贺杰：股权分置的本质究竟是什么

　　贺杰

　　总理在“两会”新闻发布会上的话音刚落，一轮新的关于股权分置是不是中国股市的根本问题的大辩论便开始如火如荼地进行。那些股权分置的既得利益者，兴高采烈地抓住总理“提高上市公司质量是根本”的话，试图否定股权分置作为中国股市根本问题的结论。这一点，让人不仅愤怒，而且悲哀！愤怒的是，既得利益者如此明目张胆地颠倒黑白，胡搅 蛮缠；悲哀的是，股权分置根本问题论者偃旗息鼓，摇摆不定！为了避免无谓的争论、澄清股权分置的有关误区，从而尽快地开展行动，将股权分置问题进行合理限定是非常必须的。

　　股权分置问题，说到底，就是一个买和卖的问题，非流通股股东卖原先不能在A股市场上交易的股份，公众投资者买。解决股权分置问题，就是如何使这个买卖过程在兼顾公平和效率的前提下顺利进行。任何所谓的解决方案，如果离开这个最基本的现实，都只能是空中楼阁。

　　参与交易的各方，非流通股股东希望卖一个尽可能高的价钱；公众投资者则希望价钱尽可能低，而且不要对现有股价造成过大的冲击；而政府的定位，一是要促成买卖的进行，另外更重要的是要维护交易的公平与效率。政府的定位是关键，尤其是主要的非流通股股东——国资委作为政府的一个特设事业机构的时候更是如此(国资委其实应该挂在人大下面，这是后话)。政府一定要把证监会和国资委的职能进一步明确，证监会的职能才是政府在整个社会体系中应起的主要作用。因此，证监会必须能够跳出各利益集团的纷争，始终牢牢把公平和效率当成自己工作的出发点和归宿，这样才有可能解决股权分置的历史难题。否则，所谓的因知识和经验不足而导致的一系列失误，比如国有股市价减持、比如多发大盘股稳定市场，就会更加集中地一再出现。

　　明确股权分置问题就是一个买卖问题之后，让我们看看为什么要解决股权分置问题？加入WTO，就是按照美欧等发达资本主义强国制定的商业规则进行交易，而这些国家资本市场的基础性制度就是全流通，因此不管是被动还是主动，中国股市股权分置的现实最终的归宿都只能是全流通。我们可以装作闲着没事就讨论讨论，不急不急，以QFII为代表的外国资本可不会就这么呆着。没看见他们今天可以说因为股权分置，股价高估；明天又可以说股权分置根本就不是问题，从来就没有听说过；再大后天又可以说别人都是全流通，必须接轨。是他们真不明白吗？不是，只有混水才可摸鱼，你的市场越混乱、股价越低，对他们越有利！

　　证监会有个人以前好象是支持股权分置的，但现在他说“股权分置不是万恶之源，而是制度缺陷”。这句话很成问题，什么才是“万恶之源”，在股票市场上有“万恶之源”吗？作为一个证监会的官员，说出这种主观色彩太浓的话，很不成熟。股权分置作为中国股市的基本制度，现存的绝大多数弊端都或多或少由这种基础引出。尤其是公司治理结构混乱、大股东肆意圈钱、内部人掏空上市公司、内幕交易盛行等严重损害公众投资者利益、严重降低上市公司质量的行为之所以屡禁不止，正是因为股权分置为非流通股股东提供了天然的制度屏障。对于这么一个严重的制度缺陷，难道就仅仅因为它不是“万恶之源”就一再搁置，一拖再拖吗？而且证监会的责任是什么？它不正是为维护证券资本市场的秩序而存在的机构吗？如果面对这么一个大问题却不主动出击，损害市场公平交易原则，歧视公众投资者，造成社会财富大幅流失，这样的话就太浪费纳税人的钱财，没有存在的价值了。因此，解决股权分置问题应为证监会当前阶段的重点目标任务，这是“国九条”都宣布了的，农民的问题自有国务院的其他部门去解决，证监会管好股民的事情就行了。(居然有人以农民的弱势来解释股民受侵害的合理，简直就是强盗逻辑。)

