信市场的承受能力是比较强的，当然，交易所需要设计安装相应的软件来执行这个售股限制。

　　七、配套方案：

　　1、可先选择5到10家规模不等的公司进行试点，如果市场反应良好，试点成功，则可以分3到5年的时间，根据各上市公司上市时间的顺序予以分批补偿流通，由证监会核准，交易所管理实施。关于是否进行分类表决，视证券监管部门将来的规定来办理。本方案的核心内容是按照市净率法的定价方式、通过数学计算实现一次性补偿及非流通股股东有限制出售股票。

　　2、实施此项政策后的上市新股，宣布实行全流通，即根据法律规定，发起人持股满一定时间后即可上市。

　　3、对于股价跌破净资产的股票暂不实施，因为如果实施将违反了不低于净资产转让国有资产的规定，待此规定修改后可以适当予以流通股股东补偿来解决股权分置；对ST股也暂不实施，待其脱帽及每股净资产在面值以上时再实施。

　　4、非流通股含有外资股的，各股东协商一致再实施，若无法协商一致的，可以暂时搁置该股全流通。或者以境外市场的流通市价代替本方案配售价进行补偿计算。同时，本方案只在非流通股与流通A股之间实施，若含B股或H股，应予剔除再计算。

　　5、对特大型钢铁、石化、汽车、运输等公司暂不实施，如中国石化、宝钢股份等，但可算出配售价少量向流通股股东配售。

　　八、建议本方案可以作为一种指导性方案，各上市公司参照执行，并可以根据自身情况稍微作出调整。为促进各公司加快解决股权分置，可对实施全流通后的公司实施政策倾斜，如在增发或配股上放宽政策，以引导其他公司非流通股实施全流通措施。

　　总之，解决股权分置，实施股份全流通，是我们无法阻挡的必然趋势，证券市场也才能更好的运行。我们的市场拥有庞大的低成本的非流通股，这是我们解决全流通问题的一大优势和资源，应该加以好好利用。这种方案也有很多优势如：容易操作，只要进行一些数字计算就可以实施；将会引导市场对蓝筹股的投资，因为蓝筹股更具投资价值；有利减少股权质押和上市公司再融资行为；为实行股票期权、股票回购及AB股合并打下基础等！

　　我国现有大量公司等待上市融资，目前股市低迷，新股只能少量发行，这也是证券监管领导十分头疼的问题。若按照本方案，具有股票投资价值的股票将大大增加，我们可以乐观的见到，社会资金将大量进入市场，市场将能承受住较多的甚至大盘的新股发行，因为影响投资者投资决策的是投资价值而非流通盘大小。因此，这种方案对市场来说是一个中长期的重大利好！所以殷切希望有关领导和专家审阅、研究这份方案，本方案也存在着很多不足之处请予指正。若觉得本方案可行可予以试点。如果宣布试点的话，将是一条重大利好，市场应该从此可以走向稳定和繁荣！

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