贺杰：股权分置解决方案的六大误区

　　贺杰

　　股权分置作为中国股市的根本问题，通过股市最近几年的大跌以及市场参与各方的广泛讨论，本来已经得到了官方的认同。但是最近一段时间以来，“股权分置搁置论”开始抬头，以几个根本不参与股市的“权威人士”和QFII的几个分析员为代表，企图完全否定股权分置是中国股市根本问题的结论。这些强烈的反对声音，代表了股权分置既得利益集团的 强劲反扑，虽然不能撼动股权分置作为中国股市根本问题的现实，但是也应引起高度重视。我们应该深思一下，历时两年多的时间，方案征集了数千种，居然到现在还没有找到一个可以操作的方案，这不能不说是解决股权分置问题的支持者的一大失误。通过认真分析主流股权分置解决方案的特点，也许会尽量避免无谓争论，尽快形成一个切实可行、各方都较能接受的方案，重塑中国股市进一步发展的基础。

　　股权分置解决方案大致存在如下几个误区：

　　1、目标定位错误。

　　股权分置破坏了市场经济公平交易的基础，造成非流通股投资者和公众投资者风险和收益的严重不对称，作为决定上市公司质量的主导力量，非流通股股东经营的动力和压力严重不足。微观的公司质量不高造成整体市场质量不高，中国股市成为圈钱者和做庄者的天堂，公众投资者的地狱！正是在这种情况下，股权分置才成为一个根本性问题，必须加以解决。解决股权分置问题的主要目的，既不是为了使非流通股股东低成本套现，也不是为了对公众投资者进行补偿，更不是为了追求全流通的理想接轨。解决股权分置，说到底是要建立一个充满效率的资本市场，通过重构证券市场的基本制度，消除股权分置的消极影响。因此，股权分置解决方案的好坏，不在于它有多么公平，有多么理想，而在于它能改变现状，面向未来的发展。要做到这一点，必须按照总理所说的以提高上市公司质量为根本。只有通过解决股权分置问题，切实地提高了上市公司质量，恢复了资本市场提供投资回报和高效配置资源的本色，才能最好地保护公众投资者，这样的方案才是好方案。因此，必须把提高上市公司质量作为解决股权分置问题的最高目标，大家都集中于这一点来寻求共识。

　　2、没有认清股权分置问题和解决股权分置的实质。

　　股权分置问题，实质是非流通股股东与公众投资者利益不一致甚至完全对立的问题，它既不是上市公司与流通股东的矛盾，也不是政府与流通股东的矛盾，而是非流通股股东与流通股东的矛盾，政府在中间充当协调员或仲裁者，而不应介入利益之争。在股权分置的框架下，非流通股股东和流通股股东利益严重冲突，非流通股股东能够在低成本下获得高额回报，而流通股股东却高风险、低回报。如果中国不加入WTO，能够完全自成体系，这样的问题虽然也是一个问题，但是不会如此迫切。但是中国要想融入世界经济，在经济的各个方面实际上必须要向美国看齐，具体到股票市场就是必须要全流通。这样，解决股权分置问题实际上就成了一个非流通股股东卖，公众投资者买的过程，不管方案怎么花哨，最终都不能跳出这个基础。

　　剩下的问题是，如何使这个交易顺利进行，市场各方在交易中如何进行角色定位。对于政府来说，它具有两个角色，一个是代表市场监管者，这个职责由证监会承担；另一个角色代表最大的非流通股股东，这个职责由国资委承担。在这两个职责中，应该以证监会的角色为主，因为政府的终极定位应该是维护整个社会的公平与效率。非流通股股东的角色是卖方，它出让持有的公司股份，获得了流动性溢价，必须要付出一定的代价，否则就进一步加剧了不公平。公众投资者是交易的买方，它以合适的价格购买非流通股股东减持的股份，这个合适的价格是关键，它直接决定了解决股权分置是损害公众投资者利益还是保护公众投资者利益，这个价格必须通过一种市场机制来形成。机构投资者充当了公众投资者的代表，由他们通过询价制，可以给非流通股转A股一个相对合理的价格。最后的一个角色就是投资银行，它作为协调各方的中介人，推动交易顺利进行。只有各个角色各司其职，表演到位而又不越位，才能使股权分置问题圆满解决。

　　通过非流通股转A股，非流通股股东获得了资产的流动性，这个流动性必须有代价。公众投资者有可能因为股票供给增多而受损，因此他们有权参与并决定非流通股转A股时的定价过程，这就是“A股含权”的实现过程。

