黄克雨：两步定价法解决股权分置方案

　　--股权分置问题的理论认识与解决办法

　　内容提要：

　　1、中国股市在制度层面上不存在股权分置问题，但在市场运行层面上存在着股权分置现象。

　　2、股权分置是对流通股东利益的保护，是监管层为避免流通股东因恢复国有股流通权而遭受损失的一种权宜之策。

　　3、解决股权分置问题，就是使国有股恢复流通权，同时不会因此对股市运行造成冲击。

　　4、全流通不是解决股权分置问题的好办法，因为它涉及补偿问题，而国有股东和流通股东都很难或根本没有办法确定应该补偿多少。

　　5、“两步定价法”完全通过市场确定国有股价格及其与流通股的股权关系，不涉及任何补偿问题，但暗含了补偿效应，是解决股权分置问题的较好办法。

　　6、一旦宣布实施“两步定价法”解决方案，所有上市公司的国有股即刻恢复流通权，同时不会因此对股市运行造成冲击。股权分置问题即可认为得到解决。

　　黄克雨

　　股权分置真的是中国股市的制度性缺陷吗？全流通是解决股权分置问题的唯一办法吗？现在提出这类问题，似乎显得不合时宜。然而，如果答案是肯定的，那么，对于这样一个已经认识清楚的制度性问题，我们举全国业界之力、历时四年之久而不能破题者，就实在有点令人费解了！

　　是不是对股权分置问题的认识，主流的观点出现了偏差抑或错误？为什么在股权分置问题的认识上存在着截然相反的两派观点？为什么不同部门总是在这个问题上无法达成一致？正是带着这样的疑问，我从不同的角度对这个问题进行了研究，得出的结论出乎意料：对股权分置是否是中国股市的制度性缺陷这个问题，持肯定态度和否定态度的两种观点都是偏面的，依据这两种观点寻找对股市现存问题的解决办法，必然是艰难而曲折、事倍而功半的。

　　股权分置是市场现象而非市场制度

　　现在主流的观点(包括监管层)认为：股权分置是中国股市的制度性缺陷。但是，所有持这种观点的人都没有也不可能指出，究竟中国的哪部制度作出了股权分置的规定？或者哪种制度直接导致了股权分置的必然产生？

　　所有涉及股权分置的制度性因素只有几个字：“国有股暂不安排流通”。这里的“暂”字指的是多少时间？没有规定。因此，从制度层面上讲，国有股与流通股是同股同权的，只是国有股东为了自身的某种利益，自愿“暂”时放弃行使其流通权，而这种自愿放弃行权的行为，并不意味着该项权利的丧失。

　　我们举例来说明这个问题。每个人都具有自由吃肉的权利(举这个不雅的例子是因为它会产生类似于股权分置的现象)，可谓“同人同权”。但是某人出于自身的某种考虑，自愿“暂”时放弃行使吃肉权，不再吃肉了。我们这时能否据此认为这是“同人不同权”？而且还把它归结为一种制度性现象呢？显然是不能的。

　　因此，2001年国家出台国有股市价减持办法，是完全合乎制度和法律的。这也同时证明在制度层面上，不存在股权分置问题。至于国有股市价减持为什么失败，那是多方面原因造成的，本文将在下面对此作出分析。

　　正因为在制度上不存在股权分置问题，有人完全否定股权分置问题的存在，认为股权分置是个令人无法理解的“伪命题”。我不认为存在制度性的股权分置问题，但并不否认股权分置问题的存在。我的观点是：股权分置并非市场制度，而是一种市场现象。

　　股权分置的市场现象是如何产生的呢？源头就在“国有股暂不安排流通”几个字。因长期“暂”不安排流通，积累了大量未流通的国有股。这时国有股要恢复行使其流通权就会遇到障碍，会由于股票供给的急剧增加而引发市场剧烈波动。在没有找到避免市场剧烈波动的办法之前，国有股事实上暂时“丧失”了流通权。这就产生了股市的股权分置现象。

　　也就是说，股权分置并非制度因素造成的，而是由于国有股长期放弃行使流通权而在复权时遇到障碍造成的。这种因长期弃权而在复权时遇到障碍的现象，在社会和自然界都是常见的。

