刘兆辉：股权分置并非股市主要问题

　　刘兆辉

　　股权分置不是中国股市主要问题，也不存在共盈的解决方案。

　　关于中国股市的问题，很少人全面的看问题，刚开始的时候管理层的国际接轨的方向比较正确，可是管理层试图以渐进式下跌的推倒重来解决股市问题，结果事与愿违。而更 多的人把股市的问题看成了股权分置的问题。以至于解决股权分置是股市的万恶之源，不解决股权分置中国股市迈不动步，到现在中国股市连方向都迷失了。

　　最近打开媒体几乎都是关于股权分置的讨论，而这些讨论的理论层面一点也不高，简直是在绕圈子，什么解决股权分置日趋成熟 ，什么股权分置最佳解决时机已逝，什么分类表决方案，什么股权调整方案，什么复权全流通方案。简直是越来越乱。

　　其实关于股权分置的很多问题，国家发展和改革委员会李幛喆撰文的《解决股权分置的若干质疑》已经给我们了个很好的答案：

　　股市存在的主要问题是股权分置吗？不是！(质疑三) ；

　　解决股权分置就解决了股市的问题吗？不是！(质疑四)；

　　有共赢方案吗？没有！(质疑七)

　　股市的主要问题既然不是股权分置，那又是什么呢？中国股市的主要问题应该是中国股市运行机制的不接轨，或者说中国股市的运行机制根本就不合理，中国股市没有一个合理的价值中枢，这使宝钢股份(资讯 行情 论坛)，即使是解决了全流通问题，一样避免不了不合理的增发方案被批准；这也使得华电国际(资讯 行情 论坛)，同股同权发行，即使是全流通发行，发起人股东，整个一级市场一样可以从这个市场获得巨额利润；这也使得爱使股份(资讯 行情 论坛)、ST兴业(资讯 行情 论坛)等原来就全流通的股票也没有合理的定价功能，二级市场的股价一样远离他的实际投资价值。

　　中国股市运行机制不接轨，即市场没有做空机制，没有市场化发行新股缺少市场自身的调节机制，所以即使解决了全流通问题，中国股市的问题依然存在。

　　解决全流通有共盈方案吗？没有！这个问题笔者也相信是没有的。为什么这么说呢？因为全流通有两个结果，一是经过合理的股权调整，调整后股价自然接轨。但这是不功自破的，在现阶段1200点的水平中国股市总流通市值11000亿，流通股的净资产总值不到5000亿，按完全市场化的H股的1倍市净率做参照计算(也就说中国股市解决股权分置后，市净率也将是一倍左右)，即使在现在股价水平要实现国际接轨，中国股市还需要6000亿来填充市场亏空。这是个最少的数字，股权调整能调整出来6000亿吗？如果不能那我更相信，全流通后引发市场的巨大供求关系的变化，导致最后的市场的塌方，导致价值中枢的彻底崩溃，后的自然接轨。

　　第二种结果是，经过分类表决的市场化方案，合理的股权调整解决股权分置后，市场的供求关系基本没有改变，仍然保留庞大的资金压力，市场虚拟度仍然过大。但这种情况只能是整体可全流通的市场仍然没有合理定价的功能。中国股市的问题仍然存在。也就是中国股市的运行机制还没有接轨。这样中国股市的问题仍然存在。

　　中国股市全流通后国际接轨成本更大，投资者利益将无法保护

　　中国股市的方向是什么呢？是解决股权分置吗？显然不是。当然股权分置是市场的一个问题，早晚是要解决的。中国股市的方向是股市运行机制的国际接轨，包括市场化发行新股(市场自身调节机制的建立)；包括做空机制；包括全流通。

