按揭式公积金返还全流通改革方案(2)

　　方案设计者 阳生

　　二、方案设计理念和实施原则

　　“按揭式公积金返还全流通改革万能方案”是属于一种价值平衡式全流通改革方案。“价值平衡”概念是笔者在2001年设计的“非流通股价值平衡流通法”方案中提出的。从 现实的角度研究分析，股票的价值即等于该股票在某一市场的流通价值。可以这样说，某一市场的晴雨表功能越健全，其反映实体经济成果的虚拟经济发展水平也就越高，同时在该市场流通的股票价值就越会得到充分地体现。但与不在该市场流通的其它股份(从某种意义上说，非流通股只能称其为股份而不是真正意义上的股票)价值高低无关。

　　确切地说，流通股的股权价值就是一种能够反映虚拟经济发展水平的市场价值。笔者将这种能够反映虚拟经济发展水平的市场价值，称之为虚拟价值。而非流通股的股权价值由于其股权不能流通，因而无法在二级市场反映其虚拟价值，所以，非流通股因股权分置而失去了这种虚拟价值。它的股权价值只好参考其净资产值，并通过场外评估来体现。比如：某股票在二级市场流通市价为10元/股，而该股票净资产值为3元/股，它们之间7元/股的差价，其实就是该股票流通权所产生的虚拟价值。但该股票的非流通股在场外转让时的价格一般仅为每股净资产值左右，这就是流通股与非流通股之间股权价值存在的重大差异！虽然这几年有学者主张通过所谓挤“股价泡沫”的方式试图强行将这种差异缩小，而不是通过用公正的全流通改革方式来缩小这种差异，却始终也改变不了非流通股的股权性质，结果只有流通股股东白遭殃！

　　那么，如果我们要消除它们之间这种股权价值的重大差异，唯一的办法，就是必须找到它们之间股权价值差异的平衡点，让它们之间股权价值趋于平衡。这个平衡点就是，非流通股为获取流通权而愿意付出的改革成本与流通股愿意承受因全流通改革对其股价造成冲击而得到的价值支撑成本之间所形成的一个价值平衡支撑点。这个支撑点，就是中国股市全流通改革的天平！它一端承载着非流通股的股权价值，另一端承载着流通股的股权价值。体现天平两端的价值是否趋于平衡？正是体现全流通改革利益分配是否公正的客观标准！

　　“价值平衡”实际上是一种不同的标的物在市场经济条件下相互等值置换的行为过程。“价值平衡”的结果可以使A股含权，这就是让A股含权的依据。A股含权是在市场经济条件下价值“置换”的结果，而绝非依靠行政“补偿”手段所致！但若不引入“价值平衡”概念，让A股含权的思路在理论上就不能自圆其说。全流通改革引入“价值平衡”理念，更摆脱了非流通股如何定价？流通股如何补偿之类永远纠缠不清的问题。

　　笔者根据“价值平衡”概念，首先设计出了“非流通股价值平衡流通法”。该全流通方案，是以没有流通权的国有股、法人股其股份可测算价值即每股净资产值和社会公众股所具有的流通性价值即市价(或N日均价)分别进行总价值测算，然后根据流通股与非流通股各自实际股权价值进行相对公平的价值平衡，重新分配两者之间的持股比例，以空间换取时间的方式，使非流通股一次性获得流通权的全流通解决方案。如果当时该全流通改革方案能率先在3倍以上市净率的股票中实施，将会有效刺激市场整体价值重心上行。但因该方案涉及到非流通股缩股问题，不易被非流通股大股东所接受。

　　笔者在上述价值平衡理念的基础上，又引入“时间成本”概念进行按揭式全流通改革，重新设计出了现在这一“按揭式公积金返还全流通改革万能方案”。它有效地避开了不易被大股东接受的非流通股缩股问题(含H股或含B股的上市公司除外)。它的价值平衡点取之于，非流通股股东愿意以“按揭全流通”的方式所选择的时间跨度(即时间成本)与上市公司愿意以资本公积金返还的形式所转赠给流通股股东的股数(即价格支撑成本)之间形成的价值平衡对应关系。本方案将根据这个价值平衡对应关系，把它换算为公积金返还所需转赠股数的具体比率。

