王林：运用三度统一理论解决股权分置

　　王林

　　什么是“三度统一理论”？从党的“十六大”报告到十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，再到十六届四中全会通过的《中共中央关于党的执政能力建设的决定》，对于处理“改革、发展、稳定”的关系都有一个一致的提法，就是“把改革的力度、发展的速度与社会可承受的程度统一起来”，这里简称为“ 三度统一理论”。胡锦涛总书记今天(2月19日)在中央党校省部级主要领导干部提高构建社会主义和谐社会能力专题研讨班做重要讲话，再次提到“三度统一理论”。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称“国九条”)对“三度统一理论”的表述为“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系。”证监会领导也多次重申了“三度统一理论”。

　　由此可见，“三度统一理论”是当前及今后相当一个时期处理改革、发展、稳定的重要准则；是经过二十多年来改革开放实践反复考验的适合中国国情的最宝贵的经验总结；已经成为党和政府的方针、政策，是指导股市改革总的指导思想。

　　当前，股市“三度”的现状如何呢？先说“改革的力度”。股市问题多多，原因有多方面，如当初建立股市指导思想上存在偏差、上市公司法人治理不完善、市场透明度不够、行政政策干预过多、市场机制失灵、投资人权利保护薄弱，等等。但有一条很重要的原因就是上市公司股权割裂，现在一般叫做“股权分置”。“股权分置”这个叫法并不很合适，它让人感觉好像是谁主观有意做如此制度安排，其实大家都知道这是股市设立之初受认识水平和历史条件局限而产生，未能尽早解决一次次拖下来形成的结果。

　　“改革的力度”如何呢？应该说，这些年尤其是这两三年还是有很多改革的，也做了大量工作，在某些方面也取得了很大成效。但如果以是否触及“股权分置”问题来看，“改革的力度”很小；如果以是否启动解决“股权分置”这个核心矛盾为标准的话，可以说“改革的力度”为零。以解决“股权分置”的力度来衡量“改革的力度”的大小，要看对股市的影响程度、范围、规模、可操作性、效果，等等。

　　“发展的速度”又如何呢？首先看看什么是“发展”？股市的“发展”可以用一系列指标来衡量，如：上市公司数量、总市值、股价指数、上市总资产、融资金额、投资回报率、在整个金融体系中的地位和作用，等等。如果用上市公司数量、总市值、股价指数来衡量，我国股市的“发展速度”可以说曾经是很快的，甚至是超高速的。但是，如果用上市总资产、融资金额、投资回报率、在整个金融体系中的地位和作用来衡量，我国股市的“发展的速度”则是远远不够的。为什么股市“晴雨表”功能不能发挥？原因是虽有近1400家上市公司，但大部分是小公司，真正在国民经济中起骨干作用的大企业太少，上市公司总资产在整个国民经济中的比例还太低，所以其表现很难代表整个经济的走势；再从股市融资金额来看，大家都痛恨股市“圈钱”，认为股市圈了很多钱。实际上，股市的真实情况是“个别公司融资过度，整个市场融资能力严重不足”！从总量看，股市十五年来累计融资也就一万多亿元人民币，如果只算A股的话，还不到1万亿。可是十五年来，我们的银行贷款余额已从1990年的1.5万亿增长到2004年末的近19万亿元。股市直接融资与银行间接融资相比少得微不足道。前几年实行积极的财政政策，两三年下来就筹得国债资金近1万亿元。所以，放到经济和金融的全局看，讲股市“圈”了多少多少钱，是站不住脚的，讲融资其实差得远着呢！就凭股市筹的这点钱还想不“边缘化”，还想“中心化”，岂不是异想天开？可见股市“发展速度”不是快了而是慢了！如果再以《国九条》提出的任务“以扩大直接融资，完善现代市场体系，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标”来衡量，股市“发展的速度”差距就更大了。

　　再谈“可承受的程度”。也要看用什么衡量。如果以炒作、做差价衡量，可能股价指数越上涨，机会就越多，“可承受的程度”越高；如果以价值投资、分红回报来衡量，可能股价跌了，回报率反而提高，入市的投资者会更多，“可承受的程度”增强。一般感觉，好像是股价指数越高，“可承受的程度”越强，其实不然。指数处于高位，也可能股价“泡沫”较重，稍有“风吹草动”，股价就可能大幅下挫，下跌空间很大，怎么能说承受力强呢！指数处于低位，股价更能反映股票内在价值，可能跌无可跌，承受力反而较强。还有一个衡量标准，就是股市系统风险程度，如果股市危机可能冲击整个金融体系、影响社会安定，那么，“可承受的程度”就很低了，要十分警惕和慎重行事，避免出现“不可承受的程度”。以此衡量，当前股市的“可承受的程度”比较低。股市“可承受的程度”还和股市各利益主体的利益分配及利益调整相联系，与股市风险及危机管理能力相联系。股市利益安排越均衡(市场化程度越高)，“可承受的程度”就越高；提高对股市风险的认识，强化股市危机管理能力，完善应对股市危机的预案，能够大幅度提高股市“可承受的程度”。

