刘江旗：重温南巡讲话 实现伟大转折

　　---中国资本市场股权分置综合解决方案

　　刘江旗

　　我国的资本市场究竟发生了什么问题？

　　在中国经济持续高速增长并取得举世瞩目成就的今天，资本市场的危机却持续暴发数年，其主要表现特征为：劵商濒临全行业破产、基金市值严重缩水、保险资金亏损累累、社会保险抄底资金套牢、广大中小投资者巨额亏损、血本无归和生活无望者不计其数，在管理层推出多重利好的情况下，至今仍没有结束危机的征兆，这一切都对我国经济及金融体系的安全和社会稳定发展构成了严重危胁。导致危机的因素已争论多年，股权分置制度缺陷是其主要原因，业界的解决方案也比较明朗了，可是就是久拖不决。目前危机进一步深化不能不说是拖出来的。久拖不决又是为什么呢？问题应出在解决问题的思路和方法上。解决股权分置争论中有几种思路和提法值得注意：第一，股权分置不是当前资本市场的主要矛盾，不是当务之急，可以长期搁置。其次，把解决股权分置补偿方案中的补偿对象同十三亿中国人民的利益对立起来。第三，大谈市场化方案，淡化管理层作用。第四，缺乏大局观，过分纠缠方案细节。第五，让利于民就是国有资产流失，其实，用还利于民这个概念应更为确切。第六，自然接轨论，任凭市场自由落体下滑，不作为。上述思路和提法不但无助于股权分置问题的解决，而且会使问题更加复杂化、长期化，使危机扩大化。如果任其发展下去，股价下跌至自然接轨，并不意味着风险的释放，也许是新的风险开始，甚至有可能引发全面危机，饴误中国改革开放的大局。

　　什么才是解决问题的有效思路和方法呢？

　　改革开放伟大的总设计师邓小平同志是解决复杂问题的大师。他老人家在十一届三中全会闭幕式上的讲话和他八十八高龄时的南方谈话，对我们今天解决股权分置仍然有着巨大的现实意义和指导意义。他的解放思想、实事求是、有错必纠的工作作风都是解决目前市场历史遗留问题重要的指导思想。他讲：“不争论，是我的一个发明。不争论，是为了争取时间干。一争论就复杂了，把时间都争掉了，什么也干不成。”他还讲：“改革开放胆子要大一些，敢于试验，不能像小脚女人一样。没有一点闯的精神，没有一点“冒”的精神，就走不出一条好路，走不出一条新路。就干不出新的事业。”他著名的关于姓“社”姓“资”的“三个是否有利于”判别标准，对评估股权分置方案的优劣、国有资产是否真的流失也都具有特别重要的借鉴意义。今天，我们重温伟人的讲话，不但能从中汲取闪烁着伟大智慧的光芒，而且更能汲取克服困难、解决问题所需的巨大勇气和力量。股权分置的问题不能再争论了，当务之急是尽快公布解决原则，随后试点。

　　中国特色的社会主义市场经济到底需要什么样的资本市场呢？

　　温家宝总理人大记者招待会上的讲话：“今年是改革年，改革攻坚年”。金融体制是改革的核心，资本市场不但是改革的重点，而且是这些改革所依托的重要平台。如果我们把这个平台比作海洋，金融改革比作一艘巨轮，广大投资者就是千万条江河。可是，我们这个平台目前已无法承载这艘巨轮，因为不但水太浅，而且死水一潭，生态平衡极度恶化。显而易见，改革的首要任务是筑渠引水，让万千条江河汇成波涛汹涌的大海，改善投资融资生态系统环境。这样一来，我们的巨轮才能驶入海洋，有能力参与国际竞争。这是一项伟大的系统工程，需要得到全国各行各业和人民群众的继续信任和广泛参与，更需要有组织的实施。社会主义初级阶段的市场经济需要一个充满生机和巨大活力的资本市场。