　　为什么叫“按揭式”呢？笔者曾在一篇文章中写道，任何成功的改革都需要付出相应的代价，这个代价从经济学角度上看就是成本。同时，任何成功的改革也都需要付出一定的时间，从时间效益关系上看，时间也是一种成本，通常情况下，改革所花费的时间越长，相应的改革所付出的时间成本也就越大，这就是通俗的时间成本概念。笔者根据这一概念，提出“以时间成本改革中国股市”这一思路，它可能是我们综合解决股权分置问题思路中的一种基本的选择。那么，我们如何应用时间成本概念来解决中国股市全流通问题呢？这个问题就好比一个中等收入家庭如何拥有一套价值不菲的商品房一样，会找到一个不太难的解决方案。现实生活中，购房者可以通过银行按揭贷款方式解决问题。同样，本方案就是将全流通改革看成购房者这种购买商品房的行为一样，上市公司既可以选择全额付款方式购“现房”(立即全流通)，也可以选择按揭方式购“期房”(按揭全流通)。

　　如果全流通依然是当今中国股市无法承受之重，那么，按揭全流通就是我们现在唯一的选择！

　　为什么是“公积金返还”呢？因为每家上市公司资本公积金的形成，很大一部分是来自于上市公司对流通股股东进行股权融资、股权再融资的高溢价募集资金。如果上市公司把这部分公积金作为按揭全流通的“购房款”(以转赠股形式)返还给流通股股东，来换取非流通股的流通权，这种行为就是双方价值置换的过程。整个行为过程，并不存在谁对谁补偿的问题，也不存在谁亏欠谁的问题。而这个过程恰恰就是笔者所坚定追寻的价值平衡理念的实现过程，只要经类别股东大会双方表决同意，“按揭式公积金返还全流通改革万能方案”就可以成功实施。由于本方案适合于所有已上市公司和新上市公司，所以，它是实施全流通改革的万能方案。

　　本方案应遵循的原则是：由全流通改革专门机构进行统一规划、制定统一规则；上市公司根据规则进行自主决策；股东大会根据上市公司决策进行分类表决。

　　为预防全流通改革在方案的探索方向上背离市场，以及某些机构试图利用全流通改革进行高成本的产业化运作，本方案强调：探索全流通改革过程，不能神秘化，而应透明化；研究全流通改革方案，不能专家化，而应大众化；制定全流通改革规则，不能复杂化，而应通俗化；实施全流通改革成本，不能商业化，而应无偿化；释放全流通改革风险，不能集中化，而应分散化。

　　本方案最鲜明的特色，可以用两句话来概括：

　　统一规则靠行政，分散决策靠市场；公积金返还非强制，按揭式化解全流通。

　　以稳定预期为先机，以分散风险为前提，以价值平衡为主导，改革与搁置总相宜。

　　另外，实施本方案，可以做到举重若轻，市场风险最小，改革成本最低(几乎为零)。而且本方案通俗、易懂、全透明，广大投资者对所有新、老上市公司所面临的全流通改革周期、现状及来龙去脉，无需聘请专家学者，却尽在公平把握之中！

　　三、方案实施规则与流程

　　1、由国家批准设立全流通改革专门机构。该专门机构负责对全流通改革进行统一规划，并对全流通改革方案制定统一实施规则。

　　2、由专门机构宣布某年为全流通改革元年(用T表示)。本方案假设2006年为全流通改革元年，那么，2006年即为T+0年，则2007年为T+1年、2008年为T+2年，以此类推。

　　3、本方案适用对象：凡在A股市场已上市公司和全流通改革期间在A股市场新上市公司。

　　4、自全流通改革元年(T+0年)即本方案开始生效起，A股市场全部已上市公司和拟发行上市公司的非流通股，统一改称为“待流通股”，全部待流通股都具有可流通性质，但必须依据本方案规则获得流通权(为便于表述，以下仍用非流通股称之)。如此一来，不管以后国有股场外转让也好，司法拍卖也好，都不会侵害到流通股股东的利益。流通股股东反而会从全流通改革后所形成的“促进资本的流动与重组”浪潮中获益。

　　5、制定“价值平衡基准点”。本方案价值平衡基准点——凡在全流通改革元年即T+0年实施本方案的上市公司，当其非流通股总股数(用F表示)与流通股总股数(用L表示)之间的比率为1:1时，流通股每股获得公积金转赠股数的比率则设为1:1；相对应的非流通股则在T+0年即获得流通权。

　　我们可以从本方案设立的“价值平衡基准点”中得出，凡在T+0年实施本方案的上市公司，当非流通股总股数等于流通股总股数(即F=L)时，其流通股获得公积金返还所转赠(或割让)的总股数(用X表示)则等于其流通股总股数(X=L，即流通股股东可获得每10股转赠10股的价格支撑成本)；同时，非流通股获得流通权。凡在T+0年实施本方案的上市公司，其付出时间成本均视为0。

