何浦坤：全流通系统内风险化解框架

　　何 浦 坤

　　全流通除了要考虑对流通股股东进行制度性补偿外，另一个重要功能就是承担着解决全流通系统内风险的使命。该风险直接决定着从股权分置到全流通转轨或者终结的时间，该风险直接决定着从未来直接融资的速度和规模。全流通的任务是极其艰巨的，然而这却被许多人忽略了。笔者将自己以前的观点和最近的思考加以整理，现尝试归纳出一个粗浅的全 流通系统内风险的化解框架。

　　既要化解和降低风险，又要通过稳定指数，保持一定的溢价率来预防流通股股东乃至整个股市损失的扩大，为以全流通表决大会制度为主的制度性补偿方案创造空间，尽管这是有内在的冲突的，也是不得已而为之。

　　一、市场化的全流通表决大会制度

　　1400支股票，如果政府审批，每天审批一支，连续不停地“二次”发行，得约4年零9个月才能审批“发行”完毕。我们会发现，全流通发行期间越短，其聚集的系统内风险越大；把全流通放的时间越长，自然其风险也越小。但是，全流通放的时间越长，则对在最后进行全流通的公司愈不公平，比如20年以后，这些公司有的可能到了晚年仍不能遂愿全流通。因此，1400家公司全流通的需求与全流通的风险和时间是矛盾的。全流通表决大会制度为解决这个矛盾提供了一个有效的市场化机制。可是，1400家公司全流通的系统内风险是客观存在的，设计任何制度只能是把这个风险在一定的时间内尽可能的摊薄，降低集中释放的破坏性。在这个意义上，可以说是风险是可化解的。不幸地是，在笔者对自己寄予厚望的化解风险的全流通风险的两项核心技术——两个投票率的初始值的设定技术和投票率的逐年递减技术进行研究时，无论如何设计都不能完全解决市场化前提下的全流通的集中投放问题(又叫投放时段的鼓包问题或者扎堆问题)。确实，由于市场化全流通表决大会制度的局限性，仅靠市场是不能有效的解决的。也就是说，市场是有缺陷的，还得政府干预。这个鼓包问题只能在全流通表决大会制度外来解决，而且必须采取非市场化的政府干预。

　　二、全流通储备基金

　　集中时段的全流通上市需要政府预备庞大的储备基金来干预市场，可能导致储备基金发生香港金融危机期间港府成为大庄家的无奈处境，而且这个储备基金多大才足够呢，如果政府也被深度套牢怎么办？这就涉及到全流通风险之外的扩容风险(实际上，按照政府扩大直接融资、分流金融风险的宏大愿望，扩容风险远比全流通风险来的大)因为我们不知道全流通的系统外风险(例如扩容、房市、汇市、债市和巨额金融坏账衍生的风险等等)的水有多深。从理论上将，全流通本身的系统内风险是可以测定的，但未来宏观经济的风险和金融风险是不确定的。如果国际、国内经济出现巨大波动，储备基金被套牢的概率是很大的。看来，只用全流通储备基金一个政府措施是远远不够的，它只是临时性的调剂手段。

　　三、国有股划拨社保基金

　　可还有好的解决办法没有？其实，同一些令人钦佩的经济学家一样，笔者也举双手赞同采用政府划拨手段，从国有股中拿出一块来直接进入社保基金的帐户长期锁定(至于这块如何管理和分配是另一个问题)此举对于化解、分流全流通风险意义一样巨大。同样，这被许多人忽视了。

　　尽管如此之后，全流通风险仍被低估了，特别是如果要缩短全流通周期。

　　市场评论人员一致认为未来股市会出现二八或者三七现象，果如所言，空方的力量远大于多方，未来相当时期内的并不乐观。由于风险在系统内是紧密联通的、传染的。好的股票混杂在一个坏的股票为主的市场中来担负其市场领袖的作用并领导大盘稳定的可持续发展向上的预测是不可信的。

