全流通示范法建议以及参考条款(2)

　　何浦坤

　　四、如何进行监管和风险防范

　　由于2008年北京奥运会，国际、国内经济界均预计，至少在2008年以前，中国经济会继续保持健康的持续性高增长。宏观经济的良好态势无疑为证券市场的长期可持续走强提 供了强有力的支撑，只要证券市场不再出现太严重的泡沫，从理论上讲目前的证券市场几乎可以抗击不同程度的全流通风险。即使市场上股票供应与需求短期内严重失衡，会导致所有股票价格大幅下跌，甚至下跌至背离其价值，只要央行实行宽松的货币政策，证券市场也自动会获得支撑。因此，现在至2006年以前是实施全流通的最佳时期，加之现在的股票市盈率水平已接近成熟市场，市场泡沫风险大大降低。若待股指大幅攀升后再实施全流通，则无疑会大大增加全流通的系统性风险。

　　何谓全流通的系统性风险，这里是指非流通股转为流通股过程中，非因宏观经济的恶化或金融机构的挤兑风险而引起的，因市场上股票供应与需求严重失衡，市场资金总额持续下降，股票供应持续增加，股票供应失控，而导致的所有股票价格下跌到已背离其价值并可能持续性下降的趋势，从而危及实体经济的正常增长。表现为：市场资金供应远小于股票供应，市场投资者普遍信心不足而大量抛售股票，股票跌破其应有的价格，市场处于恐慌情绪之中并有继续下跌的动力，所有股票持有人无一例外受到不同程度的严重损失。

　　在国民经济健康运行的背景下，全流通的系统性风险来自那里？(一)全流通制度设计本身的系统性缺陷。譬如，汽车的设计存在重大安全缺陷必然会为未来的行驶带来安全隐患一样。只有发动机、刹车、轮胎、气囊、安全带等安全系统的设计都确保无虞时，这个车型的安全性就没问题了。这是全流通制度设计本身内部缺陷的层面。(二)与现有监管体制的不匹配。就如同汽车安全系统是完美的，就未必能保证不会发生交通事故一样。此外，必须有交通法规，驾驶者守法并谨慎驾驶，交警、道路交通部门的管理和管制等环境相配合。这是全流通制度设计本身与外部系统对接存在缺陷的层面。显然，全流通的系统性风险来自于这两个方面。

　　对于在全流通过程中的不法行为和市场主体的监管规范的制定，在《全流通示范法》和《证券法》之间的协调和划分似乎应以不法行为的性质为判断标准较妥。对内幕交易、操纵股价、制作虚假信息和股份转让和持有(的限制)的监管属于《证券法》规范内容。流通股股东和非流通股股东的合谋侵害行为、大投机者(庄股)的恶意阻止合理全流通方案通过的行为、上市公司的控股股东不负责任的任意逃跑行为、中小非流通股股东变现行为、囤积部分非流通股股份等待变现的投机行为属于《全流通示范法》的范围。受监管的主体主要包括境外机构和个人、流通股股东和非流通股股东的合谋者(一致行动人)、上市公司的控股股东、大投机者(庄家)、战略投资者、社保基金和上市公司本身。对境外机构、战略投资者和社保基金，各为其制定交易和持股限制规则。如持股的时间，持股比例的限制、信息披露等等，主要是由《证券法》或者制定单行法规来规范。

　　1、对境外机构的监管

　　公共经济安全是国家利益的基本内容，其内容非常广泛，这里主要是指要预防因全流通而可能导致的影响国计民生的上市公司为外资控制以及可能出现有关国外敌意势力或者强大的境外机构对国内证券市场严重的恶意操控行为。当一国的金融和资本市场受他人控制时，该国的主权内容便空洞化了。防止因全流通而可能出现的使境内影响国计民生的上市公司成为跨国公司的猎物，是证券法、全流通示范法的使命之一。