　　市场经济讲究的是趋利避害，两害相权取其轻，即便股权分置仅仅是一个基础性制度缺陷，解决了也不一定能够带来大牛市，但是不解决会怎么样？首先，不马上解决股权分置，股市会继续下跌，财富继续缩水。早在两年多以前，笔者就在和讯论坛上取名不跌不行，指出正是股权分置下的非流通股股东与公众投资者不公平地位，导致股市“不跌不行”！如果刨除中国石化(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等近几年上的大块头，中国股市现在不是1000点的问题，而是还有没有500点的问题。这种虚假的指数，蒙总理可以，蒙人民代表大会可以，但是蒙不了以自己的身家性命参与股市的千千万万的股民！其次，不马上解决股权分置，会进一步激化矛盾，损害政府威信。经过几年沉痛地下跌，市场参与者已经找到了股市的症结，公众投资者与既得利益者的冲突越来越深，政府高官也在多种场合提出要解决历史遗留问题。但是在具体行动上，只见楼梯响，不见人下来，要下来也是象中行、建行这样的恐龙丑八怪，在这种情况下，如何能保持政府的威信，如何能建设和谐社会？最后，不马上解决股权分置，资本市场将会一步步走向殖民化。一个强大的中国是一些国家不愿意接受的，因此他们在政治上通过台湾问题来钳制中国，在经济上不断在汇率、市场经济地位等方面施加压力，在军事上则继续保持高科技方面的封锁。具体到资本市场上，他们的策略就是通过在不同的阶段抛出恐慌性的言论，做空中国，并造成舆论环境的混乱。认真对比分析一下香港股市和大陆股市，现在中国公司的股价即使在股权分置的前提下，与全流通的香港股市相比，也是大大的低估而不是高估了。难道我们真的要等到一个微软就能买断中国所有股票的情况出现才甘心？因此，解决不解决股权分置问题，解决的速度快慢、效果好坏，不仅是一个战术性策略，更是战略性的大手笔。至于不马上解决股权分置的其他危害，如提高监管成本、降低市场效率，在此就不一一列举了。

　　相反，再来看看解决股权分置会带给我们哪些好处？

　　最重要的就是建立了一种公平的基础，在这种情况下，各位投资者的利益是一致的，都依赖于股份所代表的实际公司的价值。公司经营好，股东财富增长，大小股东按照股份大小分享价值增长；公司经营差，所有股东的财富都出现同比例降低，而且大股东在财富损失的绝对值上更大。只有在这样的环境下，大股东才不会挖空心思地去算计小股东，而是从建立健全的公司治理制度入手，激励监督高层管理人员经营好公司，不断提高公司质量。这样的一个市场，才是一个真正有效的资本市场，市场机制而不是行政手段构成了对投资者的硬约束。加强监管毕竟只是事后的惩戒，如果体制上的漏洞太多，堵是堵不住的，就如现在的腐败分子，杀了一批又一批，如果不从体制上找原因，好干部也会培养成坏干部。

　　具体来说，解决股权分置问题对市场各方都具有立竿见影的好处：

　　对证监会：集中精力制订规则，加强监管，发展市场而不是查漏补缺。

　　对国资委：通过市场机制配置资源，实现国有资产的有进有退，稳定整个国民经济基础。

　　对其他非流通股股东：可以根据市场情况按一个各方都认可的价格实现资产流通。

　　对公众投资者：获得公平的市场地位，减少不确定系统性风险。

　　对投资银行：建立统一的市场估值体系。

　　对优秀公司：提供畅通的资本渠道，加强对弱势企业的兼并重组，提高股东回报率。

　　对劣质公司：主动或被动地被兼并重组，盘活资源。

　　对QFII：合乎世界标准的市场规则使QFII具有更强竞争力，尽管他们丧失了最初期望的不切实际的暴利。

　　既然不解决股权分置会带来那么多害处，解决股权分置却能使多方受益，那么最现实的态度就是，开始行动！不要再空谈诸如补偿、全流通的概念，而是要利用现有制度，使非流通股持有者将股票逐步流通起来，而公众投资者又不会因此而导致损失，相反能够获得额外的利益。这样的系统性方案不是没有，笔者已经提出了主体框架。只要在解决股权分置的过程中不大起大落，股市实现平稳过渡并有适当增长，那就是巨大的胜利。所以，少一些意气行事，多一点具体措施，我们一定会积极稳妥地解决股权分置的历史难题。

　　通过上面的分析，我们可以看到，股权分置实质上就是一个非流通股持有者向公众投资者出售所持股份的问题，它必须尽快得到解决，而且要以一种现实的态度。股权分置问题的解决，能够建立公平交易基础上的高效资本市场，对参与各方都有利。股权分置问题的解决还能使公司真正关注经营，自觉以提高上市公司质量为根本，最终支撑中国股市走出一轮大牛市。至于如何使股权分置问题得到解决，不是本文的重点，但笔者在新浪财经上提出的A股含权解决股权分置系统性方案，也许能给各方提供某些启示。

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