　　既然中国股市的方向是国际接轨，那么全流通问题解决后要不要国际接轨呢？(当然我说的全流通问题的解决，不是全流通后导致股价崩溃的自然接轨的解决，这种自杀式的解决谁都不愿意看到。)前面我认为没有解决全流通的方案，就算有股市实现了全可流通，整个市场仍然是要国际接轨的。那么这就有了一个新的问题：是先解决股权分置，然后在实现股市的国际接轨，还是直接实现股市的国际接轨呢？前者后者哪个方式成本更小呢？拿含H股的华电国际为例，如果直接解决国际接轨，那么在 “保护投资者利益的原则下”以现在3.32元(2005-03-29日收盘价)的价格，要向完全市场化的H股的价格2.15港元(2005-03-29日收盘价)接轨，市场要向投资者补偿7.96365亿元((3.32-2.15*1.06)*7.65亿 =7.96365亿元)，以总股本60多亿的华电国际向7.65亿流通股东补偿7.65亿，基本是可以承受的。在股权分置下解决中国股市的国际接轨应该是代价最小的，而且也是最有可能实现的。

　　如果市场先解决全流通问题，不考虑历史补偿，仅在全流通过程中要给投资者补偿的前提下，如果实现60亿在分类表决的前提下的全流通，那么整个市场的全流通后可能整体股价定位在2.5元，也许在3元左右。但未来整个市场仍然要国际接轨。那么要保护投资者的利益，而面对整个市场已经全部都是流通股了。那以后我们拿什么来补偿整个市场呢？如果解决股权分置后，华电国际的定价在2.5元，那么整个市场国际接轨需要补偿13个亿，拿什么补偿？难道让市场下跌接轨吗？

　　国际接轨、股权分置可以采取向接轨市场平易的方法

　　关于如何解决中国股市的国际接轨的问题，笔者曾经提出了一个存量搁置，增量全流通的方案，关于这个方案有人提出反对，认为一旦增量全流通了，那么存量的老股票就没人要了。为什么没人要了？很显没有接轨的中国股市现在明显没有投资价值。可见要保护投资者利益，还要保护未来市场的发展不伤害投资者利益，那么唯一的选择就是，未来新股的发行要放缓或者停止。而且没有投资价值的证券市场需要政策救市，也就是说管理层搞出的没有投资价值的政券市场，管理层要负责任，要保护投资者利益。要政策救市，保证整个老股票的资金供求关系。要明确老股票在国际接轨过程中要保护投资者的利益。即国际接轨要给投资者补偿。

　　明确了以上原则，中国股市股权分置的问题就有可能在解决国际接轨的过程中解决了。解决中国股市的国际接轨的问题，我还是寄希望存量补偿、增量全流通的方案。

　　首先，在存量补偿的原则下，首先明确存量市场1300点的政策底，其次扩大存量市场的资金供应，宏观调控价值中枢，保护投资者利益，恢复投资者的信心。

　　其次建立一个有做空机制，全流通的增量不补偿的相对完美的接轨市场。在解决以往股票的股权分置的时候可以实现老股票直接向接轨市场的平易。比如N日对华电国际股权登记，然后把华电国际平易到增量的全流通的接轨市场。平易后的华电国际是全流通的，是有做空机制的，股价自然一步到位。然后由国家对华电国际在全流通中市值损失做除权补偿。至于补偿资金，可以由非流通股东出，或者国家财政补拨款国家补偿。或者国家追溯历史，将以往新股发行多圈出来的钱(或股份)通过股权调整，全部调整出来然后统筹补偿接轨中的投资者的除权损失，当然调整出来的资金是不够的，这就要学习国家财政用450亿美元的外汇储备资金对中行、建行进行注资。相对而言中国证券市场更加重要，而且管理层在证券市场的责任更是不可推卸，国家再拿出三四千亿彻底解决中国股市的问题也是应该的！当然国家不希望拿钱来解决，也可以有选择的解决部分能接轨的股票，但同时必须保护以往市场价值中枢的高度，这是切实保护投资者利益必须做的。 证券市场是信心经济，解决中国股市的问题第一原则就应该是保护投资者利益，给投资者信心！

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