　　即本方案“价值平衡基准点”的比例关系为：在T+0年实施本方案的条件下，当F:L=1:1时，X:L=1:1。

　　这个“价值平衡基准点”，就是本方案的天平。在T+0年实施本方案的条件下，天平一端的非流通股股权价值，增添了“流通权”这个重大砝码，但此时付出的时间成本仅为0；天平另一端的流通股股权价值，则增添了以1:1比率转赠股数的砝码(这些砝码使流通股最大可承受因全流通改革对其股价造成下跌50%的冲击)。如此，流通股与非流通股之间的股权价值已趋于平衡，A股股价也能够与自身全流通后的股价实现平稳对接。

　　6、设定“股本差异平衡值”。股本差异平衡值(用Z表示)公式：Z=(F/L-1)*10%；

　　当实施本方案的上市公司非流通股总股数F大于(或小于)流通股总股数L时，上述天平就开始发生倾斜。于是，就需要制定“股本差异平衡值”，以使天平两端股权价值重新趋于平衡。即：当F/L>1或F/L<1时，与本方案制定的“价值平衡基准点”比率发生偏差，它的偏差值=F/L-1。本方案取偏差值(F/L-1)的10%，作为非流通股与流通股之间的股本差异平衡值(Z)，制定出上述“股本差异平衡值”公式。式中的10%为可变量。

　　因为当上市公司非流通股总股数(F)与流通股总股数(L)之间的比例为1:1时，F与L对资本公积金的占有量各为50%，那么，当F/L的比值越大，F对资本公积金的实际占有量相应越多，所以，其返还公积金的比例也相应越大，反之亦然；另外，当F/L的比值越大，全流通后产生的流通量越大，其对流通股价的冲击也越大，因此，流通股的价值支撑成本也越高，其获得公积金转赠的总股数(X)也应越多，反之亦然。那么，流通股每股获得公积金转赠股数的比率则需平衡为1:1+Z。

　　7、设定“时间成本平衡值”。时间成本平衡值(用Y表示)公式：Y=n*10%。

　　如果某上市公司不准备在T+0年实施本方案，将选择按揭式全流通，比如，在T+3年实施本方案，本规则就视其已付出的时间成本为3，那么，上述天平同样开始发生倾斜。于是，就需要制定“时间成本平衡值”，以调整时间成本与转赠股数之间形成的价值平衡对应关系，使天平两端股权价值重新趋于平衡。即：当非流通股以按揭式每推迟1年获得流通权，就视其付出时间成本为1。本方案设：上市公司每付出1个时间成本单位(按会计年度算)，相应的“时间成本平衡值”Y则增加一个10%，即：Y=n*10%(式中n为时间成本单位)。如T+1年，即n=1，Y=10%；T+2年，即n=2，Y=20%，以此类推。同时与之相对应的，流通股每股获得公积金转赠股数的比率则平衡为1:1+Z-Y(当1+Z-Y<或=0时，则表示非流通股自然获得流通权)。

　　这里的10%概念，其实就相当于每10%等于1股。也就是说，如果上市公司在T+10年实施本方案，即n=10，Y=100%，那么，流通股每股获得公积金转赠股数的比率则递减为1:Z(1:1+Z-100%)。随着“时间成本平衡值”Y的百分比的增加，流通股每股获得公积金转赠股数的比率最大可递减为1:0，此时，非流通股自然获得流通权

　　8、本方案价值平衡比例关系为：L:X=1:1+Z-Y。

　　综上所述，本方案以“价值平衡基准点”为天平，通过“股本差异平衡值”Z和“时间成本平衡值”Y这两个平衡值，分别对天平两端的非流通股和流通股的股权价值进行双向平衡(也可视为等值置换)，从中得出它们之间的平衡关系，即：L:X=1:1+Z-Y。这个价值平衡比例式，它就是我们要找的那把打开中国股市全流通大门的万能金钥匙！

　　9、从L:X=1:1+Z-Y中得出，X=(1+Z-Y)*L。当1+Z-Y<或=0时，则X<或=0，表示非流通股自然获得流通权。

　　非流通股若想自然获得流通权，不仅要取决于非流通股是否愿意付出足够的时间成本(比如说，T+10年，即n=10以上)，还要受到本方案其他规则的制约。那时候，全流通改革已接近尾声，其对流通股股价造成的冲击也已得到最大限度地减弱。如此，反而可以有效避免全流通改革风险的集中释放。

　　10、从L:X=1:1+Z-Y中得出，流通股每股获得转赠(或割让)股数的比率为：1:1+Z-Y。

　　11、上市公司实施本方案，如果在资本公积金返还不能满足转赠总股数的情况下，以及含H股或含B股的上市公司在无权配置资本公积金和未分配利润的情况下，非流通股股东可分别作出如下不同的选择：