　　在以上人自由吃肉的例子中，如果这个人长期不吃肉(放弃吃肉权)，当他再次吃肉时(恢复行使吃肉权)，就会遇到障碍：由于长期不吃肉，使其肌体的排毒能力消弱，如果突然自由地大量吃肉，就会因不能将肉中毒素及时排出而亡。这是发生在欧洲某监狱一群犯人身上的真实故事。

　　再举一个水库排水的例子。一个水库有一条排水渠，如果经常性地正常排水，就可以把水库增加的水量及时排出，使水库水面保持一个合理的水平。后来水库管理方出于某种原因暂时停止了排水，结果使水库积蓄了大量的水。这时水库要恢复排水就会遇到障碍：不能随意大量排水，否则水会溢出水渠造成水灾。

　　股权分置就是这么一个简单的市场现象，根本不需要一套专门的理论来解释和说明，如果真要建立这样的理论，那也必定令人难以置信和理解。这就是在股权分置问题上至今仍争论不休的原因。

　　由于找不到产生股权分置问题的制度性因素，坚持股权分置是中国股市制度性缺陷观点的人，只能用股权分置现象本身来解释产生股权分置问题的原因，于是出现了如下情形：

　　问：中国股市为什么存在股权分置问题？

　　答：因为同一家上市公司的股份是不同价不同权的。

　　问：为什么同一家上市公司的股份不同价不同权？

　　答：因为中国股市是股权分置的。

　　这种明显的逻辑循环论证的办法，被许多这方面的专家反复用来证明自己观点的正确，结果是越证明越糊涂，越说明越让人听不明白，于是有人指责股权分置是个令人无法理解的“伪命题”。

　　把股权分置归结为中国股市制度性缺陷的严重危害之一是，使国有股低价转让行为合法化。为什么国有股可以不参照流通股价格低价转让？因为中国股市在制度上是股权分置的，国有股与流通股的价值是不同的。这种错误的理论认识导致实践上的严重混乱。

　　如果股权分置不是中国股市的制度性缺陷，为什么国有股市价减持失败？因为它只注意到国有股是有权流通的，而没有注意到国有股恢复流通权时会遇到障碍。事实上，2001年国有股市价减持时，投资者只是恐慌性地抛出股票导致股价大跌，并没有多少人指责国家违反了某项股市制度。这也充分证明了股权分置是市场现象而非市场制度的认识是正确的。

　　股权分置是对流通股东利益的保护

　　股权分置不是中国股市的制度性缺陷，更不是中国股市的“万恶之源”，它的目的或出发点是对流通股东利益的保护，是在没有找到恢复国有股流通权同时不会对股市造成冲击的办法之前，监管层采取的避免流通股东因国有股流通遭受损失的一种权宜之策。

　　国有股要求恢复流通权，监管层可以有两种态度：一种态度是同意国有股恢复流通权，实行全流通。这就不会出现股权分置现象，结果是股价大幅下跌，流通股东遭受严重损失；另一种态度是不允许国有股恢复流通权，结果国有股在事实上“丧失“了流通权，产生了股权分置现象，但却避免了流通股东因国有股流通而遭受损失。

　　以保护流通股东利益为目的或出发点的股权分置，在实施过程中却带来了一系列的负面问题：由于不允许国有股流通，严重制约了国有股东资本运作和资本流通的正常要求；由于大量的国有股不流通，扭曲了股票市场的供求关系，导致股价容易受到操纵，损害中小投资者的利益；由于国有股东不能从股价上涨中获益，导致国有股东不关心股价走势，使国有股东与流通股东利益关系发生背离。

　　产生这些负面问题是必然的。恢复国有股的流通权，是正常和有积极意义的，对这种正常和有积极意义要求的断然拒绝(在没有找到恢复国有股流通权同时不会对股市造成冲击的办法之前，只能如此)，必然导致因这些积极意义无法得到体现而产生负面问题。