　　根据2000年的数据，在500强企业中美国拥有185个“席位”，其营业额占500强比重近40%；日本有104个企业进入500强，营业额占500强总收入的比例接近30%。美、日、法、德、英5国中，进入500强企业的营收占本国GDP的贡献都超过了一半，日本、法国这个比例甚至接近70%。而中国进入500强的11个企业，总营收只有2600多亿美元，仅占500强总收入的1.9%，占我国当年GDP的比重约为23%。(引自中创网信息 《中国企业再走几步可“跨国”》)由此可见，我国国有大型企业的国际竞争力还十分微薄，动用国际市场资源的能力还相当低下。

　　中国特色的股权分置的好处之一是，成为跨国公司无法收购境内上市公司的天然屏障和壁垒，相当程度上阻挡了国际资本和跨国公司于国门之外。屏障一旦去除，垂涎三尺、觊觎已久、逡巡于国门之外的国际资本大军便会压境而来。保持民族主义的高度警觉，对于转型中的中国经济，无论如何强调都不为过，因为我们的经济体系太脆弱了，我们的大企业太弱小了。1999年微软公司的股票总市值曾突破5100亿美元，而当时世界上只有8个国家的经济规模超过5000亿美元。跨国公司的先遣小分队QFII们就多次声称，他们买股票不在乎股价的高低(潜台词：我们有的是钱)。对境外机构的监管从立法体系上来说，主要是证券法的范畴，但决不应成为三不管的地带。

　　2、 对市场稳压器——社保基金的监管

　　原则上，社保基金持有的社保国有股应长期持有，从而使社保国有股不以投机获取差价盈利为目的，而应以其股权收益为主来支付养老基金，除非股权收益不足以支付时方可出售一定数量的股票。对利用社保国有股操纵股价进行投机牟利的政府职员，严重扰乱市场秩序的，应以渎职罪论处。至于社保国有股表决权的行使或者放弃是涉及公司治理的另一项重要的制度安排，笔者将另文阐述。

　　3、 股票供应的具体来源

　　(1)从投放的时间分布上来看，

　　由于各个公司全流通的时间表由各个公司自己掌握，客观上给监管工作带来了一定的难度。有必要建立灵活的监管预警机制，防患于未然。比如，组织全流通预测小组，对即将到来得全流通高峰的流量、持续时间、届时的市场资金压力做出持续性的预测，以便提前采取措施应对(类似防洪指挥部的工作)。在全流通的高峰期实行必要的暂时管制措施，暂停新股发行等等。

　　(2)从总量上估计，

　　国有控股的上市公司，特别是那些业绩较好、价值被低估、行业垄断型、成长性好、资源性等所谓有市场题材的公司，经过大比例(比如三分之一)国有股划拨社保基金后，一股独大已经被高度稀释(可能已到51%的绝对控股的警戒线)，再加上为通过全流通方案，必然又要进一步降低国有股的持股比例，到这时，该上市公司的大股东(母公司)就要为公司控制权而战了，那敢再进行国有股减持。为了确保对公司控制权，母公司必须从二级市场增持吸纳股票。这类公司占上市公司总量的将近一半，当然，还要看政府的决心，是为了社保基金的利益而慷慨的划拨，还是向地方利益、行业利益等局部利益妥协，容他们继续一股独大。划拨是否危及企业的国际竞争力也将是一个参考因素。

　　对于影响国计民生的大盘国有股，如长电、中石化、联通、宝钢等等，还要考虑是否会被跨国公司在二级市场单独或者联手收购的风险，在国人眼里他们无疑都是巨人，可在富可抵国的跨国公司面前，他们都是十足的小个子。因此，可以预见，经划拨和被苛刻的全流通表决大会盘剥后，他们的母公司(这时国资委必“有所为”)也要面临着为保卫公司控制权而战，毕竟，他们拿出上市的是自己的优质资产。

