黄钦：乌豆、蝌蚪与股权分置

　　黄钦

　　隋朝时有个愚人，用车装了乌豆到京城去卖。到水边上时，车翻，乌豆也翻到了水中，这人就回家喊人捞豆。离开后，水边上人就把乌豆全捞走了。等这人回来，河中只有许多蝌蚪在游动。他以为是乌豆，想到水中去捞，蝌蚪见有人来便逃散而去。这人哀叹了好大一会儿，说:“乌豆呀！你不认我，见了我逃走，大概是一时长了尾巴，怕我不认识你吧！”

　　现在炒得火热的股权分置问题，与以上寓言有异曲同工之处。广大股民都殷切期望着，中国持续四年的大熊市局面通过解决股权分置，就能从乌豆变成蝌蚪，成为蒸蒸日上、欣欣向荣的牛市。而实际上仅靠解决股权分置来期望股市从熊市变为牛市，就像认为乌豆可以变为蝌蚪一样不切实际。

　　提高上市公司质量需以解决股权分置为基础

　　温总理在“两会”上提出“提高上市公司质量是根本”。

　　我们不是没有高质量的公司，这几年企业海外上市成了风潮，很多高质量的公司都跑到海外上市去了。这似乎是一个先有鸡还是先有蛋的问题，恶劣的股市，使得高质量的上市公司眼巴巴的去海外寻求发展，没有高质量的上市公司又使得股市萎靡不振。据一位全国政协委员测算：以2001年6月份上证指数创出2245点最高点位算，沪指至今已经下跌了1000点，大约近5000亿元流通市值“蒸发”。这样的股市，使得投资者伤心、上市公司伤心、券商也伤心。

　　解决股权分置不一定会提高上市公司质量，不解决股权分置却很难提高上市公司质量。

　　所谓股权分置问题是指：同一家公司的流通股股东与非流通股股东之间出现的不同股不同价不同权的问题。非流通股股东通过约20%的资产占有约80%的上市公司股份。20%左右的流通股东支付了80%左右的资产净值，却只有20%的投票权。分红时非流通股股东享有流通股股东一样的分配权利，非流通股股东享有了远远超过流通股股东的投资回报。非流通股股东的风险与收益严重不匹配，为其创造了良好的圈钱条件，存在着极强的“道德风险”。正是这种对非流通股股东的过度保护，丧失了提高上市公司质量的基础，使非流通股股东具备了损害中小投资者利益的动机。解决股权分置的问题，对非流通股股东的约束从道德约束上升到制度约束，使得提高上市公司质量而不是圈钱成为非流通股股东的优势策略，才会使得股市在良性轨道上发展。正如中国证监会规划发展研究中心主任李青原博士所强调的，股权割裂的制度设计严重影响了资本市场的发展，这个问题不解决，做任何事情都走不动。

　　何必去争论是感冒还是癌症

　　现在专家们纷纷讨论到底股权分置是不是“万恶之源”。实际上，我们没有必要去讨论股权分置究竟是“万恶之源”还是“制度缺陷之一”。就像患病的人，不去抓紧时间治疗，而去讨论得的是感冒还是癌症，那么不及时救治的后果是感冒也会使人致命。一切不合理的、影响股市正常发展的制度都应该改革，包括股权分置。

　　双输到双赢

　　是否要解决股权分置的争论中体现的是不同利益团体间的博弈：非流通股股东与流通股股东。而拖着不解决股权分置的问题，对于双方都是不利的，是一个双输的结果。就像双方在瓜分不断融化的冰淇淋蛋糕，各方都希望达成对自己更有利的结果，那么最终得到的好处就将超过谈判的代价。实际上，这个博弈的过程，并非零和博弈，只要政策得当，完全可以达到双赢的结果。即便是短期内对某一方是不利的，但长期来看，建立一个和谐、公平兼具效率的股市，对双方一定是双赢的。

　　箭在弦上，不得不发

　　两会召开前夕，新华网向网民征集“今年两会你最关注什么”。结果，“证券市场如何走出困境”一项得票高居榜首。据一份涉及开放式基金30家,封闭式基金25家,券商资产管理部门8家的调查结果显示,75%的机构投资者认为,现阶段股市低迷的最重要问题是没有解决股权分置这一制度问题。中国股市引起如此多的关注，这恐怕是政府始料未及的，建立不了和谐股市，何谈去建立和谐社会。

　　政府或者去说服这些75%的投资者，使他们相信，不解决股权分置，股市一样可以欣欣向荣。如果改变不了投资者的观点，当他们都期待着解决股权分置的政策出台的时候，政府的不作为将会使股价持续下跌，几天来国内股市连创新低就可证明这一点。政府现在是箭在弦上，不得不发。正如凯恩斯所说过的选美比赛：比赛的规则是由参加者从100张照片当中选出6张最漂亮的面孔，谁的答案最接近全体参加者作为一个整体得出的平均答案，谁就能获奖；因此，获奖的关键在于参加者运用智慧预计一般人的意见应该是什么，而不是自己的意见是什么。决策者们与其去考虑股权分置究竟是不是股市问题症结所在，不如去从广大投资者的角度出发，考虑他们的想法。实际上，很多时候，决策者确实是被市场话语权所调控。况且解决股权分置现在已经不仅仅是一个经济问题，更多地掺杂了政治因素，包含的是股民对政府的信任问题等。

　　箭在弦上，不得不发，是刻不容缓，但并不意味着解决股权分置要一蹴而就，还是要秉承“积极稳妥”的原则，先行试点，不断完善，直至可以得出使国家、企业、广大中小投资者都能接受，又有利于市场稳定发展的稳妥可行的方案。但希望政府可以明确表态，包括A股含不含权等问题。

　　乌豆难以变蝌蚪

　　解决股权分置问题是建立健康股市的必要条件而非充分条件。“股权分置问题若能解决，上证指数不知要翻多少番，牛市可以持续多少年”的说法无异于天真的幻想。解决股权分置并不是一劳永逸，并非解决了股权分置，股市便可成为牛市了，乌豆难以变蝌蚪。

　　中国股市要走出困境，需要坚定不移地推进市场化改革，我们需要建立的是一个公平、有效的股市，需要解决股权分置，更需要严格的监管，逐步消除大股东圈钱、中小股东利益受到掠夺等现象，将股市建设从圈钱的场所变为好的投资场所！

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