　　(1)首先动用未分配利润送股，来满足价值平衡比例式L:X=1:1+Z-Y中的条件(含H股或含B股的上市公司除外)；

　　(2)如果在资本公积金和动用未分配利润仍不能满足转赠总股数的情况下，允许上市公司在自愿的情况下，可用股权调整的办法拿出部分非流通股直接割让给流通股股东，直至满足价值平衡比例式L:X=1:1+Z-Y中的条件(含H股或含B股的上市公司除外)；

　　(3)含H股或含B股的上市公司,因非流通股大股东无权单方面处置公积金和未分配利润，不符合公积金返还条件,但允许含H股或含B股的上市公司在自愿的情况下，可用股权调整办法拿出部分非流通股直接割让给流通股股东，直至满足价值平衡比例式L:X=1:1+Z-Y中的条件。本条规则也适用于其他无资本公积金和未分配利润的上市公司。

　　12、股权登记日确定办法。

　　以上规则由全流通改革专门机构统一制定，上市公司根据统一规则，进行自主决策。上市公司自全流通改革元年即T+0年起，可以自主选择在T+n年里，即随便哪年都可以实施本方案，只要其符合本方案L:X=1:1+Z-Y这个价值平衡比例式，甚至可以选择搁置全流通改革，等若干年后(当X<或=0时)自然获得流通权。

　　上市公司若决定实施本方案，需提前一个月以上，公告某年某月某日召开股东大会，就实施全流通改革方案进行分类表决，拟连续停牌3个交易日以上。那么，停牌前最后一个交易日即确定为股权登记日。股东大会分类表决，一旦通过全流通改革方案，股权登记日则生效，本方案随即实施。

　　13、股东大会分类表决办法。

　　流通股股东表决，采用统一在交易所委托系统内进行表决的办法(办法详见上文“分类表决制度需作哪些改进？”一节)。

　　此外，建议上市公司全流通改革方案实施完毕后，对于规定需分类表决的重大事项，仍应采用统一在交易所委托系统内进行表决的办法。但此时的类别已不再是流通股股东和非流通股股东，而是持股比例占总股本10%以上的大股东和持股比例占总股本10%以下的中小股东。

　　14、非流通股与转赠股上市日。即该上市公司全流通改革方案实施完毕后的首个交易日。

　　15、全流通改革后的首个交易日，股价不作除权处理。

　　16、交易规则的变更。

　　中国股市长期存在A股股价如何与自身全流通后的股价平稳接轨的难题，这正是全流通改革的一道重大命题！现在有了本方案的价值平衡比例式(L:X=1:1+Z-Y)，这道难题终于可以迎刃而解了！但由于全流通改革后的首个交易日股价不作除权处理，全流通改革后的股价完全由投资者自我定价，为了交易的公平，为了充分发挥市场自我定价能力，在交易规则上，必须体现更灵活、更公平、更有效的交易功能。本方案建议将交易规则变更为：全流通改革后的头20个交易日内，取消现行的涨跌幅限制，并实行T+0回旋交易办法。因为涨跌幅限制，会造成A股股价难以与自身全流通后的股价正常接轨，也不能充分体现市场自我定价能力。

　　17、新股发行与本方案的衔接。

　　本方案的灵活性可以体现在各个方面，当然也包括现行新股发行办法与本方案的无缝对接。比如假设，当管理层宣布2006年为全流通改革元年(即T+0年)时，那么，自2006年(即T+0年)起，新股发行仍应继续延用现行股权分置发行办法，直至若干年后，当所发行的新股X<或=0时，新股自然就实现了全流通发行。新股上市后，与老股同步进行全流通改革。自T+0年起，新上市公司同样要根据统一规则，进行自主决策，可以自主选择在T+n年里，即随便哪年都可以实施本方案，只要符合本方案L:X=1:1+Z-Y这个价值平衡比例式，甚至可以选择搁置全流通改革，等若干年后(当X<或=0时)自然获得流通权。另外，今后新股发行，非流通股总股数不宜大于流通股总股数的5倍，除非在上市公司招股说明书中承诺，在上市3年内实施本方案。

　　在全流通改革期间，如果新股发行贸然率先采用其它全流通发行办法，都有可能给全流通改革带来致命的打击！现行新股继续延用股权分置发行办法，既有利于市场稳定，也有利于扩大直接融资需求。

