贺杰：华生认沽权证方案的五大缺陷

　　贺杰

　　3月18日《中国证券报》发表了华生先生的《股权分置的市场化分散决策原则和方案》(以下简称《股》文)，全文共一万一千多字，文中他提出了利用认沽权证解决股权分置的方案(以下简称华生方案)。在看到该方案的第一时间，笔者就花了周末两天的时间，结合总理关于证券市场的五点意见，分析了该方案的不足并提出以A股含权、分类表决、逐步实施 的解决股权分置难题的原则和系统性方案，全文共一万一千多字。文章发往《中国证券报》后杳无音信，这也难怪，笔者既非有着教授头衔的所谓学者，亦非顶着散户代言人的市场人士，充其量不过一个有点自己思考能力的散户而已。但是股权分置的问题讨论了三四年，这些所谓的专家学者却迟迟拿不出一个切实可行的解决方案，相反或纠缠于枝节问题而看不到整体全貌，或拘泥于某一方利益毫不退让而导致无法进展，到最近居然沦落到股权分置是否成其为一个问题都遭到质疑，这不能不说是这帮专家学者的失败！问题是，专家学者们的讨论除了能够为他赚得名气或稿费之外，最近又开辟了为上市公司做全流通方案的赢利途径，实在使笔者出离愤怒，不得不就股权分置发表来自民间的思考了。

　　虽然《中国证券报》没有将笔者的方案发表，但是感谢新浪财经为笔者提供了一个和大家讨论的平台，最近笔者连续的几篇文章基本阐述了A股含权解决股权分置系统性方案的概况。在这里因张卫星仓促应战华生，但是提出的方案实在可笑，因此将笔者向中证报投稿中的关于华生方案的评论摘录出来，供公众评判。

　　华生先生在《股》文中首先分析了解决股权分置问题存在的三大歧义，包括要不要进行历史补偿、A股是否含权以及是采取行政性集中决策还是市场化分散决策等三大问题，得出了否定历史补偿有助于解决股权分置、A股含权是现存经济现实、分散决策优于行政性集中决策的结论。在此基础上，他对分散决策、分类表决、试点推进的方案进行了利弊分析，指出该方案存在三大缺陷：一是由于个体交易费用导致的通过率问题；二是整体谈判成本过高的时间成本；三是双方没有彼此都同意的方案。因为这些缺陷有可能导致股权分置问题久拖不决，可操作性受到很大影响，于是他提出了市场化的认沽权证方案。基本思路是先给流通股发放认沽权证，以某一时间段均价作为行权价，然后所有股票全流通，三个月或半年后权证行权，若行权价高于当时股价，则以其差额转换成流通股；若行权价低于或等于当时股价，则不能获得额外的流通股。

　　这个方案是扩股全流通的改进版，它的创意在于由市场来决定扩股的比例。文中的一些论断笔者是完全同意的，包括历史补偿无法进行、A股含权、以分散决策为主要解决途径以及分类表决、试点推进的种种可能消极后果等。但是笔者不得不指出，就华生先生的认沽权证方案而言，存在如下五大缺陷：

　　第一、该方案混淆了股权分置问题的基本矛盾冲突方。

　　华生在文中写到“纠正股权分置，实现同股同权的股价并轨的主体是监管部门和上市公司，而不是上市公司的各家股东。解决双价并轨的最高和惟一原则就是公众股东不受伤害。这里，补偿的主体是上市公司，补偿的对象是并轨时持股的流通股股东，补偿的标准是公众股东不因并轨受损。”表面上看，该方案好象是上市公司给予原流通股股东新增的股份(如果下跌，这是最可能的情况)，实际上是整个市场在为这个公司的非流通股转变成的A股和认沽权证转变成的A股买单，这对于单一公司讲问题不大(如果它的股价支撑其价值)，但是作为整个市场这个大系统则是灾难性的。而且该方案也达不到公众股东不因并轨受损的目的，公司原流通股股东在行权那一刻的总资产(认沽权证转股＋原流通股)的确和不进行全流通时保持一样，但这只是漫漫下跌过程中的某一平衡点，随着新增股份上市，该公司总体股票供给增大，股价将继续下跌，所谓的补偿成为一句空话。在方案描述的整个过程中，该公司非流通股股东持有的股份获得了流通的溢价，而股价下跌的后果则主要由流通股股东来承担，市场中别的交易者在股票没有跌到一个安全的低位时是不会选择持有该公司股票的(投机除外)。因此在这桩交易中，非流通股股东获得了利益，而流通股东由于市场供给增加而利益受损，它们才是利益冲突的双方，如果不能认清这一点，不管方案多漂亮，只会在错误的道路上越走越远。就整个市场而言，股权分置问题就是流通股股东与非流通股股东利益的冲突问题，这是股权分置问题的实质，股权分置问题的解决取决于如何以市场化的方式解决这种利益冲突。

　　第二、该方案偏离了提高上市公司质量是根本的基本原则。

　　我们为什么要解决股权分置问题，关键是它严重地阻碍了上市公司整体质量的提高。众所周知，资本市场的本来面目是高效配置资本，进而高效配置社会资源。但是在股权分置的前提下，这种功能在绝大多数情况下成为一种奢望。首先，因为绝大多数控股方持有的是非流通股，除非公司的经营难以为继，它完全不用考虑控股权的丧失。在这种情况下，控股方对如何经营好压力不足，相反却对如何利用股权分置的制度缺陷进行套利有很大的动力，比如占用上市公司资金、高价增发圈钱等。其次，股权分置造成非流通股股东与流通股股东利益取向的巨大差异，非流通股股东不是想着和流通股股东一起监管好高层管理人员，而是想着怎样算计流通股股东，甚至把圈钱当成了增加公司净资产的一种途径，这就给内部人恶意掏空上市公司制造了大量的机会。最后，股权分置损害了市场经济的公平交易基础，公平交易体现在风险与收益配比，要获得多大的收益，就要承受相应的风险。实际情况是非流通股股东决定着上市公司的经营状况和经营结果，可是经营风险绝大部分是通过流通股股价的大跌而由公众投资者承担，这样显失公平。综上所述，可以看出股权分置造成了上市公司整体质量不高，而且还可看出提高上市公司质量的关键在于非流通股控股股东。