　　为什么社会主义市场经济需要建立一个强大而又充满活力的资本市场呢？

　　首先，社会主义市场经济发展需要一个强大的资本融资平台，是一个航母舰队可以出海作战的大海，而不是巨轮搁浅的浅滩。 其次，我们的经济制度中还有太多非市场化的条条框框，社会主义市场经济体制改革和完善需要资本市场。 第三，国家宏观经济调控、市场资源优化配置和经济可持续发展都需要一个机制灵活而有效的资本市场。目前国民经济行业之间发展极度不均衡，企业间恶性竞争，重复建设严重，粗放经营，资源浪费，部分行业投资极度失控，这在资本市场发达的国家都是极其少见的。如果资本市场欣欣向荣，部分行业投资过热和部分地区房地产的泡沫就不至于如此严重。 第四，国家金融体系安全更需要一个稳固而高效的资本市场。金融市场的竞争是现代经济战争的最高形式，特别是在我国进入WTO以后，国家间的金融战争将不可避免，脆弱的资本市场将成为列强的盛宴和提款机。 第五，人民安居乐业、社会和谐发展也需要一个蒸蒸日上的资本市场。七千万广大人民群众响应党和国家的号召，投资资本市场，有力地支持了国有企业改革，支持了民营经济的发展，他们理应分享我国经济增长的成果。 然而，由于我们的企业在制度、诚信、管理、法制等多方面的缺失，投资者及管理部门在知识、理念、监管方面的不足和失误，致使绝大多数投资者亏损累累，股市持续数年暴跌不止，已经成灾，上证指数(资讯 行情 论坛)早已扭曲、失真，现今许多股票价格已远远低于94年政府三大救市政策325点的价位，与2245点相比，跌价70~90%的股票遍地都是，与美国1929股灾大崩溃相比也毫不逊色。这些并非用‘市场有风险，亏损自负’一句话就完了那么简单。资本市场存在的种种严重问题是当今我国社会经济发展中最大的不和谐因素。因此，对我国的资本市场立即进行重大改革已刻不容缓，建立一个充满生机和活力的资本市场已是国家发展和安全的最高利益。

　　怎样才能建立一个强大而又充满活力的资本市场呢？

　　首先是信心问题，如何才能迅速恢复广大投资者的信心呢？邓小平理论给我们提供了解决问题强大的思想武器和方法论。“解放思敢想，实事求是，不争论，‘三个是否有利于’，敢闯，”。我们汲取这二十个字精髓，只要尊重历史，大胆试验，危局一定能够化解。我国资本市场当前最主要矛盾就是股权分置，其他问题与其相比可以说都是第二位的，在这个问题上再做无谓的争论是非常有害的。诚然，解决股权分置并不能使市场所有问题得以消除，但是，他是解决好其他问题的基础和前提。公正解决股权分置问题，可以体现政府在解决危机中的求实作风，从而化解信心危机。保护投资者利益就不再是一句空洞的口号。另外，在解决方案和国有股价格上再做过多的纠缠也是有害的。因为解决问题的时间和空间都已很有限了，再拖延下去我们将丧失最后的时机，误国误民，美国上世纪初的大萧条恢复用了整整二十年时间，没人敢说我们付得起这个代价。

　　那么，什么样的股权分置解决方案才是最优的？又如何判别呢？小平同志的三个是否有利于：“是否有利于增强社会主义国家的综合国力，是否有利于发展社会主义社会的生产力水平，是否有利于提高人民的生活水平” 可以说是突破条条框框最有力的判别标准。解决股权分置之所以迟迟迈不开步子，无非是怕戴上国有资产流失的帽子，其次，股权分置解决后产生的资产溢价升值又由谁分享的问题。自己所在的利益集团能得多少？当自身利益受到影响就拿国有资产流失说事，给决策制造障碍，而置国家大力发展资本市场这个战略和广大人民的利益于不顾，其最终结果就是今天的国有股市值巨幅缩水、投资者亏损累累、市场功能退化的多输局面。如果前几年管理层能接受国有股按净资产减持这个当时被市场普遍能够接受和认同的方案，市场绝不会沦落到今天这种地步，令人遗憾的是，即使今天重新采纳这个方案，市场绝大部分品种已没有空间实施这个方案了，这就是虚拟经济，时空转换，机不可失。市场最近公布了一个据说是调查的数据，75%的机构投资者认为配售方案是最优的，笔者认为恰恰相反，目前在市场恢复活力以前，任何增加流动股权的配售方案，对市场都是利空，更何况利益各方又要在定价上纠缠不休，影响改革的推进效率，市场没有稳定预期，一定会动荡不安，国家金融体制改革大计没有稳定的市场环境是难以取得成功的。

　　关于股权分置的综合解决方案

　　(一)解决原则；尊重历史，实事求是，国有股及非流同股通过还利于流通股东，把七千万投资者与十三亿人民的利益统一起来，努力实现共赢。从市场设立之初，公众投资者通过公开契约，超高溢价认购股票，目前契约需要修改，获得适当补偿或还利的要求是合理的，市场持续暴跌是这种要求得不到回应的预期反应。只要明确了这一点，市场预期就会立即改变，稳定市场的目标就达到了。

　　(二)解决机制：政府主导，强化约束，逐渐过渡，最终实现完全市场化。由于涉及各方利益再分配，没有政府强力推进和约束，靠中小股东和大股东去搏弈，既降低效率，又增加社会成本，也难以达到公平合理。

