杨晟：发行后净资产还权解决股权分置

　　杨晟

　　一、尽快明确股权分置问题是否解决及如何解决是股市转折的前提

　　影响股市长期低迷最本质的原因究竟是什么？如何解决？股市连续五年的下跌和平均股价创出六年新低的非正常状况一定是“市出有因”，并且存在着最根本的原因，要改变 股市状况就必须针对最根本的原因采取最有效的措施，所以，找出最根本的原因和确定最有效的措施成为苦无头绪的股市改革的当务之急。

　　透过市场近期争论热点分析可知，首先，大家对“股权分置问题的解决与否及如何解决不明确”是股市长期下跌的根本性问题基本达成共识，并对管理层充满期待。实际上如果这个问题不明确，其它方面做得再好，就算比成熟的国际市场还要好，还要市场化，中国股市能真正改变颓势由熊向牛出现革命性地转折吗？估计现任所有流通股东和未来拟投资的准流通股东大都不大会相信，所以股权分置问题的解决与否及如何解决应尽快明确；其次， 在破题解决股权分置问题时完全不考虑补偿流通股票是难以接受和可行的。关于这个问题，不持有流通股票的一些人可能无所谓或出于别的目的坚决推崇，但如果“这个思路提出实施，我想现任所有流通股东都只会用脚投票，股价习惯性寻底将进一步加剧，我想这绝对不是党和政府所愿意看到的，更与政府要切实保护社会公众股东利益的宗旨相背离，显然是行不通的！

　　所以，如果股权分置问题的解决与否及如何解决一直不明确，股市也难有真的转折，在明确解决股权分置的前提下，如果不补偿,股市会加速崩溃，所以，一个不用再争论的结论是：迅速明确解决问题的态度，明确必须还权流通股票的原则，而不仅仅是口头上强调保护投资者利益！中国股市要改变长期低迷的弱势，当务之急是：

　　对股权分置问题的解决与否及如何解决尽快明确公告，一方面明示和承诺新老股票长期(如30年)保持股权分置不变而重点根治分置状态下存在的问题也不失为一种选择；另一方面如果要破题股权分置问题，则必须确立补偿老的流通股票的相关原则与办法，实际上就是要明确补偿的程度和标准问题。当然，讨论补偿的度必然有一个讨价还价来回反复的过程，但各方都应本着尊重历史、客观公正的原则作出一定的妥协，政府和市场要为这种妥协的标准定一个基调。

　　二、寻找市场各方能够妥协的底线是解决股权分置问题的必然选择

　　以下基于对还权流通股票在补偿的基础上解决股权分置问题进行重点探讨。实际上很多专家、学者、市场人士都就此提出了较完善的带有补偿性质相关或相近的方案，关键是补偿的标准没被市场各方接受，或合情不合规，或合规不合理，或与实际预期相距甚远没有可操作性，核心还是一个妥协的标准问题。我从大家的争辩中得到很多启发，现与大家一起探讨。

　　几年来，围绕股权分置的解决方案纵有万千却无从下手。主要是不主张公众股东利益的方案提了也是白提，而主张还权流通股东的方案又都难以确定一个合理的补偿尺度，即所谓含权难以定义和量化，也就是为什么要补偿和补偿多少难以达成共识，说到底就是一个利益的问题难以协调，因为这一改革直接关系到非流通股与流通股的利益均衡，由于非流通股中国有股占绝对多数，所以还牵涉到政府利益问题，包括这一过程中国有资产的保值增值与股民利益的平衡问题。

　　关于补偿标准的讨论，首先我们来分析一下流通股票在市场运行中的损益情况，据有关统计，这些年股市下跌造成投资者损失超过上万亿，我们可以根据股市的实际情况进行剖析。

　　从本质和微观上分析股市连续极端的非正常下跌走势原因，多数人从股权分置这个层面来考虑，这个大方向是没错的，但不够全面和深刻，仅仅是股权分置制度缺陷本身吗？这是不准确的，股市前十年在股权分置状态下曾经高速发展并于2001年上证指数达到2200多点的辉煌顶点(市场平均股价达17元之高)，股权分置缺陷带虽来了过度圈钱、违规造假、大股东侵占、挪用等多种弊端，但经过近几年政府管理层的强力治理、查处和整顿，这些现象已明显得到有效遏制，同样有一批股权分置的大盘蓝筹股成为上市公司盈利的中坚力量，树立了价值龙头典范形象。由上可知，股权分置状态下照样有过牛市，照样存在牛股，但问题是，这几年为什么股市一直不改熊市特征，其本质在于：

