解决股权分置和全流通的几个认识误区

　　作者：古前进 田辉

　　众所周知，“股权分置”和“全流通”是目前中国证券市场建设的两大死结。虽然在对解决这两个问题上已经取得广泛的共识，为什么却在解决这两个问题上没有取得另人满意的进展呢？笔者认为，是因为目前的主流思想对这些问题缺乏战略性的认识，甚至陷入了对这两个问题认识的误区。进而在解决问题的方法上也陷入了混乱。以下是对几个认识误区 的个人观点，在此进行论述，希望能同广大读者共同商榷。

　　第一章：几个常见的错误认识

　　错误认识一：将“解决股权分置”和“实现全流通”两个问题混为一谈

　　在中国证券市场中，股权分置和全流通有一定的关联甚至有一定因果关系，但实质上是两个完全不同的问题。目前，最主要的问题是解决股权分置问题，而不是立即解决全流通问题。把两个问题混为一谈，增加了解决股权分置问题的难度，是目前绝大多数股权分置方案的致命弱点

　　“股权分置问题”本身照成了股权不平等，两种股东利益的不一致，进一步表现为大股东圈钱，上市公司法人治理不完善，流通股价格过高等等许多恶性后果。而且对证券市场的进一步发展创新进行了限制，所以必须立即着手进行解决。

　　“全流通问题”只是一个上市规模和资产流动性问题。在目前是要解决全流通问题，但是不是很迫切。考虑到国家因素和市场承受能力的因素，全流通问题一定要缓慢解决，稳妥实施。

　　因为对这两个问题关系的错误认识，导致目前许多解决股权分置问题的办法都跟立即实现全流通挂起钩来。所以，这些办法会使市场投资者陷入对全流通的恐慌之中，导致连股权分置的问题都解决不了。

　　正确的思路是区别对待两个问题，正确认识两个问题的关系。解决股权分置要快，全流通要慢。解决股权分置要先于全流通，为全流通提供必要条件。绝对不能将两个性质不同的过程进行二合一的简单处理。

　　错误认识二：净资产在解决法人股问题上有不可替代的地位

　　很多解决股权分置问题的办法中，有关法人股的定价都离不开“法人股按照净资产价格向流通股东配售”的环节。对“净资产”的纠缠是这些办法不能实施的一个重要原因。

　　首先，已经有很多股票的A股价格已经跌破净资产，按照净资产配售法人股的办法在实践中就已经是没有意义的。

　　另外，在理论上它也没有依据。因为净资产的价格本身就是对该部分资产的静态评估，本身仅仅具有会计学参考意义。真正交易价格的形成是应当通过市场来实现的。否则你就解释不了为什么四川长虹的A股价格会低于净资产的现象。

　　按照净资产配售会制造新的扭曲。有的资产收益率比较高，法人股如果按照净资产价格配售，对法人不公平。另外，有的资产收益率比较低，如果按照净资产配售，对流通股东不公平。再说有的股票净资产已经是负的。

　　以上几个理由表明，纠缠净资产一方面会形成新的不公平，另一方面会降低整个方案的可操作性。

　　笔者认为，解决法人股配售的最好办法是利用市场的价格形成机制。比如向流通股股东询价配售等。这样一来，市场的力量被引入，资产的价格通过市场形成，各方都觉得公平。解决问题的阻力就小多了。

　　错误认识三：必须出台明确措施赔偿流通股，否则流通股东的利益就不能体现

　　在中国证券市场中，流通股东的损失是有目共睹的。取得补偿是应当和必须的。

　　但是在如何实现补偿方面存在错误认识。很多方案中提出了“无偿配售” “ 缩股” “历史反推“等办法。我不否认这些办法是有利于流通股股东的措施。但是我不认为他们是真正能体现流通股利益的措施。因为解决股权分置是一个利益重新调整的过程，如果进行明确的补偿，就会形成非常复杂的局面，遇到的阻力也会大大增加，虽然在股权解决方案设计上显的很简单明确，但是在实施过程中这些简单的补偿措施就会明显暴露出可操做性太差，几年来，类似的办法民间提出了上千种。其中任何一种如果能够实施都会对流通股东的利益进行维护。但是没有推行的可能，即使再好的设想都是“画饼充饥”。

　　如果明确实施明确补偿的话，就会存在三个棘手的问题

　　1)、向谁补偿

　　因为流通股一直在流动，受损失的利益主体一直在变动。是否进行历史追溯，还是仅仅对目前的流通股东补偿。

　　2)、补偿多少

　　这个更加难以计算，就算有的方案提出明确的量。我也说这个量是经不住推敲的。在补偿的量上很容易陷入旷日持久的讨论和纠缠当中

　　3)、由谁来补偿

　　法人股股东也在不停的变化，由谁来补偿也会是一个问题。

　　“明确补偿办法”可操作性差并没有被广大市场参与者认识清楚，所以目前很多股民和方案的设计者还在提出新的补偿类型的设计办法，其实过去提出的1000多种补偿办法有多大区别吗？笔者认为没有多大区别。

　　我们能不能考虑进行暗补呢？在《复权全流通方案》中提出了放弃补偿的办法。用“复权的办法”归还目前流通股东的损失。这种办法可以真正解决所有的因为股权分置照成的两类股东的利益补偿问题，而且这种化明补为暗补的思路还大大降低了操作的难度，是值得推敲和研究的。

　　第二章：用间接路线更能达到直接的目的

　　在军事思想中有一个观点叫“间接路线”或者叫“曲线进攻”。认为“间接路线”可以避免正面的巨大阻力，更加容易的取得胜利。

　　具体到我们的解决股权分置问题。我们过去进展不大的原因是否是因为在“正面进攻”方面遭到太多的阻力了呢？回答是肯定的。

　　目前我们的首要目的是要解决股权分置，在这个过程中完成股权的平等和对流通股的补偿。其中流通股的补偿对广大流通股东来说更具现实意义。可是在如何获得补偿方面，我们陷入了对补偿直接获得的迫切渴望当中，具体在方法上就是走了“直接路线”。这个路线是最直接，也是最能鼓舞人心的。但是，最近的路不一定是最好走的路。在目前提出的解决股权分置的各种办法中，无不体现了“直接进攻”的思路。

　　所以在这些办法中，也遭到国资委，法人股东，甚至流通股东的阻力。该项工作至今没有任何进展就反映了阻力之大。

　　在笔者的〈复权全流通可行性研究〉和〈复权全流通修订版〉中，开辟了一条新的思路来解决问题。相当于绕开阻力很大的正面，从侧面对这两个堡垒发动进攻。

　　1)、“复权全流通思想”可以将解决股权分置问题和实现全流通分开操作。

　　2)、复权思想站在公正的立场上，更容易被市场各参与者所接受

　　3)、“复权全流通思想”具有最大的普遍性和包容性。

　　以上，笔者谈了在解决股权分置过程中存在的一些认识误区，并提出了一些看法，希望有兴趣的朋友，能进一步的研究。文中观点，仅仅一家之言，希望批评和指正。

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