　　3、路径选择简单。

　　股权分置已经存在了14年，目前非流通股数量是流通股数量的两倍多，要解决这么多非流通股的流通问题，相当于再造一个同等规模的市场，这个任务的艰巨程度是可想而知的。

　　但是很多方案，不管是以什么方式，都是想在一夜之间就解决股权分置问题，好象按照他们的公式一算，缩股、拆股、送股或者发股权证，股权分置的难题就没有了。

　　这些自认为高明的方案，不想想这1400多家股票背后的公司差别，不想想作为一个市场整体的承接能力，妄图以行政强制的手段一步到位解决股权分置问题。另外一些方案则在本来已经股权割裂、问题重重的A股市场之外，再生造一个所谓的权证市场，试图绕开非流通股股东与流通股股东的直接谈判问题。这些方案都是休克疗法，一来使本已靠吃股民的肉满嘴流油的非流通股股东无风险套现，二来使流通股股东更是雪上加霜，市场崩溃的后果基本可以预期。

　　4、方案过于繁杂。

　　在发现利用一个方案解决不了所有公司的问题后，股权分置解决方案提供者(姑且这样称呼)又走向了另一个极端。最近的一个例子是某咨询公司提供了14种方案之多。这种思路是上市公司各自找咨询公司设计全流通方案，A股股东利用网络投票机制来决定方案，形成决议后最终实施。

　　你不能不佩服这些方案提供者的商业眼光，有人算过，这个市场的容量能够以亿计。问题是以如此之大的实施成本，能够达到解决股权分置问题的主要目的吗？首先这样多的方案使市场思想陷入混乱，难于形成简单、明确的预期，市场将承受更大的不确定性风险。其次，这样的方案如何考虑对流通股股东的补偿？决定股价时以会计成本还是以现值为基础？这些问题都会导致非流通股股东与流通股股东相持不下，议而不决，最终不了了之。第三，这样的方案为市场提供了更多的做庄题材，暗箱操作层出不穷，公众投资者的利益更难保护了。

　　5、风险收益严重不对等。

　　非流通股股东当初上市时就已经利用制度的缺陷大捞了一把，上市后经营好，能够给与投资者高回报也就罢了，问题是更多的公司是经营上不思进取，向流通股股东圈钱倒是异常积极。如果在解决股权分置时不引入对非流通股股东的压力机制，使他们无法低成本甚至无成本套现，就不能达到解决股权分置问题的初衷，解决股权分置相反成了政府给以非流通股股东另外一次圈钱机会。遗憾的是多数的方案基本没有考虑对非流通股股东的约束，你甚至会以为这些方案是非流通股股东自己做出来的。

　　很明显，非流通股股东是股权分置下绝对的获利者，如果顺利减持，他们同样是解决股权分置问题过程中更大的获利者。按照市场经济的法则，风险与收益相伴而生，因此一定要在非流通股转A股的过程中引入对非流通股股东的风险机制，这样大家才会权衡，市场机制才会真正起作用，防止解决股权分置成为非流通股股东最后的盛宴，也才能真正地保护公众投资者。

　　6、没有进行系统设计。

　　现有的方案多数都是从单一公司出发，不能将全体非流通股股东和公众投资者当成整体来考虑。比如华生最近提出的方案，就单个公司来说，结果应该是完美的，但是作为整个市场，却只能造成崩溃。尤其是对一些关键因素的影响，多数方案都没有进行深入地设计，而是一笔带过，比如新股的影响，增发的影响，转股的密度和频度等等。如果这些因素都不考虑的话，很难让人有信心去实施，毕竟解决股权分置是伟大的实践，而不是完美的理论。

　　根据上面的分析，可以看出现有众多股权分置解决方案在目标定位、股权分置问题实质、实施路径、能否形成统一预期、风险收益权衡机制以及系统设计等六个方面存在或多或少的缺陷，而正是这些缺陷，导致方案的可操作性成为大问题。针对这些误区进行改进，可以得出股权分置解决方案的制订原则，那就是质量原则，A股含权原则、渐进原则、简单原则、风险收益对等原则和系统性原则，只有满足这些原则的方案才是一个真正可行、具有深远正面影响的方案。笔者最近提出的“行政纠偏、统筹安排、A股含权、市场定价、分类表决，逐步实施”的股权分置系统性解决方案，就是试图体现上述六大原则，最终解决股权分置问题。

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