陈尔瑞：以市场定价解决全流通问题

　　陈尔瑞

　　全流通问题(国有股和法人股的流通问题)是目前我国股市难以解决的突出问题。尽管一些专家学者已提出一系列的解决方案，但由于尚未出现公认切实可行的全流通方案，因此致使全流通问题长期得不到解决。　

　　笔者在此以全新的角度，对目前较被市场各方接受的非流通股配售方案进行修改，提出以市场定价(配售价格和全流通后市场价格)方式来解决全流通问题的方案。　

　　一、解决非流通股全流通问题的基本原则

　　笔者认为：在解决全流通问题过程中，应该首先制定解决全流通问题的基本原则：

　　1、非流通股全流通后其市场价值下降是完全合理的

　　非流通股的产生是政府在90年代中国股市交易制度设计错误造成的，这种制度性缺陷已使非流通股股东从流通股股东身上获取了大量的经济利益。因此现在要解决全流通问题，必须以非流通股市场价值的下降来换取其相应的上市流通权。

　　非流通股全流通后其市场价值的下降是对其原来虚高市场价格的自然修正，是恢复其实际价值的市场表现。这种价格下跌现象就像股票送配股后除权时价格的自然下跌一样，是完全合理和正常的。

　　2、以市场定价方式解决全流通问题

　　在解决全流通问题过程中，任何事先人为确定非流通股配售价格和流通后市场价格的方案都已被市场证明是行不通的。

　　由于全流通问题的解决必将使非流通股在股市上市流通，因此全流通的解决方案必须以市场定价方式进行，在市场竞争的情况下确定非流通股的配售价格和市场价格，并使流通股成为含权概念股。

　　3、保护流通股股东利益，使流通股股东不损失不获利

　　解决全流通问题不能以损害流通股股东(以中小投资者为主)的利益为代价，必须尽一切可能保护流通股股东的利益，同时流通股股东也不应在解决此问题时获利。

　　如果以全流通解决过程的二个特定时点(全流通前配售股权登记日和配售除权日的收盘时刻)为基准时点，则应使此二个特定时点流通股的市场价值(或经过折算)相等成为解决全流通问题的基本原则。

　　4、借助流通股解决全流通问题

　　借用一个传说故事来说明流通股在解决全流通过程中所起的作用。古时候，有一个财主在死后给三个儿子留下17头牛，他在遗嘱中规定大儿子应分配牛总量的1/2，二儿子应分配1/3，小儿子应分配1/9，且要求在分配时牛不能被杀死。他的三个儿子在按遗嘱进行分家时，无法按财主的意愿分配财产。这时邻居中的一位智者，从自己家中牵来一头牛，将其放入待分配的牛群中再进行分配。结果大儿子分得9头牛，二儿子分得6头牛，小儿子分得2头牛，智者把分配后剩下的那头牛牵回自己家中。

　　流通股在解决全流通问题中的作用，就应像上例智者从自己家中牵来的那头牛，流通股应起着帮助非流通股确定其流通后合理价格的作用。

　　二、以市场定价方式解决非流通股的全流通问题

　　笔者在此对目前较被市场各方接受的非流通股配售方案进行修改，提出以市场定价方式解决全流通问题的方案。解决全流通问题的基本思路是以保护流通股利益为基本出发点，并以全流通前流通股的市场价值等于全流通后流通股折算的市场价值为基本原则，在将一部分非流通股配售(也可能是无偿赠送)给流通股股东并由市场决定其配售价格后，剩余的非流通股直接转为流通股。

　　本解决方案的基本步骤可分为：确定非流通股配售给流通股的比例和数量，配售除权并由市场竞价方式产生其市场价格和非流通股的配售价格，流通股股东配售缴款，所有非流通股全部转为流通股。下面列出具体的解决步骤：

　　1、确定非流通股配售给流通股的比例和数量

　　由上市公司董事会和非流通股股东协商，根据上市公司非流通股总量占总股本比例的大小，大体确定非流通股配售(也可能是无偿赠送)给流通股的比例和数量，但不事先决定非流通股的配售价格。一般来说，非流通股占总股本的比例越高，则其非流通股配售的比例也应越高。

　　笔者认为非流通股的配售比例应控制在非流通股总量的40%-50%之间。如果非流通股占总股本比例在50%以上，其配售比例应是非流通股总量的50%左右，如果非流通股占总股本比例在50%以下，其配售比例应不低于非流通股总量的40%，在确定非流通股配售比例的情况下，可相应计算出每一股流通股可获配售非流通股的数量。