　　除去国有控股的上市公司，剩下的是社会法人股单独或联合控股的公司，如清华同方(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)、深发展(资讯 行情 论坛)、ST银广夏(资讯 行情 论坛)等等，公司的质地良莠不齐。这些公司中的绝大部分，其非流通股都超过40%，经被苛刻的全流通表决大会盘剥后，这类公司的控股权都几乎无一例外得被严重稀释，有的由原来绝对控股变为相对控股，有的由原来相对控股面临着可能丧失控股权。这些控股股东们也大部分要进行公司控制权保卫战。原来相对控股的股东将不得不提前从二级市场增持股份。由原来绝对控股变为相对控股的股东为保持绝对控股，也不得不从二级市场增持。对于联合控股的股东们将会互相戒备，收购和反收购的硝烟将在价值被低估的公司上空弥漫，发生并购时，目标公司的股价一般都会上扬。

　　如果上述判断是正确的话，那就意味着，对于重点和所谓有市场题材的公司(估计占市场总股本的四分之三左右)，除社保基金外，现有的大股东向二级市场供应的股票数量短期内是有限的，股票投放将主要来源于急于变现的二股东、三股东(不当家的中小非流通股股东)等等。

　　最后剩下的大约不足四分之一(或者更少)的上市公司的控股股东有放弃控股权而变现的可能。这类公司的现有控股股东或者是发生财务危机，自身难保者(简称“自身难保者”)，或者是早已急于变现而转行者或放弃该行业(简称“转行变现者”)，或者是因通过场外协议转让继受公司控制权而急于变现的投机者(简称“投机变现者”)，或者是基于对公司的真实资产状况远低于公开披露的数字的内幕的掌握而急于抢先逃跑者(简称“抢先逃跑者”)，等等，不一而足。显然，此类公司自然成为监管的重点。监管的前提是在实际的可靠调研的基础上进行分类而制定相应的针对性监管规则。

　　届时，对于国有控股的上市公司，社保基金将成为左右个股股价中短期波动的主要势力。只要社保基金不加入抛售的行列，并且监管机制大体完善，可以说在国民经济健康运行的情况下基本上不会发生全流通的系统性风险，即根本无须动用全流通储备基金。

　　(3)有两个方案可供选择：

　　方案一：市场化方案

　　根据上述粗略的分析，按本文的方案实施全流通，制定和完善有关法律法规，以及行政监管规章，建立预防性市场稳定措施，就完全可以采用自由的市场化全流通方案。证监会不干预任何一个上市公司的全流通，只要达到规则要求就可自动实行，除非有违规、违法行为。

　　方案二：严格管制方案

　　遵从股东自治与政府管制相结合的原则，由政府控制股票供给的节奏和流量。指导思想为股东定价，政府定量(在一定时间内，非流通股转为流通股的数量、顺序之规则，即股票供应量之规则)，即市场的股票供应量完全在政府的掌握之内，如同我们现在的发行制度。需要特别强调的是，政府定量并不意味着政府可以有很大的随意性和自由度。它的真实含义是政府应根据市场的承受能力制定灵活可行的对所有非流通股一视同仁的具体规则，以确保全流通平稳的软着陆，而不是根据自己的偏好袒护或者歧视某一类股东，进行利益的二次分配。在这里，它更多充当的是服务者的角色而非监管者的角色。其规则设计应主要是保证非流通股的千军万马有序通过全流通这根独木桥，而非利益分配。当然，谁先过谁后过，过多过少，什么时候过等交通规则，对行人本身就有利益差别。公平就是监管规则设计者的匠心深厚浅薄的直接体现，从这个意义上讲，在规则设计中，对公平的苛刻追求会被视为政府的美德，人民将有目共睹。固然，全流通股票供给的风险受到控制，但其缺点不容忽视；此方案之实施，须耗费较多政府资源即监管成本，且公平和效率孰难把握。我们的监管部门又回到过去的那种计划体制下安逸的老路上去，导致监管能力的退化，甚至是会提供无数权力寻租的空间。

