折价市值配售 一股两价解决股权分置

　　李建辉

　　一、折价市值配售的操作办法。

　　1、折价配售是解决股权分置的较好的路径，折价配售就是利用现在交易所的新股市值配售系统在减持时将欲减持的股份折价配售给市场中全部流通股股东(不是局限于减持非 流通股的那一个上市公司的流通股股东)。

　　2、关于折价的释义：折价既不是对现有流通股的折价，也不是对净资产的折价，而是对开放市场中全流通预期下的流通股价格的折价。这个折价一般来讲会低于对应的现有流通股股价，但对净资产的对比关系不确定。

　　3、折价的发现。存量发行采取机构竞价方式发现价格，一次存量发行现金认购。一年后进行二次存量发行，以前一次发行价和市价孰低法得到一个价格基准，在这个基础上取得折价。折价率是由管理当局根据市场情况在一定区间内确定。按照折价对二级市场流通股进行配售。在上市公司同时有A股H股上市流通的情况下，不必竞价，可直接比照H股股价确定折价。二次存量发行可以规避同次发行价格必须相同的法律规定。

　　二、市场总体改革途径：一股两价解决股权分置。

　　1、几个关键点位的期望：A股的出路：以上证综指为例，大盘上3000点，个股平均股价最终下到800点。新股发行价和存量减持比照500点市场执行。

　　2、新股发行和国有股存量对市场含权流通股股东以折价配售。好的公司不能简单地到国际

　　上上市，要把资源留在境内，以折价配售给老流通股股东。

　　3、政府的有关部门或新成立的部门要负起资本市场发展和改革规范的责任和社会责任。建议成立资本市场发展和改革委员会，简称“资发委”。

　　4、宏观的问题(市盈率高的问题)要用宏观的问题来解决，方案是：存量非流通股大配售、大除权。利用现在的市值配售系统，只是规则稍加修改，帐户市值不做上限限制(原来的限制是为了千人千股的标准，老股存量配售不存在这个问题)。从一系列上市公司的非流通的国家股份中拿出比如加总2000亿股股票在一定时期内比如10年内折价(最好等于或大于净资产，从“帐面上”国资也没有“流失”，如果折价低于净资产也不要大惊小怪。)配售给市场。规定配售后即可安排流通，配售股上市流通3年后其余未配售非流通股股份确定为可流通(但要经过证监会批准，市场要同时满足一定条件，比如大盘指数，以上证综指为例，要在2000点以上)。原有股份含权。同时建立一个全流通板，新股发行和上市在全流通板里进行，全流通股票不享受新股市值配售和存量折价市值配售权利。非流通股市值配售部分的流通在全流通板里进行，老股票一股两价。即含权价和全流通价。一揽子老股票配售完以后，亦即“补偿”完毕以后，含权价和全流通价自然接轨。配售的一览子股票和配售量、配售节骤需要“资发委”通盘考虑。

　　5、国资减持的部分充实社保资金，仍然要留在证券市场上运做，社保资金余额增加额要不小于从市场配售减持获得的资金。

　　6、高市盈率问题是历史的、政治的、封闭市场的资金和股票供求的关系决定的，都是宏观因素造成的，必须用宏观的手段来解决。看来证监会倾向于从微观上一个一个解决，这样推卸了的政府责任必须由新成立的部门“资发委”负起来。从微观上让企业自己流通股和非流通股讨价还价，方案五花八门，市场的定价必定进一步出现错乱。资金在各种方案中无序流动。市场的混乱是可以预期的。在一定期限内人们可能不关心企业的价值如何，反倒是更关心和加剧股东之间及与政府的博弈。

　　7、其他法人股在后期以国有股总体上相同的比例和相同的折价配售和全流通。

　　8、在股权分置解决完毕之前，非流通股国有股不得以引进战略投资者为名低价转让，特别是转让给境外投资者以避免国资流失，以及扰乱市场秩序。如果确有必要，价格不得低于流通股股价。

　　9、与其他流行方案的重要异同，(1)提倡整体解决和反对分散解决。(2)向市场全体流通股股东配售而不是向特定公司流通股股东配售。(3)流通股含权和尚主席的概念不同，不是特定公司流通股享有对该公司部分非流通股的以净资产为基础的低价配售权，而是一般意义上的流通股享有国家规定的对所有上市公司欲减持股份的以开放市场价格为基础的折价配售权。以此为基础可开发出非流通股减持权证(以市值10000元为标的)品种上市交易。