　　(三)方案模式：盈富基金(行情 论坛)模式(香港)+追溯历史成本缩股方案(张卫星)。本方案最大的创新是设计了一种全新的机制，利用缩股方案的科学性，并运用市场化手段弥补各方利益无法均衡的现实矛盾，让市场去发现价格。因为，所有投资者不论场内的还是场外的，大股东还是小股东，潜在的还是早已离场的，都有机会通过二级市场获得收益，或弥补损失、或弥补亏损，如果说有所补偿的话，这是一种真正意义上的市场补偿方案。

　　(四)运作方式：由政府或央行出资通过金融创新设立一相当规模的基金，期限2～3年。股权分置方案一经推出，随即在二级市场运作，基本解决后择机退出。

　　(五)市场运作风险评估；只要管理层推出的改造方案体现了还利于民的原则，市场因此具有了较高的投资价值，市场投资者信心一定能够得以迅速恢复。只要有信心，就会有资金，场外资金会不请自来。盈富基金因掌握了最佳的入场时机，并且具有了市场风向标的作用，加之市场系统性风险业已化解，通过市场化运作，适时退出，投资风险是很低的。

　　(六)运作机理评价：由于追溯历史成本缩股方案充分体现了尊重历史客观情况的原则，只要科学计算，把同股不同价改造成同股同价不是一件困难的事，国有股及法人股由非流通股改造成了可流通股，总股本缩小，市场估值将发生巨大变化。由此而来，目前的市场上的绝大部分公司股票价值由废铜变成了黄金，盈富基金加上嗅觉敏锐的场外资金会蜂拥而至，市场形成赢利效应，甚至可能发生短期暴涨，由于预期明确，部分非流通股可能会在一定的锁定期后变现，市场状况会比较理性。本方案回避了非流通股定价这个敏感而又麻烦的问题，也有效地解决了谁补偿、补偿谁这个复杂的利益问题，并且市场是开放的，信息是公开的，全社会机会均等，盈富基金代表的是13亿人民(包括七千万投资者)，收益归国有，最大限度的体现了三公原则。由于市场逐步形成了全流通的机制，绩优公司因具有投资价值和控股需要，大股东套现动机不强，还有可能在二级市场继续增持股票；劣质公司因市场价很低，改造后很可能失去控股权，大股东抛售动机受到其他投资者收购兼并的制约，抛售压力不会很大。市场总体平稳运行是可以预期的。而在股权分置条件下，仅仅靠政策资金推动的牛市必然是短命的。资本市场完全市场化是改革的最终目标。但是，启动市场机制改造的推动力只能是政府本身而别无选择。

　　(七)实施步骤及进度安排：政府公布解决原则，市场就能企稳；尽快推出首批试点公司，试点成功后即可大批量实施，一年后全面铺开，2～3年市场整体改造完成。改造期间，尚未完成改造的公司，不得在资本市场再融资。经过改造后的非流通股根据各自意愿每年5%逐步流通，市场信心完全恢复后即可实现全流通。

　　(八)市场效果后评估：通过政府主导+市场化运作，有效地减缓各部门、各利益集团、社会各阶层间的矛盾，提高了效率，降低了成本，为金融体制改革赢得了时间和空间。由于政府充分平衡了各方利益，市场由混乱变为有序，由恐慌变为安宁，由矛盾激化对立变为和谐平稳运行，由痛苦绝望转变为充满信心，市场投资与融资相得益彰、各得其所、有效制约，建设一个公正、公平、公开的阳光市场就有了一个基础平台。在实施过程中，尽管部分团体的股权有所减小，失去了本来就应该归还广大投资者的权益，但是，只要本着小平同志“三个是否有利于”的原则，解放思想、实事求是，突破障碍和阻力，为建立一个健康和繁荣的资本市场，国有股权减少了一点，国有股实现了市场化的有退有进，部分集团的既得利益可能短期有所损失，从长远来看，从大局出发，市场改造成功了，各类股权得以升值和流动，全社会通过盈富基金分享了改革的成果，而不是被境外机构抄了中国资本市场的大底，付出这个代价即使代价再大点是值得的，也是应该的。

　　结束语：“多少事，从来急；天地转，光阴迫；一万年太久，只争朝夕！”伟人的声音再次在耳边回响。中国的金融体制改革大局不能等，中国的改革发展战略不能等，中华民族的伟大腾飞不能等。中国资本市场需要一个转折，而且必须是大转折。头痛医头脚痛医脚的改良方案方案无助于危机的化解，反而会因为拖延而饴误战机。小平同志还说过：“金融很重要，是现代经济的核心，金融搞好了，一招好棋，满盘皆活。”目前，股权分置解决好了，就是一招好棋，果断走出来，中国的改革大局一定能够全盘皆活。

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