　　真正严重的问题是：股权分置对流通股东利益的保护作用，因国有股东及其控制的上市公司大搞国有股变相流通而大为削弱。这种国有股变相流通行为，不单指国有股的场外低价转让，主要是指上市公司的配股、增发等再融资行为。为什么上市公司的配股、增发等再融资行为是国有股的变相流通？这是因为上市公司配股和增发与国有股流通是“异曲同工”的。国有股流通的效应是什么？是国有股东对上市公司股份的稀释同时收回现金；配股(国有股东放弃配股权)和增发的效应是什么？是国有股东对上市公司股份的稀释同时(上市公司)收回现金。区别仅仅在于，是国有股东还是上市公司直接收回现金，而两者的利益基本是一致的，何况收回的现金双方是可以互通的。

　　尽管如此，在没有找到恢复国有股流通权同时不会对股市造成冲击的办法之前，股权分置对流通股东利益的保护作用仍然是很显著的。这正是许多流通股东至今要求长期搁置股权分置问题的原因。

　　什么叫解决股权分置问题？

　　这似乎是一个荒唐可笑的问题，然而，对股权分置问题理论认识的不同，对这个问题的回答是完全不同的。

　　坚持认为股权分置是中国股市制度性缺陷的人，对这个问题的回答是：解决股权分置问题，就是对中国股市进行制度性变革，实行全流通。对这个答案的一个推论是，解决股权分置问题的办法是唯一的，这就是实行全流通，使国有股恢复直接在股票市场上的流通权。全流通之外的任何办法，都不能算作解决股权分置问题的办法，或者说都没有解决股权分置问题。

　　我对这个问题的回答是：解决股权分置问题，就是找到恢复国有股流通权同时不会对股市造成冲击的办法。对这个答案的合理推论是，解决股权分置问题的办法应该是多样的而非唯一的，只要能够使国有股恢复流通权，同时又不会对股市造成冲击，就是对股权分置问题的解决，就是解决股权分置问题的办法。即使是使部分国有股恢复流通权同时不会对股市造成冲击，也应算是解决股权分置问题的办法，因为它在一定程度上解决了股权分置问题。

　　股权分置问题有三种解决办法

　　我在上面说明股权分置现象产生的原因时，举了一个水库排水的例子。在这个例子中，要恢复水库向外排水，有两个简单的办法。一个办法是控制水闸排水速度，确保不会因排水量太大而导致水溢出水渠。另一个办法是先把水排到一个蓄水的地方，再从这里慢慢通过水渠向外排出。但也存在着这样一个办法：水库管理方与水渠周围的居民协商，要求居民同意水库立即自由开闸，同时向居民提供经济补偿，弥补其因水灾造成的损失。这几种恢复水库向外排水的办法，为我们寻找股权分置问题的解决办法提供了十分有益的启示。

　　国有股恢复流通权遇到的主要障碍，就是数量庞大的国有股一旦自由流通，会因股票供给的急剧增加而导致股市下跌，影响流通股东的利益，就像水库存水量太大一旦自由排水会造成水灾一样。水库排水的例子启示我们，可以用如下三种办法恢复国有股的流通权。

　　第一种办法是严格控制国有股流通量，确保不会因国有股流通对股市产生冲击。这种办法可以称之为“一步定量法”。这种办法在理论上是可行的，但实践上效果不佳。因为要实行这种办法，必须明确规定国有股的流通速度，否则投资者会因预期不明而无法接受。但如何规定国有股的流通速度呢？速度大了不行，太小了于事无补也不行。比如国有股每年流通1%，应该不会对股市造成冲击，但50年才能流通50%，这显然不能很好地解决问题。

　　第二种办法是先让国有股自由流通到股票市场之外的另一个市场(相当于水库排水的蓄水池)上，比如各地的产权交易市场(产权交易所)上，再通过价格转换，使这些国有股的持股成本不低于当时的流通股成交价，然后这部分国有股转换成流通股进入股票市场流通。这种办法可以称之为“两步定价法”。

　　第三种办法是国有股东与流通股东(相当于水库管理方和居民)协商，要求流通股东同意国有股立即自由流通，同时向流通股东提供经济补偿，弥补其因国有股立即自由流通造成的损失。这种办法可以称之为“补偿全流通法”。这就是通常所说的“全流通”。由于通常所说“全流通”时都不加“补偿”二字，投资者很容易联想到无条件全流通，这就是每次全流通呼声潮起，股市往往应声而跌的原因。

　　股权分置问题的解决办法不外就是以上三种。当然，还有另外一种“办法”，就是无条件宣布实行全流通。这其实是不承认股权分置问题的存在，因而也不能算作股权分置问题的一种解决办法。