　　但要特别提请管理层注意的是，其实中国牛市不惧新股正常首发，只怕老股再融资增发。新股首发风险机会均等，老股再融资增发使原流通股股东不敢长线持股。因为增发使投资者每每买了绩优也割肉，风险全部都由原流通股股东来承担，却总把机会留给了场外抄底资金，由此危及整个中国股市投资者的信心！所以，在股权分置的田地里，增发是颗毒芝麻，首发才是大西瓜！管理层必须下决心将“增发”这颗毒芝麻，尽早从“扩大直接融资”的政策中删除，以打消广大投资者对扩大直接融资这项政策的极大担忧！再融资增发危害源于股权分置，那么，去掉再融资增发危害，股权分置又何妨？解决股权分置原本是非流通股股东所急之事，但由于流通股股东深受其害，现在反倒变成“皇帝不急，急太监”，这样下去，分明是害了“三公”！

　　18、其他规则。

　　(1)本方案价值平衡比例式L:X=1:1+Z-Y基本上可满足绝大部分上市公司的价值平衡需求，但对个别股本结构特殊的股票需要作出相关规定，以对其价值平衡关系进行必要的修正：

　　a、当股本差异平衡值Z=(F/L-1)*10%>2时，则股本差异平衡值Z取2，即流通股每股获得转赠(或割让)股数的比率最高限定为：1:3；

　　b、自全流通改革元年(即T+0年)始，凡在T+3年内实施本方案的上市公司，流通股每股获得转赠(或割让)股数的比率最低限定为：1:0.3；

　　c、自全流通改革元年(即T+0年)始，选择搁置全流通改革的上市公司，其非流通股自然获得流通权的时间不得早于T+5年(不包括T+5年)。

　　(2)上市公司既有承担中国股市全流通改革的责任，也有选择搁置全流通改革的权利。但如果因股权分置严重侵害了流通股股东的利益，经监管部门认定，在过去三年时间内和全流通改革期间，发生下列情形之一者，均自动失去搁置全流通改革的权利，可由流通股股东单方面提请表决是否实施全流通改革：

　　a、发生圈钱式的股权再融资行为，如上市公司股权再融资募集资金被控股大股东挪用，并造成严重损失的；上市公司募集资金后，不信守承诺，募集资金仅用于填补经营黑洞，反而造成公司经营业绩严重滑坡，甚至造成亏损的。

　　b、发生掏空式的关联交易行为，如上市公司蓄意用集资金购买关联方不良资产，造成公司资产状况严重恶化的。

　　c、发生自焚式的对外担保行为，如上市公司因违规担保，并造成亏损的。

　　d、发生霸王式的金融创新行为，如上市公司以“金融创新”名义，进行变相圈钱等严重侵害流通股股东的利益，并造成流通市值重大损失的。

　　e、发生欺诈式的信息披露行为，如上市公司因业绩造假曝光，造成流通市值重大损失的；或上市公司故意隐瞒业绩，配合机构打压股价，骗取廉价流通股票的；上市公司因隐瞒其他重大丑闻而被曝光的。

　　f、上市公司因长期经营管理不善，发生经营业绩持续滑坡，并造成严重亏损的；或已造成两年以上亏损，且扭亏无望的。

　　(3)自全流通改革元年(即T+0年)起，停止所有未实施全流通改革的上市公司增发新股；股权再融资最多只能用配股方式进行，但配股比例不得超过10配3股，配股价上限不得高于10倍市盈率。以确保全流通改革的顺利推进。

　　(4)对未实施全流通改革的股权分置的上市公司，实行差别分配制度。非流通股与流通股之间长期存在的不平等的股权价值差异，以及各种非流通股特权，使非流通股股东对全流通改革缺乏动力，所以，有必要对未实施全流通改革的股权分置上市公司，在分红派息、送转股等方面，实行差别分配制度，以推动上市公司进行全流通改革。非流通股与流通股分配比率可统一设为：1:1.2。

　　(5)对上市公司进行全流通改革，国家应该给予多方面税收政策优惠。比如，对已实施全流通改革的上市公司全体股东免征红利所得税等；而未实施全流通改革的上市公司，仅对其流通股股东免征红利所得税等。

　　(6)对已实施全流通改革的上市公司，当股价跌到其2倍市净率以下时，允许其通过正常交易回购自己公司的股票。以鼓励上市公司维护自身的股权价值。

　　上述几项规则，对提高上市公司的质量，维护股权分置下投资者的利益具有实际意义。惟此，中国股市才会逐渐公开、公平、公正、透明起来，全流通改革才能顺利推进，证券市场的基础建设才能日臻完善！

　　此前报道：

　　按揭式公积金返还全流通改革方案(1)

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