罗晓明：统一原则 解决股权分置问题

　　罗晓明

　　近几年，由于股市下跌，市场机制缺陷暴露，大家对股权分置问题进行了充分的讨论，认识上应该是很深入了，但是本已清晰的问题，因为解决问题牵涉利益调整，诸多利益集团代言人却抛出了各种似是而非的观点，使简单命题复杂化，清晰认识混乱化，严重干扰了管理层解决问题的决心，甚至可能误导解决问题的途径选择。为澄清事实，笔者谈两点体 会。

　　一、化解股市危机的根本途径是提高上市公司诚信，现实的突破口是解决股权分置。

　　(一)股权文化的缺失和错乱导致了危机。

　　股份制改革之初，出于对公有制地位丧失的担心，设计了国家股、法人股、公众股的体制格局，实行了国家股、法人股控股并不流通的机制。其后股市谨慎起步，广大群众参与热情不高，一个特殊的群体---邮票投资人，率先“吃蟹”并成功运作主导了市场，股市开始以邮市特征运行，表现为股价按流通盘大小排序，闻“扩容”而暴跌。实践的错位，暗示并消除了上市公司业绩的压力，但是不能阻止融资的需要，正是股市与邮市这一本质的区别，93年后，出现了第一次的危机。95年下半年开始，股市出现了“价值理念”的萌芽，“深发展”、“四川长虹”的掘起开始改变人们的观念，股市开始朝着总体正确的方向迈进了两年。98年“广西虎威”重组方案公布，股价一飞冲天，笔者惊的目瞪口呆，惊的不是操纵者打着“资产重组”、“创新”的旗帜，拿出了一个“先以现金收购控股股东股权，再拿一大块人见人爱的优质资产去交换上市公司名存实亡的烂资产”的“雷锋”壮举，惊的是这样一个明显有违经济学常理，公开掠夺流通股股东财富的方案会被证监会批准！可以预见的结果一是操纵者已经在低价位控制了绝大部分流通股，正等着“茅塞顿开”的公众来接受风险教育，二是又一项创新“高价增发”必将取代配股，此后的事实大家都经历了。这次事件创造了一种价值叫“壳资源”，倒退了股权文化，扭曲了股市理念为“只重题材”，难怪吴敬琏先生痛斥股市为赌场，事实上，还是一个庄家偷看公众底牌，“做局”的坏赌场。2001年以后，公众从血的教训中觉悟，赌场玩不下去了，高悬的股价又运行不了“价值投资”规则，危机彻底暴发，延续至今。

　　(二)以诚信构筑股市基石。

　　不可否认，提高上市公司的可持续发展能力才是股市长治久安的根本。如何才能提高上市公司的质量呢？有人认为一靠法制，二靠机制，笔者不禁要问过去没“法制”和“机制”吗？其实“法制”和“机制”是手段，关键还是看“法制”和“机制”之中装入什么样的内涵，装入了“诚实”、“信用”内涵的“法制”和“机制”能否得到有效的执行，关键又是上市公司能否看到要求其诚信的主体，是否也在按诚信原则行事。所以只有政府、投资者、上市公司共同的诚信行为，才会造就出提升上市公司质量的良好股权文化土壤，才会集中地体现出一个健康的股市。

　　(三)解决股权分置，既得利益者诚信先行。

　　股权分置制度的危害很严重，前景很清楚----将市场推向灭亡。

　　一个不争的事实是：投入资金70%的社会公众投资者，持有全体上市公司股权的34%。试图以溢价发行是国际市场惯例，来支持这一现象合理性的人，观点苍白，不会不知道折价发行也是成熟市场惯例罢，又怎么合理地解释在国民经济多年持续高速增长，目前股市整体价格已跌破发行价，却仍比成熟股市高估的原因呢。

　　当大比例投资，获取小比重权益的侵害性投资规则，成为一种制度安排，并且持续较长时间，形成相当规模后，继续寻找足够的侵害对象就是一件越来越困难，越来越不可能的事。这时，解不解决股权分置的问题，就成了还要不要股市的问题。