　　四、新型的三板特权市场

　　四大资产管理公司接受四大银行的不良资产的高明策略给了我们有意的启示。就是说，思考在全流通大会表决制度之上前置一个新的风险分流框架，这就涉及到不得不重组整个证券市场的配置，要采用一项必要的风险分离技术。旧制度的惯性导致四大行的不良资产又一层层的码起来和四大资产管理公司处置资产的能力不尽如人意与舍车保帅式剥离不良资产的成功策略是两回事。

　　扩大三板市场，进行风险隔离；呵护主板指数，并对实行末位淘汰，每年最后的几名坚决从主板剔除到三板。先制定一个标准，综合打分考评，选出大约不少于300百家公司与原来退市的公司组建三板市场。主板与三板实行诸如退五增三的联系机制。采用多重方法对三板的流通股股东集中进行补偿，也便于出台新的措施集中进行制度性补偿。全流通的过程之中，各个上市公司的质量差异极大，放在一个市场，劣差股的全流通导致仙股频显会传染好的公司以至拖累大盘。建立这样的三板所基于的另一个认识是：到三板上来的股票都是在流通股股东中综合损失最重的股东所持有的股票，而全流通表决大会这种制度性补偿机制存在严重的补偿漏洞。尤其不能解决许多净资产是负数的公司或者净资产状况不佳的公司(这些公司基本上只有壳价值，若得不到重组，并充实资本，那么流通股与非流通股之间空对空式的博弈也是没有意义的)的补偿。

　　两市实行两制。例如包括但不限于：

　　1、实行各自不同的全流通表决大会规则，如设定不同的初始值和递减率，甚至可以保留部分股票的政府全流通决定权。

　　2、两市实行不同的印花税和利得税政策，三板应完全免征印花、利得二税，休养生息，无论流通股还是非流通股，但在三板发行的新股无此优惠。发展三板，一方面，出台新政策，鼓励对三板绩差公司的重组；另一方面，鼓励质地较好的公司在三板上市。

　　把一部分高风险公司从主板分离出来，目的是隔离全流通风险，降低差异化极大的1400家上市公司挤在一起的风险聚集效应，降低绩差公司对绩优公司的负面影响，给主板一个新的较好的起点，可以提振市场信心，提高大陆股市的吸引力和特别是主板的竞争力。

　　3、两板各自实行新的全流通发行规则。主板实行的发行价制度要整体至少应高于三板10%以上。三板发行价要低于到香港和海外发行的10%，三板股民有优先购买权，让国内三板股民实实在在享受到比在香港和海外股民还质优价廉的股票。低于到香港和海外发行的10%的发行价对潜在的上市公司是有吸引力的，因为可以在三板低价发行股票的公司股东可以获得利得税减免的优惠。利得税减免的优惠进一步促进该公司分红派息的积极性，利于提升三板的素质。

　　4、如果在三板发行新股的优先购买权不能满足一定的补偿需求，可以考虑发放另一种可在主板行权的权证，类似期权奖励功能，是起到补充作用。该权证发放是依据各个股票综合损失所定。测算和评估损失的因素有诸如初次发行的溢价率，后来的增发、配股、可转债转增，历史最高价，历史最低价，现价等等，以综合评定、排序。该权证同样是一种优先购买权，只是在主板的一定比例的新股，可以转让，类似华生先生的全流通权证方案。

　　军事上消灭强敌讲究分而治之或者各个击破，化解不确定风险的最好办法也是分流、分解整体风险。扩容风险、全流通风险、方案操作风险和其他转轨风险板结、复合在一块，相互传递和放大股市整体风险，这对中国股市发展形成一个强大的阻力，对政府是一个空前的挑战。解决股市发展问题，就是要进入股市的复杂、驾御复杂，才能超越复杂，回到简单的从容的应对。我们在认识论上准备好了吗？

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