　　股权分置制度下的非流通股票与流通股票的定价机制原本矛盾不大，当运行在国际化、市场化大跃进转轨时期，其与国际视野下的价值观念与估值模式形成的定价机制难以调和。根据投资选择股票就低抛高原则(同质同类股票选择时优选价低的)，所以过去由政府主导的过高定价向现在市场主导的较低的国际估值定价逐步接轨成为必然，这将不以证券市场和投资者的意志为转移。由于在国际化、市场化大步推进之前没有解决好股权分置问题，造成了老的流通股票出现灾难性下跌，估值接轨下股价回归之路遥遥。

　　举个简单例子，中石化2000年在香港发H股时发行价为1.61港元，而2001年发A股时发行价为4.22元人民币，A股的持股成本比同为流通股的H股高出160%多，假若2000年是按接轨的A+H国际估值定价模式发行，A股的发行价也就在1.6元左右，因此可初步判断若当初直接接轨发行，给一级市场按发行成本持有A股的投资者带来60%以上的损失，现在两种发行定价正在逐步接轨，二级市场的股价也正处在价格中枢下移接轨的损失过程中，特别是这种大幅损失就算投资者不投机也不能避免。

　　更深入地分析，过去在政策规定政府审批的同一股份公司两类不同出价的股票，在当时游戏规则没变的情况下有其合理性，但如今也是政府管理层所倡导的日趋市场化、国际化的大背景下，国际视野下的估值和价值投资理念使得两种价格难以共存，高价的流通股票逐步向低价的非流通股票并轨不可逆转，流通股票在这种接轨的过程中损失惨重，这种由于政府制度缺失和经验及知识缺乏所带来的社会公众股东非正常的重大损失，这一中国特色的系统性风险，显然不是简单地用股市有风险、投资需谨慎抑或普通投资者过度投机的国际语言所能解释的，但另一方面，在公众股东悲惨损失的过程中，非流通股东和政府成为十四年股市贡献只盈不亏的受益方，特别是某些一股独大和一股独霸的非流通股在为所欲为地掌握着上市公司控制权(有一部分还不顾流通股东死活无恶不作)的同时，其资产按照N倍于国际水平和速度(参照纯H股上市公司情况可知)出现非正常的高速增长，而且这种非正常增值还披着享受政府支持、符合政策规定的合法外衣，在有钱能圈白不圈、有财能占白不占的逐利原则下，流通股东除了损失还有什么？这种绝失公平与公正的环境下，股市除了下跌还有选择吗？根本性的问题得不到明确，拿流通股票的人谁都有风险，哪怕是社保和基金，这一点股市人都知道(局外的评论家不知)!这也是近期股市在各种讲话和利好面前仍然运行于自身的下降通道的内在根本原因。

　　一些没有在中国股市参与或经历过十年以上(至少经历二熊一牛的过程)或自身没有买卖持有过公众股股票的分析家，面对流通股东的非正常巨幅损失一笑置之侃侃而评，貌似平静而又睿智地主观认为补偿之说无各种依据，即流通股东的非正常巨幅损失是罪有应得，不用考虑补偿！上面的分析应该可作为一个回应。银河证券总裁朱利先生说过，如果看不到上证指数2000-3000点，中国股市就不用搞了，试想，如果不主张流通股东权益去谈解决股权分置，上证指数1500点也别想看，中国股市就彻底不用搞了，大力发展资本市场的愿望可能落空，这不是个人主观臆断，市场本身会给出正确答案！因此，如果明确要破题股权分置问题，则应尽快确立补偿老的流通股票的相关原则与办法，重点是要通过讨论和妥协明确补偿的程度和标准。

　　尽管非流通股东、流通股东以及政府管理层站在各自利益原则立场对是否补偿和补偿标准的判断相距甚远，笔者认为，立足眼前用一个静止的观点来看，似乎这些矛盾难以调和，但本着尊重历史、着眼未来的发展眼光来看，为了使中国资本市场走出暂时低迷，迎来全新的发展阶段，市场各方必须冷静面对现实，都应做出适当的利益让度，寻找出一个妥协的补偿标准。我想这样各方都能妥协的标准一定客观存在，确定只是时间问题，但从市场的发展趋势看，如果明确了要解决股权分置问题，那么尽快商定各方认同的妥协标准已刻不容缓!而政府管理层可以且应该发挥更积极作用。