　　就算从现在开始修改规则为公平规则，中短期内，恐难找到足够的相信者，中长期内，恐难保证制度的不“复辟”，消除怀疑的目光。同样，作不作历史性的纠正，就成了要不要诚信原则，甚至是建得成建不成一个健康市场的问题。

　　股权分置久拖不决原因很简单----既得利益者是强势群体。

　　既得利益者对既损利益者实现的财富再分配，至少目前是合法的。既得利益者作为强势群体，不会轻易放弃原有规则，更不要谈纠正补偿了，于是自欺欺人地找出各种借口和理由来美化“再分配”，遗憾的是并不成功，无法再掀起一次股市大跃进。

　　解决股权分置的正确办法不易做到----保护弱势群体利益，诚信治天下。

　　解决股权分置政府必须作为，而作为的结果却首先是自身眼前利益的丧失，至于长远利益不是看不到，只是多少有点“前人载树，后人乘凉”的患得患失，于是利益难舍，决心难下。

　　二、从大局出发，统一原则解决股权分置。

　　(一)基本原则

　　1、侵害补偿原则。股权分置导致非流通股股东对流通股股东股权份额的侵占，制度本身剥夺了非流通股流通的权利，纠正的方案自然就是非流通股股东对流通股股东，进行合理的股权补偿后，实行全流通。

　　2、共同让步原则。非流通股股东必须对流通股股东进行股权补偿，但不是简单的“全额补偿”，这里确有一个当时市场化发行价格无法测算的问题，大家都做出合理的让步有利于问题的解决。

　　3、统一底线原则。解决股权分置必须有一个统一划齐的底线方案，在底线以上鼓励两类股东达成更合理补偿。

　　这一原则目前出现了重大偏差，主流的观点认为应采取分类表决，个案处理的方式进行，这确实是一个看起来不错的想法，但却有意无意地急略了流通股股东的素质。借用一个法学概念---“完全股市行为能力人”，过去我们就是假设公众是“完全股市行为能力人”，以公开的操作，合法的手段完成了“再分配”，形成了今天的麻烦，现在解决问题，再有意无意地运用“完全股市行为能力人”这一假设，要么是根本没有解决问题的诚意，继续瞒天过海，要么就是受骗上当，制造出更多的麻烦。统一的底线，有人会讲“一刀切”，而现在政府最怕听别人讲“一刀切”，这似乎与“简单”、“粗暴”联系在了一起，实在是误区，法律就是典型的“一刀切”，我们能讲不要法律？更何况补偿搞“一刀切”，会起到强化价值投资理念的实施效果。

　　4、平稳发展原则。解决股权分置只能更有助于中国股市就此起稳，并跟随国民经济的良好势头，健康地走起来。

　　(二)具体方案

　　1、明确公布非流通股股向流通股进行股权补偿的原则，统一确定以出资为依据的“半额补偿”底线。例如，某上市公司流通股股东投入70%资金，取得公司总股本的34%的股权，实施补偿后，流通股股东应有的股权底线=(70%+34%)÷2=52%；

　　2、上市公司定向转增流通股。按照补偿后的股权结构，上市公司以公积金定向转增流通股。仍以上例，每股流通股可获转增=[66%×（52%÷48%)]/34%-1=1.1029(股)；

　　3、给出过渡期，鼓励在底线之上自主达成方案。自补偿原则公布后，给出一年过渡期，一年内两类股东能自主达成方案的，经证监会审核后，上市公司公告定向送股除权日，除权日停牌，由交易所及登记公司完成送股登记，次日全流通交易，三日后修正数据记入指数。一年内不能达成方案的，一年满，上市公司按底线方案自动转增，交易所登记，次日按除权价交易，原有非流通股锁定一年后上市交易。

　　说明：本方案的底线取“半额补偿”，实为一种依据现实的底线建议，也可进行合理的微调，但必须统一。方案中未将多次融资纳入计算，是为了突出重点，但实际操作时要考虑，依此精神的计算并不复杂。

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