　　以上谈了股市的“三度”状况，那股市“三度”之间的关系如何呢？股市是一个高度复杂的紧密关联系统，股市“三度”之间的关系也非常复杂。“改革的力度”、“发展的速度”、“可承受的程度”三者之间不存在唯一单向的线性的关系，但却存在显著的相关关系。这里用一个也许并不贴切的比喻：如果说股市是一部汽车，“发展的速度”就是里程和目的地，“改革的力度”就是发动机和方向盘，“可承受的程度”就是刹车和安全气囊。

　　“改革的力度”与“发展的速度”之间的关系：总的来说，是“正相关”关系。“力度”越大，“速度”越快；反过来，“速度”是“力度”的理由和目的，“速度”决定“力度”。

　　“改革的力度”与“可承受的程度”之间的关系：总的来说，是“负相关”关系。“力度”越小，“程度”越高。“力度”越大，“程度”越低；也可能存在“力度”小而“程度”也低的关系，一般不可能存在“力度”大而“程度”也大的关系。

　　“发展的速度”和“可承受的程度”之间的关系：总的来说，呈现复合关系。短期看，“速度”和“程度”之间为“负相关”。“速度”快则“程度”低，“速度”慢则“程度”高；但长期看，“速度”和“程度”之间为“正相关”。“速度”越快则“程度”越高。

　　所谓“三度统一理论”就是要选择“改革的力度”、“发展的速度”、“可承受的程度”三者的优化组合或“可接受组合”。

　　如果把“改革的力度”取值为：(0-不改革，1-力度小，2-力度中，3-力度大)；“发展的速度”取值为：(0-不发展，1-发展慢，2-发展中速，3-发展快)；“可承受的程度”取值为：(0-不可承受、市场崩溃，1-可承受但可承受程度较低，2-可承受程度中等，3-可承受程度高)。那么，“三度统一理论”的组合理论上有64个组合。在现实中，这64个组合有的不成立、有的存在的几率不大、有的不符合目的、有的不优化、有的较优化、有的理想化、还有的“可接受”。所有组合中，如果存在元素取值为0，都是不可接受的。比如“改革的力度”为0，即不改革；“发展的速度”为0，停发新股；“可承受的程度”为0，股市崩溃；这些都是不能接受的。结合解决“股权分置”的各种方案，我们来讨论几个组合。

　　1、组合(0、0、3)。这个组合就是不改革、停发新股、动员资金入市推高股价指数，提高可承受的程度。这个组合显然不优化，救得一时，救不得一世。即解决不了问题，同时牺牲了“发展”这个根本目的！

　　2、组合(3、0、0)。这是“推倒重来论”，包括各种变相的“推倒重来论”。这是我们坚决反对但可能性却是存在的。

　　3、组合(0、3、0)。这是不思改革，大发新股，最后崩盘。

　　4、组合(0、1、1)。这是反映股市现状的组合。这种组合已拖了四年了，再拖下去可能会变成(0、1、0)。

　　5、组合(3、3、3)。这是理想组合，正因为是理想，只有人们极大地克服认识上的局限性才可能实现。

　　6、组合(2、2、2)。这是较优组合，有可能实现，但有难度。

　　7、组合(1、1、2)。这是最可行、最现实的改革启动时的选择。

　　8、组合(1、1、1)，(1、2、1)，(1、2、2)，(1、2、3)，(1、3、2)，(2、3、2)。这些是都是目前股市改革和发展过程中的不同阶段可能的组合，也是体现了“三度统一理论”的组合。

　　通过上述分析可知，我们要把重点放在组合(1、1、2)上，也就是改革小步启动、控制发展速度、稳定提高承受程度。什么样的改革方案能达致这种组合和统一呢？关键在于确定“改革小步启动”。“扩股”、“缩股”不是小步启动而是惊天动地。搞几个“净资产转让试点”也不能算是真正的“小步启动”，凡是在已发老股票存量堆里“打转转”的方案都不能算是“小步启动”。因为与同期按老办法发的新股相比，解决的数量微不足道，减的没有增的多。从2001年6月到2004年12月，股市非流通股从2650亿股增长到4950亿股，增长了2300亿股，增长86.8%，而同期流通股从1500亿股增长到2200亿股，仅增长了700亿股，增长46.7%。流通股占总股本的比例也从36%降至30%。今后大盘股越发越多，如果不从新股改起，截住非流通股增量，解决“股权分置”、实现股市全流通根本无从谈起！所以“小步启动”只能从增量新股开始。还是我四年前的那句话，解决“股权分置”、实现股市全流通，只能“新股全流通(分期流通)发行；老股五年后(协商谈判)流通”。

　　(王林系列文章之一)

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