　　三、确定以A股发行价与发行后净资产比例作为标准度量还权流通股票的改革思路

　　如果上面的分析大家能认同，那么我们要做的就是尽快寻找大家都能接受的补偿标准，用还权流通股票方式解决股权分置问题。笔者在集思广益的基础上提出一个大致的思路供参考。

　　我们先来看一组上市公司发行及上市前后净资产与价格的统计资料(数据不甚完全，统计口径也有差异，只作近似说明)：

　　如下：

发行上市前的每股净资产（算术平均）RMB           1.855
发行上市后的每股净资产（算术平均）RMB           2.88
发行价对发行前净资产的平均市净率（算术平均）    3.45
发行价对发行后净资产的平均市净率（算术平均）    2.194
发行上市的每股发行价（加权平均）RMB             5.98
10年每股均价（算术平均）RMB                    10.12
每股首日收盘均价（算术平均）RMB	               19.223
目前的每股市价（加权平均）RMB                   5.48

　　注：上面数据以截至到2005年3月17日新利多数据库为采集蓝本，净资产以流通交易1302家A、B股为数据采集对象；发行前后的平均市净率以发行价除以发行前后的净资产算术平均，都是以1201家A股为采样蓝本(不包括询价发行上市的股票)。十年平均价按95-04年A股年度均价的算术平均计算；目前市价的加权平均价以2005年3月17日1347个A股计算，每股首日收盘均价是1441家 A股为采集蓝本(不包括询价发行上市的股票)，而发行上市加权的平均价以1201家A股为数据采集对象。

　　根据上表中的统计数据，我们可以很清楚地看出非流通股和流通股票所代表的内在价值的变化和投资成本的不同之处。表中所有上市公司发行前平均每股净资产是1.855元，通过发行上市环节立刻升高到2.88元，增值幅度达到了55.25%之多。如果这部分增值还可以理解为非流通股东的创业溢价，那么进一步地分别计算发行价、十年平均价、上市首日收盘价对于发行前每股净资产的增值幅度，我们可以得到增值率分别为223%、445%、936%，这样的增值幅度就非常惊人了。相反，再看看流通股的情形，其获得2.88元/股净资产的同一股票成本至少是发行价5.98元/股，增值率是-107%，更糟糕的是如果投资者分别以上市首日收盘价、十年平均价买入每股净资产2.88元的股票，其增值率分别是-567%、-251%，可以说流通股票的价格与内在价值倒挂幅度也是令人惊讶，非流通股东和流通股东投资同一股票的成本反差巨大，正是股权分置的发行定价机制造成的。中国证监会主席尚福林在提出A股含权的论述时也曾强调，股权分置问题，对价格形成产生了重要影响，长期存在将不利于流通股股东，实际上一针见血地点出了股权分置制度下的发行定价是损害流通股利益的根源。

　　现在发行定价逐步国际化和市场化，价值中枢大幅下移，这里我们进一步分析，如果投资者以上市首日开盘价至上市最高价之间的价格买入流通股未抛，在市场股价的接轨中造成的巨大亏损，投资者要自负主责，因为我们可以把这种损失归咎于其过度投机；如果投资者以十年平均价成本买入流通股未抛在股价的接轨中造成的大幅损失，部分风险自担也说得过去，可归咎于其判断失误投资不谨慎一类；但是问题是过去投资者即使以政府审批IPO发行价来购入的很多股票，在新的市场股价的接轨中我们发现仍然出现较大亏损。从上分析不难看出，多数投资者无论怎样做，只要他踏进流通股市场就注定要亏损，这是中国股市的特色。所以，这就不是投资者的问题，应该是市场制度的安排问题，尤其是当以往20倍市盈率为基准的政府指令性发行定价机制逐步转变为国际估值水平和全流通为基准(10倍市盈率左右)的市场自主定价发行机制，投资者的这部分损失是由制度接轨造成的，而过去的高溢价发行的直接受益方是非流通股东，我们认为流通股票的这部分损失毫无疑问应该得到补偿，非流通股票应作适当的让度，以非流通股股东稍微的获利回吐体现对流通股东的安慰性补偿，同时也是对制度缺陷情况下造成的严重的非流通股东与流通股东利益不公的拨乱反正。

　　从现实情况看，流通股股东已经为市场转型和结构调整付出高额成本，而非流通股东在长期坐享控制权价值同时还长期超值占有上市公司在高溢价IPO发行、配股、增发、发行可转债等过程中形成的由流通股东奉献的净资产与公积金的非正常增值，二级市的价格风险完全由流通股东承担，非流通股东只赢不亏，流通股东亏损累累，这种情况必须改革和纠错，在补偿流通股东利益渐成共识情况下，我们认为公平而又能妥协的补偿思路是：