　　上述非流通股配售给流通股的比例和数量在经上市公司股东大会通过后，向社会公开发布，同时还公布流通股获得配售非流通股的股权登记日、流通股获配售的除权日、流通股配售缴款截止日和非流通股上市流通日等与全流通有关的一系列日期。　

　　2、配售除权并由市场竞价产生其市场价格和非流通股的配售价格

　　在流通股获得配售非流通股的股权登记日后的第一个交易日，为流通股配售除权日。在除权日当天，交易所放开该股票的涨跌停板限制，以市场竞价方式，产生该股票配售除权后的市场价格和相应的配售价格。

　　根据全流通前流通股的市场价值等于全流通后流通股折算的市场价值这一基本公式，可得：

　　全流通前配售股权登记日流通股的收盘价C＝(1＋每一股流通股可获配售非流通股的数量K)×除权日该股票日平均价D-每一股流通股可获配售非流通股的数量K×非流通股的配售价格E，

　　由上式可解得非流通股的配售价格E为：

　　E＝｛(1＋K)×D-C｝÷K＝(1/K＋1)×D-C/K

　　上式在确定非流通股的配售价格时，不以除权日当天该股票的收盘价作为折算的依据，而是以除权日当天日平均价作为折算的依据。这是为了防止股票收盘价受到人为的操纵，因为操纵一只股票的收盘价要比操纵股票的日平均价相对容易得多。

　　由于上述配售除权与股票的正常配股除权有所不同(股票的正常配股其配股价由上市公司事先确定，因此其除权价在除权日交易前即可确定，股票行情表上一般将该除权价显示为前一天的收盘价)，为了防止误导投资者，交易所在行情表上应不显示该股票前一天的收盘价，也不显示该股票当天的涨跌幅，并应清楚显示其正在进行全流通的配售除权交易。　　　　　　　

　　3、流通股股东配售缴款

　　如果非流通股配售给流通股的价格E大于零，则流通股股东应在配售缴款截止日前，根据其可获配售数量缴纳其应缴的资金，并相应获得股票的所有权。这一过程类似股票的正常配股行为，可由某家证券公司包销或承销进行。

　　所有的非流通股股东在配售缴款截止日后，应按相同比例减少其股票的相应数量，并按减少股票的数量相应获得配售出去股票的配售资金。

　　如果非流通股配售给流通股的价格E小于等于零，则原来配售部分的非流通股实际是以无偿方式赠送给流通股股东。

　　4、所有非流通股全部转为流通股

　　在非流通股上市流通日，所有非流通股全部转为流通股。由于在配售除权日产生的市场价格已考虑到日后非流通股的上市流通问题，因此此时非流通股的上市流通和一般股票送配股后的上市流通是完全一样，非流通股的流通对该股票的市价已不会产生激烈的影响。至此该股票的全流通问题全部结束。

　　下面举例来加以说明。假设某上市公司总股本为一亿股，其中非流通股占总股本的2/3，为6700万股，流通股占1/3，为3300万股，流通股获配售非流通股的股权登记日其收盘价为8元。如果将3300万股的非流通股(约为非流通股总量的49%)配售给流通股，则可计算出每一股流通股可获配售非流通股的数量是1股。

　　假设除权日当天该股票的日平均价为5.6元(即比前一日的收盘价下跌30%)，则E＝{(1＋1)×5.6-8}/1＝3.2，即每一股非流通股的配售价格是3.2元；

　　如果除权日当天日平均价为4元以下(即下跌50%以上)，则E＝{(1＋1)×4-8}/1〈0，即此部分非流通股实际是无偿赠送给流通股股东。

　　上例中除权日当天日平均价下跌50%以上的可能性较小，股价下跌幅度的较大可能在30%左右，按此幅度计算的非流通股市场价值约比全流通前下降35%-50%之间。　　　

　　三、本解决方案具有的独特优势和创新

　　笔者认为，本全流通方案与其它全流通方案相比，具有如下的独特优势和创新：　

　　1、将保护流通股股东的利益加以具体化

　　其它全流通方案虽然也一再强调要保护流通股股东的利益，但都没有提出具体如何合理保护流通股股东利益的形式和方法。本方案将这种保护措施具体表现出来，即在全流通解决过程中的二个特定时点上，全流通前流通股的市场价值等于全流通后流通股折算的市场价值。

　　应该明确指出的是，上式对流通股股东利益的保护只体现在全流通配售除权日前后的二个特定时点上。实际上在解决全流通问题时，流通股股东也是存在一定市场风险的。如果配售后出现(1＋K)×D-C〈0或者在配售除权当天流通股的卖出价低于当天的日平均价，流通股股东在全流通中也会遭受一定的损失的。　　　　　　