　　对于以上三种解决办法，前面已经指出，第一种办法即“一步定量法”是不可行的，下面将分析第二种和第三种办法是否可行。

　　全流通不是解决股权分置问题的好办法

　　上面已经指出，全流通解决办法的全称是“补偿全流通法”。如果能够找到合理(理论清晰)、合法(法律允许)、合情(大众认可)的补偿办法，顺利实现全流通，这当然是最彻底、最完美的解决办法。问题的关键就在于：如何找到这样的补偿办法？

　　数以千万计的流通股东，既缺乏股市的理论知识(因为中国至今没有产生完整而科学的股市理论)，又没有全流通环境下的股市操作经验，同时不了解上市公司的真实情况，他们如何判断全流通会给自己带来多少损失？如果这种损失数量无法确定，双方如何就补偿问题达成一致？全流通方案如何实施？这是所有全流通方案必须解决又难以解决的共同问题。

　　华生教授提出的“认沽权证”方案，表面上看国有股与流通股的股权关系是由市场自动形成的，实际上仍然需要流通股东对其可能的损失作出判断。这是因为对流通股东的利益补偿不是现金或资产，而是认沽权证，但认沽权证的价值是由股票的最终价格水平确定的。股价最终会跌到什么水平？华生教授说跌到有投资价值的时候就不会跌了。什么叫有投资价值？牛市时30倍市盈率有投资价值，熊市时10倍市盈率没有投资价值。投资者仍然需要但又难以对自己可能遭受的损失作出判断。

　　由于无法准确判断自己的损失，流通股东必然最大限度地要求国有股东让利，从而最大程度地保护和增加自己的利益。这将使任何全流通方案的实施过程都是非常艰难的。

　　为使全流通方案顺利实施，一个简单的办法是国有股东大幅度的让利。如果国有股东是国有股的真实所有者，在自愿的前提下，通过大幅度让利换取国有股流通权，实现全流通，这样做是无可非议的。但问题在于，国有股东只是国有股所有者的代理人，它的真正所有者是13亿中国人或其代表全国人大。代理人作出的让利决定是否需要授权人的认可？如果不需要认可，代理人无原则的让利怎么办？如果需要认可，授权人依据什么认可？通过什么方式实现这种认可？

　　全流通解决办法不仅存在着实施的巨大障碍和困难，而且在实施全流通后，还会产生不容忽视的消极效应。

　　根据中国的国情，国家会在相当长的时期内保持对大量上市公司 的控股权或相对控股权。如果实行全流通，允许各地国有股东自由买卖国有股票，如何有效保证国家对上市公司的控股权呢？

　　有人会说可以通过对国有股的高卖低买来保证国家的控股权，这种说法就如同说股民可以通过高卖低买来保证盈利一样可笑。最有可能的情况是，国家国资委会出台新的政策，明确规定哪些上市公司的多少国有股是不允许卖出的，或者规定各地国资委卖出国有股需事先报请国家国资委批准，通过审批制保证上市公司的部分国有股不被卖出。这样做不是否定了全流通吗？

　　全流通的最主要消极效应是，它会为国有股东与上市公司合谋非法炒作股票提供方便。股票市场是高度自动化、电子化的，通过敲敲电脑、拨拨电话，数以千万计的资产就会在一瞬间从你的口袋转移到我的口袋，从国有资产转变成私人资产。这种特征决定了国有股东作为代理人，是不适合进行股票操作的。

　　张卫星曾经用马里恩岛上“猫捉老鼠”的故事，质疑“权证”这个新“物种”是否适合中国股市的“生态系”。这个故事同样提醒我们：在西方股市成功结出“甘甜”果实的全流通“植物”，是否会因为不适合中国股市的生态环境而结出“有毒”的果实？

　　“两步定价法”解决方案的要点和实施步骤

　　“两步定价法”就是先通过股票市场之外的产权市场的市场竞价，为需要流通的国有股确定市场价格和受让方，再参照流通股当时的成交价，对这部分国有股进行价格转换，使其持股成本不低于当时的流通股成交价，然后转换成流通股，在股票市场上自由流通。