　　对流通股票根据发行价与发行后净资产比例作为标准度量还权，还权的方法是按(最初IPO发行价/最初IPO发行后的每股净资产)比例对流通股进行扩股，增加的流通股份部分由上市公司对流通股东零成本增发派送，之后这部分增发的流通股可立即上市流通，而非流通股部分也相应取得流通权，在锁定一年后分五年按比例逐步赋予上市流通权。

　　尚需要对上述思路作出说明的两点是：

　　首先，之所以考虑上市公司按发行价与发行后净资产比例标准对于流通股票还权补偿，是因为我们上面计算分析中已经很清晰地显示，依据历史还原，非流通股票以平均1.85元左右的每股净资产通过发行溢价为发行后的2.88元左右的资产价格，而流通股票以平均5.98元左右的每股发行价通过发行折算内在价值为2.88元左右，其与非流通股票发行后净资产比多拿出了3.1元，理应多折算1股左右。非流通股在当初IPO发行的过程中发行前净资产相对于发行后净资产已经获得了创业溢价，其溢价率高达55.25%，而即使是在新的估值定价机制下IPO发行溢价也不一定比这个水平高(以华电国际发行定价为例，根据其发行前每股净资产1.81元，每股发行价2.52元计算溢价率只有39.23%，与H股接轨更低)，因此非流通股的权益已经得到了合理的考虑，而且非流通股也应为市场的转轨付出一些相应代价，按照现在的标准过去明显多得的部分应适当返还。

　　其次，本文只是着重在于提供一种相对能妥协的给流通股东补偿的参考标准和原则思路，并不是一个完善的方案，相对对于股本未发生变化或只有送股、转增股的上市公司具有操作性，如果上市公司发生过配股、增发、发行可转债、发行外资股的情形，则具体的处理办法应当在比照上述原则思路的基础上另行完善，重点是要遵循发行成本与发行后净资产比例还权原则，本文暂不作涉及，可另再探讨。

　　举例如下。我们假设一家上市公司一级市场发行新股前的非流通股股份数量为7000万股，每股净资产为1.85元，一级市场向投资者发行新股的总股份(即流通股股份)为3000万股，发行后总股本1亿，发行价格为5.98元，发行后该上市公司标本的每股净资产为2.88元。这家公司发行上市至今没有发生过配股、增发、发行可转债、发行外资股的情况。

　　为了赋予上述标本上市公司7000万股非流通股份在二级市场上可流通权利，按照前面的思路要先给流通股票补偿还权，根据(最初IPO发行价/最初IPO发行后的每股净资产)的公式计算出该公司增发扩股后的流通股应为2.076*3000万，也即增发3229.16万股(1.076*3000万)，然后零成本派送给流通股东。

　　实施情况分析：

　　1、流通股东每一股变成了2.076股，假设其原始投资成本为5.98元，则接受增发送股后的投资成本变为2.88(5.98/2.076)，与全流通发行股票估值定价水平相对接近，假设当前市价为 5·5元，则除权价大约为2.75元，达到在每股收益摊薄不明显的情况下有效降低二级市场股价市盈率，除权后应有较大的上涨空间，股市整体走牛可期，非流通股票基本可以在净资产价格的上方取得流通权。

　　2、尽管流通股规模扩张约2倍后，原来非流通股股东持有的上述标本公司的非流通股份占总股本的比例有所下降，大约下降为53.8%(7000/13000≈53.8)，而总股本由10000万股扩大至13000万股，扩大比例为30%，事实上对标本上市公司总股本的扩大比例比较有限，每股收益摊薄不多，也不影响非流通股东对于公司的控制权。而且，对于即使属处于关系国计民生、国家有必要进行绝对控股行业或企业的国有上市公司，由于其流通股股份占对应上市公司总股本的比例大都小于20%，因此，即使流通股股份获得送股之后，国家所持股份占上市公司新总股本的比例多数仍将大于51%，绝对控股地位仍然维持不变，不会对国有控股产生不利影响。

　　3、经过上述增发扩股还权于流通股票后，新股开启全流通发行，股市最大的不确定性消除，两种定价方式实现成功对接，股权分置的制度缺陷得到解决，我国证券市场将进入新一轮牛市大发展时期。

　　温家宝总理在今年的政府工作报告中就发展资本市场作了意义深刻的阐述，他在答记者招待会上又再度重申了要切实保护投资者利益特别是社会公众股东利益，证监会前任主席周小川也曾提到股民遭受的过度损失应给予适度补偿，而现任证监会主席尚福林在2004年9月也明确提出了A股含权的论述，……所有这些，都充分表明政府对发展资本市场和保护投资者权益特别是社会公众股东利益的高度重视，我们完全有理由相信，只要市场各方求同存异共同努力，资本市场发展就一定能克服困难，解决矛盾，走向光明的未来！

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