　　具体设计上，证监会可以采用决定期货品种合约的模式，视市场上每一种可行的全流通定价方案为一个期货品种，相应制定一些规范格式，以便被采用。格式应是在通过严格的可行性论证基础上的对各个上市公司科学的类型化后的智力成果。

　　4、 资金的供给或扩容

　　若采用自由度较大也必然是效率较高的市场化方案，政府必须建立强大而灵活的资金储备和保障机制，通过公开市场操作，以进行有效的市场调控。可以通过发债、财政拨款、民间集资等多种方式建立不少于500亿元(可逐年增加)的全流通储备基金。比如，当证券市场上的股票价格的市盈率水平低于成熟市场(比如美国、香港)的股票价格的市盈率水平或者沪指低于1300点时，可以对重要公司进行公开买入。当沪指低于1100点时。在情况紧急时，可授权国务院紧急拨巨款入市。

　　在全流通前期不宜批准过多的QFII(场内)和外资股(非流通股场外转让)进入我国的证券市场，尤其是在股市严重低迷，股票价格大幅下跌，让大量的QFII入市来救市，无异于引狼入室。

　　5、 股价股指波动监测

　　可在全流通期间，由证监会成立一个专事股价股指波动监测、研究、分析和预测机构。组成人员应属于专家型，可在国内外公开招聘，采取高薪养廉。针对各种重点受监控的股票指数、主体和交易行为建立相应的监测、跟踪小组。各小组独立工作。其上再分别成立两个或者三个层次或者级别的汇总分析研究小组，同级和不同体系之间的信息和情报严格保密。

　　6、 民事赔偿和司法改进

　　借鉴安然公司丑闻后美国通过的公司改革法案(2002年7月30日美国国会以压倒多数通过的萨巴尼—奥克斯勒法案)，增设公司董事会和高管人员的书面认证制度，增设违法个人和单位的高额惩罚赔偿机制，设立鼓励和保护举报人机制以瓦解内幕交易、操纵股价、流通股股东和非流通股股东的合谋者行为的制度创新(参见方流芳教授 《乱世出重典——2002年美国公司改革法案述评 》)。当然，主要属于公司法修改的范畴。

　　制定因欺诈或者一致行动人(恶意合谋)控制等违法行为而可能出现全流通表决大会表决效力的认定问题，包括有权认定机构，认定的程序，认定期间全流通的具体操作程序，无效或有效认定所致对相关受害人的民事诉讼规范和实体规范等。制定的规范要具有可诉性和可操作性，这是规则生命力的内在技术性要求(本文中的立法示例远未达到这一要求)。科学的规则设计，既可以提高违法和犯罪成本，降低或者打消潜在的违法者的违法和犯罪获利预期，使潜在的违法者充分认识到违法和犯罪获利的所冒的高额财产和人身风险低于获得的违法收益。

　　为防范全流通过程中可能出现的恶意操纵股价行为泛滥、不同利益者合谋、境外强势机构的违规行为等等，引发的市场系统性风险和对国家经济安全的威胁，完善现有刑法规范和必要时可增设新的罪名以覆盖和威慑全流通过度期中可能出现的一切新型的犯罪行为类型，是《全流通示范法》的重要内容。这需要公司法、证券法、刑法和全流通示范法四法之间相互协调和一定的整合。

　　进行必要的司法改革，提高司法介入证券市场的效率、广度和深度。扩大中小股东的诉权范围，便利受害人的司法救济，不仅是对现行的交易所和证监会为主体的监管体制完善，也是对整个监管体制的完善和制衡，同时有利于增强市场各方对全流通的信心。为有效打击犯罪，监控股价的异常波动，异常交易行为，整合或者明晰证监会稽查局和公安部证券犯罪侦查局的职能，做到既能在需要协同配合时形成强大的合力，又能在各个局部、层次、区块、部门，岗位做到力量充实，分工合理明确，责任到位，杜绝监管空白和漏洞，监管网络疏而不漏。

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