　　2、全流通问题这一目前股市最大的系统性风险转化为非系统性风险

　　全流通问题是目前我国股市最大的不确定因素，套用投资者的话说就是：“不解决全流通股市没有将来；解决全流通股市没有现在。”由此可见全流通问题是目前我国股市最大的系统性风险。

　　按照本方案来解决全流通问题，由于每一家没有解决全流通问题的上市公司股票相当于一只含权(具有配售非流通股的权利)概念股，因此在解决一家公司全流通问题的过程中，其股票价格的配售除权下跌不会影响其它未解决全流通问题公司的股价，这样全流通问题的解决在股市将表现为非系统性风险。

　　采用本全流通方案，全流通问题原来这一股市的系统性风险可以转化为非系统性风险。因此在解决全流通过程中，新股的发行就可考虑采用全流通的方式来进行。这样在解决非流通股存量问题的同时，也相应地解决了非流通股的增量问题，这将大大加快我国证券市场解决全流通问题的进度。　　　

　　3、引入市场机制来确定非流通股的配售价格和流通后的市场价格

　　本方案最主要的创新是在用配售方法来解决全流通问题时，不事先确定非流通股的配售价格，而是引入市场机制，通过除权和市场竞争的方法来确定非流通股相应的配售价格和流通后的市场价格。

　　4、建立起流通股股东和非流通股股东双方的市场博弈机制

　　由于配售除权后的市场价格和非流通股的配售价格是由市场竞争产生的，因此流通股股东和非流通股股东都可以利用自己的力量，通过市场去影响这二个价格。例如流通股股东和非流通股股东都可在配售登记日前买进流通股股票，或在配售除权日买进和卖出该股票来影响这二个价格。

　　应该注意的是这种影响是在市场完全竞争的情况下进行的，任何过度的影响必然最终会对影响者产生不利的市场后果，因此市场不会产生过度操纵行为。通过流通股股东、非流通股股东和其它投资者多方的市场博弈，最终必然产生该股票合理的市场价格和配售价格。　　　　　　

　　5、定量地阐明了在解决全流通问题过程中，不存在非流通股国有资产流失问题和非流通股让利问题

　　由于以前的一些解决方案过多地强调了非流通股让利或补偿的观点，因此使人误解在解决全流通过程中，流通股股东可以获得大量的利益，非流通股吃了大亏，非流通股所代表的国有资产流失严重。

　　以本方案来解决全流通问题，可能会涉及到三类投资者(即非流通股股东、流通股股东和配售除权后新进入的投资者)的利益。如上分析，由于流通股在全流通前后(配售除权日前后)的市场价值没有改变，因此流通股股东在全流通过程中自然不存在获利可能。配售除权后新进入的投资者不参加非流通股的配售，因此也不存在获利可能。

　　既然后二个投资者在全流通过程中没有获利，因此在全流通过程中自然就不存在非流通股国有资产流失和让利问题。

　　事实上，非流通股是无利可让的。非流通股价值的重新定位是在流通股市场中实现的，这是市场对非流通股原来虚高价值的重新定位，这种市场价值的下降是一种必然的结果，这种价格下跌就像股票送配股后除权时价格的下跌一样，是完全合理和正常的。

　　6、具有较高的可操作性

　　本全流通方案不需追溯上市公司股份的形成历史，只需根据目前非流通股占总股本比例的大小，初步确定配售非流通股占其总量的比例，并将最具争议性的配售价格交由市场这个看不见的手去解决。这就极大地回避了配售价格高低和可能产生国有资产流失等一系列问题的可能争议，这使本方案具有较高的可操作性。

　　在本全流通方案中，非流通股的配售比例对各方的利益不具有决定性作用。因为如果配售比例定得较低，则其竞争出来的配售价格可能会很低，甚至可能为零(即无偿赠送)；如果该配售比例定得较高，则其竞争出来的配售价格可能会较高，因此非流通股全流通后的市场价值不由配售比例唯一决定。

　　但应该注意的是，过低的配售比例可能会对流通股股东造成一定的损失。因为过低的配售比例很容易出现(1＋K)×D-C〈0的现象。因此为了全流通问题的顺利解决，应尽量避免这种情况的出现。

　　流通股和非流通股的市场分裂是我国股市种种不规范行为的根源所在，实现全流通是解决中国股市其它存在问题的必要条件。正所谓“一万年太久，只争朝夕”。笔者在此强烈呼吁：全流通问题不能再拖下去了，应该当机立断，方能扭转股市危局。

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