　　三、折价市值配售的理论背景及理论基础

　　1、建设一个什么样的社会。社会主义和谐社会，公共事业和社会福利社会公平都很重要，但其核心是建立一个规范的市场经济以及进行必要的调节。

　　2、建立一个什么样的市场经济。在我国现实情况下建立规范的市场经济的核心是国资管理问题。解决国资在上市公司中的双重股格问题(双重股格是指有关管理部门在宣扬证券市场建设成果时，强调总市值，其中包括非流通股市值，在市场减持时也是市价取向，但是在考核国资是否流失时，考核国资增值时以净资产为基础，在国资转让甚至向外资转让时也基本上以净资产为基础)。充分利用市场化手段本身就隐含着不是完全自由的市场化，而是有调节有干预的市场经济。

　　3、在一定时期里，我国政府不仅面临着传统市场经济国家政府类似的责任，还面临着确立和完善社会主义市场经济制度的责任。第一步，统一思想，要有现代市场经济的思维。政府的责任之一是建立一个合理的制度，为国家整体的利益服务。而建立一个符合国际惯例的、能够起到资本配置本质功能的、良性发展的证券市场是国家的整体利益和长远利益，在某种意义上说，其他如国有资产保值增值(这本身就是一个模糊的概念)是次一级的国家利益。国家可以从国外进口便宜的小麦、大米替代国内的麦米，为什么国家不这样做，反而提高粮价收购农民的粮食，这是因为粮食关系到国家的安全与稳定，不能为他国控制，而且农民兄弟的收入提高一些有利于社会公平。国家拿出额外的财政收入来办这个事，是不是也存在“国资流失”问题—财政收入也是全民财产吗！与此同理，只要把市场建设好，着眼于长期的发展，国有股以低于流通股价格、低于国际市场价格、等于或低于净资产配售给流通股、或者扩股全流通和缩股全流通股，或者非流通股送一些股份给流通股然后流通(等于白送)对于国家建设社会主义市场经济的长期目标都是可取的方式。如果大众和高层有了这个认识就成功了第一步。第二步是建立相应的政府机构，现在的政府部门中没有这样的部门完成这个或与此象类似的功能。证监会不能、国资委更不能、财政不能、央行也不能。在市场经济刚刚起步的中国，资本市场不发达、不完善，需要建立和货币政策委员会向对应的资本市场发展委员会(简称“资发委”)。国有资产可以划归社保基金理事会用做充实社保基金(这是另一个长期的、整体的国家利益)，也可以划归“资发委”用来建立一个规范的证券市场。从某种程度上后者更重要，因为后者解决的是发展问题是效率问题(同时也是公平问题，投资者长期没有回报，也不利于社会稳定)，前者是公平问题和稳定问题。

　　四、破除几种思想误区。

　　1、反对补偿的提法。

　　(1)、补偿一，本人不赞成用补偿这个词而建议用补贴这个中性词。有谁见到给农民补偿了，可是50年代国家原始积累国有资产阶段全靠农民了；有谁见到给工人补偿了，现在的国有资产可是工人阶级在农民老大哥提供的原始积累基础上提供的剩余价值的积累；给流通股股民一些补偿也是不可能的，即使现有的上市公司国有资产净资产中有相当部分是从股民中圈来的。50年代的农民现在在哪里，一一核对可不容易，提供剩余价值的工人在哪里？返还剩余价值的工作也不容易，原来的流通股股民很多已消失，把净资产溢价部分补赏给刚买了流通股的股民，也忒便宜了他们！国有资产盛宴咋动筷子啊？！ 在这个问题上没法算老帐，历史总有他的合理性。我们主要还是要向前看，研究如何建立一个机制使我们的市场健康稳定地向上发展，在未来的向上发展中得到部分、全部甚至超额的“补偿”。

　　(2)、补偿二，关于非流通股的流通改变供求关系引起股价下跌的“补偿”。解决办法，由证监会和减持股东共同控制节奏，同时按市场经济的本来面目厘定合规资金入市。股票的价值归根结底还是由未来现金流变现决定的。供求关系影响的只是价格，既然非流通股的流通影响的是供求关系，那么还是应该通过控制上市节奏和引进更多的投资者资金来解决。

