聚焦：以投入成本为核心的全流通方案

　　摘要：非流通股的流通是增进资本市场效率，实现我国资本市场长期稳健发展的重要步骤。本文在分析现有主要解决方法的基础上，提出了解决股权分置的投入成本法。其核心是依据由不同股份的投入成本与对应流通股的市场价格确定非流通股价值，进而进行流通。本文对投入成本法的实施后对各方利益带来的影响、方案的优点、方案使用上的局限进行了讨论。作者最后提出了相关建议。

　　关键词：全流通；国有股减持；非流通股价值；投入成本

　　耿锁奎 段正梁

　　自从上个世纪八十年代开始对国有企业进行股份制改造以来，我国的证券市场取得了长足的发展。目前，我国的证券市场已经成为全球第七大证券市场。然而，在发展初期形成的股权分置现象引发的矛盾日益突出，并日益影响到股市的健康发展。

　　解决非流通股流通这一难题，社会各界人士为纷纷出谋划策，提出诸如回购方案、配售方案、股权调整方案、第二市场类方案、基金类方案、预设未来流通权、债转股方案等许多方案。这些方案与设想都试图从特定的角度来解决非流通股问题，具有一定的优点与适用性。但由于涉及利益关系复杂，这些方法往往具有一定的局限性，没能较好地解决非流通股的流通问题。作者在上述研究基础上，在此提出一种能够克服目前方案的部分不足的非流通股流通方案。

　　1、对目前主要的非流通股流通方案的其评价

　　1.1关于解决股权分置的主要方案

　　在解决我国上市公司股权分置的问题上，目前主要存在如下方案：

　　回购类方案：这是在解决非流通问题最早采用的方案。其基本思路是通过上市公司向非流通股股东购回一定数量的非流通股加以注销，以达到减少非流通股数量的目的。

　　配售类方案：配售类方案是讨论最为集中的方案，基本思路是上市公司非流通股股东将其持有的股份按照一定的比例和价格转让(或优先转让)给流通股股东。转让后，被转让的股份成为流通股。

　　股权调类方案：股权调整是通过缩股／扩股的方法改变股份数量与股份比例以达到解决股权置目的的一种方法，其基本思路是，是对现有的流通股(或非流通股)按照某一比例进行缩股／扩股后，使非流通股每股价值与流通股的价格基本一致，然后在二级市场上流通。

　　第二市场类方案：为了解决非流通股的流通问题，减少对A股市场的冲击，在A股市场以外开设第二市场进行交易。

　　基金类方案：设立国有股减持流通基金来专门进行国有股减持。国有股减持流通基金的基金单位公开发行并且上市流通。

　　预设未来流通权：方案通过公告宣布从现在起将来的某一日为“国有股、法人股流通底价计算日”。并以此日的收盘价为“流通底价计算基价”，依据一定的调整，得到“国有股、法人股流通底价”，国有股、法人股只有在该“底价”之上方可流通。

　　配售与股权调整结合：这是将配售与股权调整相结合的一种新的方案。在这种方案中将国有非流通股与其他非流通股区别对待，将国有股以每股净资产向原有流通进行配售并上市流通，而将其他非流通按一定比例进行缩股，缩股后进行流通。

　　除此之外，还可以看到一些其它方案的报导，这些方案与建议为最终解决股权分置问题做了有益的探索。

　　1.2目前方案存在的主要缺陷

　　在上面所提到的各种解决股权分置的方案，都有一定的优点与适用性都很明确，但也有各自局限性，没有受到市场的认可，这从非流通股流通问题提出以来的我国证券市场表现可以看出。在笔者看来，上述所提及的方案主要有以下一些方面的缺陷：

　　区别对待了国有股与非国有股、减持与流通 从目前占主流的各种解决方案来看，普遍将国有非流通股与非国有非流通股相区分、将国有股的减持与流通相区分，一些方案只涉及国有股的流通，另有一些方案则只考虑国有股减持，甚至为了达到国有股减持的目的而将国有股协议转让成其它非流通股。这种做法事实上完全没有解决股权分置问题。相反维持着非流通股与流通股的市场分割，而这种市场的分割恰恰是中国股市全部问题的体制性根源(张卫星2002)。如果继续保持股市分割的局面，那么不仅每一次国有股减持都将成为一个艰苦的讨价还价过程，都可能引起股市的震荡，而且今后国有股的增持也将根本无法操作。这种做法而对上市公司建立与完善现代企业制度，培育有效率证券市场将是有害无利的。国有股与非国有股区别对待的做法，隐含着一部分股东的利益比另一部分股东的利益更为重要的思想，这对于证券市场的发展十分有害。

　　孤立地确定非流通股的价值 各种方案都是以市价、或者以每股净资产、或者是以历史成本为依据，加以一定的调整系数而得出非流通股的价值。有一点是相似的，他们是在孤立地进行非流通股定价这件事，这种孤立不仅表现在对非流通股价值的确定，而且表现在，考虑这种交易给各方带来的利益与损害。这种孤立地对一件事情进行谈判、定价、交易，必然是一个零和过程，为了自身的利益，双方的要价将会相差很悬殊，甚至根本没有办法达成一定的协议。