　　但是在华生方案中没有对非流通股股东实行任何约束，除了使非流通股股东的低成本筹码变现之外，看不出该方案的实施会对提高公司的运行质量有任何积极意义。在下面还将看到，该方案的实施最终会演变为公司流通股与非流通股投资者之间的博弈，进而造成股价大幅震荡，这种股价的动荡和公司本身是否具备投资价值或是否优质毫无关系。因此这种方案的实施更加助长了投机气氛，非流通股股东又多了一条低成本套利的途径，更没劲头搞好经营，对上市公司质量具有更大的负面影响。

　　第三、该方案的实施会导致公司股价剧烈动荡，进而影响市场稳定。

　　全流通是手段而不是目的，但是华生方案完全是为全流通而全流通，如果实施起来，非流通股股东因为其低成本而选择大幅向下做；流通股股东因为其高成本同时又希望获得更多补偿股份也会在第一时间向下打。在这种合力的作用下，股价一泄千里的景观不难想见。对于稳妥的投资者来说，在巨大的不确定性下最理智的做法就是避之唯恐不及，这样全流通实际演变成该公司的非流通股股东和流通股股东在市场上进行搏杀(当然也会有短线投机客，这种人什么时候都不会消失)，非流通股股东占据着筹码和资金的绝对优势，而且掌握着上市公司的实际控制权，流通股股东的下场可想而知。

　　为了获得利益的最大化，非流通股股东完全可以利用筹码的低成本和集中优势，高抛低吸，在剧烈震荡中获得额外高收益；流通股股东如果选择持股，将忍受心脏的巨大压力，完全沦为被宰杀的对象。纵观十多年的股市历史，多数股票的主要涨幅多在一两周内完成，实施这种方案后，非流通股股东在三个月或半年内完全有条件在大幅下跌的低点和认沽权证行权价之间反复操作N次，最终做到不仅实际控制股份比例不减少，而且还会多出一堆现金(如果谁不信，笔者倒是乐意给大家提供操作方案)。因此这种方案客观上就是在将上市公司大股东培养成庄家，说逼良为娼也不过分。在股价剧烈动荡、庄家思维盛行的市场，奢谈保护公众投资者的利益无疑是痴人说梦！

　　第四、该方案在解决股权分置老问题的过程中，引入认沽权证的新问题。

　　解决股权分置问题是一个操作性很强的实践问题，而不是理想化的理论探讨。总理也坦承由于知识和经验不足，造就了股市现有的一系列问题。股权证或认沽权证首先要搞清楚的一个问题是，在我们已经实践了十几年的股票市场都存在种种不足的前提下，如何保证新引入的认沽权证不会出现股票市场中的种种问题？不要忘了，按目前的几种权证方案，实际上在A股市场外再生造了另外一个规模相当于现有市场两倍的全新市场。既然大家对非流通股在交易所挂牌转让都存在如此多的误解，那么对于这个市场，又有多少成行的可能性呢？所以，对于实践论者来说，将问题进行限定和简化是唯一正确的途径。解决股权分置说白了就是非流通股卖，公众投资者买这个问题，方案做出花来，也改变不了这个根本。正确的态度应该是促使各方在现有框架下寻找一种简便、直接的定价机制，各方面的利益和意志都得到体现，这样才有可能达成交易，否则就解决不了这个问题。引入一个大家都不明所以的认沽权证，同时还要给它披上保护公众投资者的外衣，不能不说这是一种欺骗行为。

　　第五、该方案实际上是一种休克疗法。

　　在认沽权证方案的最后，华生谈到了新股发行。“自改革开始，新股发行一律采取有固定锁定期的全可流通方式。”这将是对整个股市的最后一击，因为他没有明确锁定期的长短(笔者则对此做出了规定)。炒过股的人都知道，新股的质量一般情况下均优于老股；现在以全流通预期发行，价格自然会比现有公司低，一方面是质优价廉，一方面是质次价高，买谁不买谁的决策相当简单。这样以两三只新股，就能撬动整个市场中枢不断下降，QFII一定要抢着给华先生发奖金了。

　　通过上述分析，可以看出华生方案是完全站不住脚的，所谓简单快捷的特点倒是有，但跟直接宣布从明天起实行全流通没什么本质区别。

　　近几年的历史充分证明还指望这几个人能提出可行方案是很不现实的，问题的最终解决还是要寄望于政府。笔者很高兴看到证监会似乎已经找到了解决办法，自国九条后出台的一系列基础制度都在为解决问题铺路。国资委的定位也更趋理性，这一方面是它对资产存在越来越大的流动性要求，以实现国有资产“有进有退”的战略部署；另一方面也是由于在市场压力下提出过于考虑自身利益的方案最终会不可行(比如宝钢增发)。所有这些都使国资委在解决股权分置过程中做出一定让步具备了相当的可能性。总理最近关于发展证券市场的五点意见将政府职能定位的转变趋势表现得非常明显，如果当政者真正信守承诺，尽快解决股权分置问题值得期待！

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