　　“两步定价法”解决方案的要点和实施步骤是：

　　(一)、国有股东需要转让国有股时，将这部分国有股在选定的产权交易所挂牌。

　　(二)、产权交易所发布国有股流通公告，通过其信息披露系统并在证监会指定的报刊和网站上披露该公告。公告期为20个交易日。

　　(三)、公告期满，产权交易所组织和安排国有股竞价交易，确定国有股流通价格和受让方。

　　(四)、国有股受让方持产权交易所出具的《国有股流通签证书》，到证券交易所办理国有股流通确认手续。证券交易所用以下办法确定这部分国有股转换成流通股的数量：

　　⑴ 若国有股流通价格等于或高于当时流通股的成交价(可以是20个交易日以内的平均成交价)，直接将流通的国有股转换成流通股；

　　⑵ 若国有股流通价格低于当时的流通股成交价，按流通股成交价对流通的国有股进行缩股，使缩股后转换成的流通股的持股成本等于股市上流通股的成交价。

　　(五)、 国有股受让方持证券交易所出具的《国有股流通确认书》到证券登记公司办理上市公司股权变更登记。

　　(六)、上市公司发布国有股流通公告，该部分国有股转成流通股在股票市场自由流通。

　　“两步定价法”解决方案的可行性

　　“两步定价法”解决方案是否可行？我们可以从以下几个方面进行分析。

　　当事各方是否同意？国有股没有任何限制地在产权交易所竞价流通，不涉及任何形式的补偿问题，国有股东理应是同意的。国有股受让方在已知当时流通股成交价及缩股规则的前提下参与国有股竞买，自然也不存在什么反对意见。国有股缩股后持股成本与流通股成交价相同，同时缩股减少了公司总股份，提高了每股盈利水平，有利于股价上涨，至少不会因国有股流通对股价造成冲击，因而流通股东也是应该同意这种办法的。

　　会不会没有人受让国有股？不会的。没有卖不出的东西，只有卖不出的价格，何况是可以在股市流通的股票呢。当然，在熊市时出售国有股，是卖不到好价钱的。而这正是本办法的优点之一，它会促使国有股东努力搞好上市公司，并在股价走高时适时卖出。这与那种认为股价越低越有利于解决股权分置问题的观点和作法(这种观点和作法对流通股东的利益已经造成严重损害)，是完全不同的。

　　是否容易进行操纵？股市成交价是20个交易日的平均价，不易被操纵。产权交易市场可能出现这样的操纵现象：国有股东与国有股受让方串通，高价受让国有股，然后不经缩股变成流通股，最后国有股东再向国有股受让方转移利益。产权市场较股票市场容易监管，这种操纵现象在严格监管下(主要是确保国有股受让方与国有股东没有任何关联关系)应可避免。

　　由此可见，“两步定价法”解决方案是可行的。

　　“两步定价法”解决方案的优点

　　与各种各样的全流通方案相比，“两步定价法”解决方案有着明显的优点：

　　第一，国有股在产权交易所流通都是大宗交易，受让方是机构投资者。机构投资者较流通股东有能力判断国有股流通后对股价产生的影响，从而较方便和合理地确定国有股流通价格。

　　第二，机构投资者预估国有股流通价格，仅需对本批次国有股流通对股价产生的影响进行判断，这比判断国有股全流通对股价产生的影响要容易得多。

　　第三，国有股流通价格是由市场竞价形成的，这种市场形成的价格具有天然的合理性，能够为有关各方所接受。

　　第四，这个办法不涉及你(国有股东)予我(流通股东)取的补偿问题，股价走高可以增加双方的利益，是互让(国有股不直接恢复流通权，流通股同意国有股按本办法流通)共赢的解决方案。

　　第五，这个办法使全部国有股恢复了流通权，同时能够很好地保证国资委对上市公司的必要控制，防止国有股东和上市公司进行非法股票炒作活动，是对股权分置问题的一种去弊存利的解决方案。

　　第六，这个办法是一种集中决策的方案 ，适合于各类上市公司，一旦论证和试行成功，可以全面推广实行。

　　第七，如果宣布实施本方案，所有上市公司的全部国有股即刻获得流通权，同时不会因此对股市运行造成冲击。股权分置问题即可认为获得解决。这是任何全流通方案都不具有的显著优点。

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