　　(3)、补偿三，至于违背发行文件契约，不流通股变为可流通，需要补偿的理论也是似是而非的。请问流通股，你损失了什么呢，净资产？那是自愿的。你认购新股、配股时必定导致非流通股净资产增加，而且在以前的年报里你的认购资金早就列入他的净资产项下，也没见到你提抗议呀！那时你就该让非流通股确定全流通时要退还一定的净资产补偿流通股，可是那时你没有这样做呀！价格？增加供给价格下跌问题已在上面论述，其实也不见得就一定会下跌！

　　(4)、国资到底是占了便宜还是吃了亏。这又不得不涉及国资的管理者的价值取向和其管理人员考核标准问题，涉及到国有股的双重股格问题了。如果以市值论很多上市公司国有股价值是存在重大流失的，特别是2001年以来！放弃配股，也存在流失的问题。流失国有资产理应受到追究，但这时官员们又缩到净资产的乌龟壳里去了！在这个开放的社会提倡价值取向的多样化，但官员不能有双重人格，官股不能有双重股格！上市公司国有股管理者在股权分置解决后当然应该用市值来衡量其工作成果，不在意股票市场价格的上市公司管理者及其国有控股股东绝对不是一个合格的管理者。他们关注价格，则股民有福矣！

　　(5)、提倡用补贴，或贴补代替补偿。要分清两个概念，补偿和补贴。补贴在市场经济里也是通常的做法，是着眼于未来的，向前看的，是着眼于全局的，是经济政策。而补偿如果理解成奖偿，近似补贴，则没有问题。如果理解成偿还就错了。补偿(偿还)是政治的、法律的、是阶级斗争的，是着眼过去的，着眼于局部的。补偿是为了追回损失。损失的责任在双方，说不清，道不明。折价市值配售实际上是一种补贴，而不是补偿。

　　2、反对将宏观问题微观化的倾向。现在有关重要官员和主流舆论都在大谈试点和自下而上解决股权分置，这是一个极大的误区。有些事情是不可以试的。深圳特区试点还要围起来，搞边防证，一个高度信息化的资本市场你如何围起来。股权分置是一个宏观问题，如果非流通的国资管理考核以市价为基础，它甚至都不是一个问题。分类表决机制是一块石头，各位社会公众股股东小心搬起石头砸了自己的脚。如果把分类表决机制用于个股的非流通股全流通表决将是很糟糕的。如果用于整个市场的非流通股全流通方案表决，市场的所有流通股股民对一个整体方案一次性表决则是可取的。牢记部分之和不等于整体。你搬石头砸别人脚的同时，别人也会般起石头砸你的脚。从整体上看，是大家搬起石头砸了自己的脚。关于股东分类表决办法，这个办法很好但只是从微观上部分解决了圈钱问题，但有些本质问题解决不了如股东(或代表其利益的董事)的价值取向问题和高市盈率问题。例如宝钢280亿募资，持有流通股的大部分基金公司投了赞同票，如果让6000万股民投票，肯定是反对票压倒多数。符合某一个上市公司流通股股东利益的解决方案对市场中的其他投资者可能是利空。另外投资者长期没有回报，有两种情况，一是上市公司股权分置导致的非流通股(主要是国有股东)双重股格、国资管理考核导向、股东价值非市场取向问题，二是宏观的问题，从封闭到开放股价接轨的问题。可能后者是更重要的问题。上市公司再多的分红(在某种反面意义上分红也是一种非流通股东圈钱的手段)也赶不上流通股股东股价下跌的损失，证监会的征求意见转移了投资者的视线。管理层首先要把宏观的事办好，把自己的责任履行好，加强市场和上市公司监管然后才有一个更好的基础。

　　3、反对伪市场化的自由接轨论。现在提倡用市场化手段解决股权分置的人错误地理解了市场化手段，必将导致自由接轨的结论和做法。C股市场，朦胧中的存量竞价发行(如果不考虑后续折价市值配售)都是这种错误思路的典型办法。市场化手段从来都不是放任自由的代名词。国家解决粮食问题用的不是强迫农民种粮和下指标的手段，而是利用价格杠杆用一个较高的价格敞开收购农民的粮食，你不能说他不是用市场化手段吧。

　　五、采取折价市值配售、一股两价的办法，一个健康稳定向上的市场是可以期待的。

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