　　不恰当地以每股净资产为基础定价 目前非流通股场外交易一般以每股净资产为基础进行定价，似乎在国有股的减持与流通中对非流通股的价格确定也应以每股净资产为基础来确定。有关管理部门也多次提到国有股的减持应以不低于每股净资产价格进行。这种方法显示是出于国有资产保值增值的考虑，但这并不能意味着它是合理的。这种做法的不合理性首先在于，这种以净资产为基础的定价方式违反了证券市场以市场定价的基本原则。市场定价，是证券市场的一项基本原则，违反了这条原则，证券市场不可能持续稳定运行。上市每股净资产只是一个账面价值，而资本市场中的估价从来不是按照账面价值进行，而是主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预计。其次，如果片面强调国有资产的保值增值，而以高于每股净资产的价格进行减持，例如回购，其结果是减持后其余股东的每股将资产将低于国有股减持前的每股净资产，种做法是不能持续进行下去的。更何况按每股净资产定价可能低估了非流通股的价值。

　　忽视市场的心理反应 目前各种方案都很重视公平、公正，这的确是必要的，但还不够，因为这些方案没有太注意到市场的心理反应。这也是以往多次推出的方案之所以失败的一个重要原因。这些方案在流通价格、缩股比例的确定给流通股股东的印象是不公平、流通股股东处于被动的地位，导致有一段时间市场对于任何流通方案均采取抵制态度，而任何关于流通的消息都成为利空消息。

　　忽视上市公司 尽管各种方案都提到了要考虑各方利益，而且，事实上也考虑了流通股东、非流通股东、政府以及其他相关利益者的利益。但没有考虑到上市公司的利益。似乎股权变化理应是股东之间的事，与上市公司无关。其实不然，上市公司的利益是否得到关注，上市公司是否配合，这些都对于股权变动的顺利进行与股市平稳发展至关重要。此外，对于潜在投资者的利益没有太多的考虑。

　　出于以上分析，作者拟继承前人的研究工作，依据各方投资者的投入成本，设计一种能够克服上述不足的非流通股流通方案，笔者称之为基于投入成本的非流通股流通方案。

　　2、基于投入成本的非流通股流通方案

　　2.1非流通股流通方案的应遵循的原则

　　战略性原则 应从根本上解决全部非流通股的流通问题，而不能只是上市公司解决部分国有股的流通性问题或国有股股流通的部分问题。建立治理股权分置的战略目标，给中国证券市场今后的长期健康发展奠定坚实的市场基础。

　　稳定性原则：股权分置的解决方案要有利于证券市场稳定，能最大限度地减小对证券市场价格波动的影响，给证券市场一个稳定的发展空间。

　　公平性原则：非流通股问题的解决，必须兼顾当事各方，做到流通股与非流通股股东之间、不同非流通股股东之间以及现有股东与其他利益相关者之间的利益公平，以实现社会多方共赢的局面。

　　可操作性原则：制定股权分置问题方案时，应充分考虑到市场操作的可能性，若在运作过程中出现问题，管理层应有应急方案应对。确定的方案要尽量考虑到吸引多方资金，让多层次的投资者参与，这也是成功的重要因素。

　　参与自主性原则：方案的设计应使投资者的行为是主动的而不是被动的，他有权采取配合行动，可以放弃权力，包括遗忘，但他的利益不应因不应因其行权与否而受到影响。比如配售，如果由于投资者的过失，如遗忘，或没有资金参与配售，以及申购没有中签，将事实上影响流通股股东利益，这种方案没有满足自主性原则。好的方案应该与流通股股东是否参与没有关系。

　　流通顺序无关原则：非流通股并不一定，甚至是不可能是全部一次转换为流通股，因此流通顺序不应成为影响利益分配的因素。不同的股东根据自己的发展战略需要可能在不同时间进行股权转换，同一股东也可以根据自己的需要分次转换所持有的股份，在其他条件不变的情况下，非流通股股东的利益不因转换数量与转换秩序的变化而变化，而只与其转换时的股票市场价格有关。

　　重视心理感受的原则：行为金融学认为，决定投资者投资决策的是投资者的心理感受。行为经济学认为，人的行为是受感受、偏好等因素支配，这和人是理性的这一传统经济学的“理性人”假设正好相反。作为一个可行的流通方法，不仅要合理、合法，还要符合市场心理感受。

　　2.2基于投入成本与流通股价格的非流通股流通方案的基本假设

　　公司价值由流通股与非流通股共同创造

　　公司价值为其未来收益所决定，而公司未来收益又以其资本为基础。上市公司资本由非流通股股东与流通股股东共同投入，因此，公司价值也就由流通股与非流通股共同创造。

　　价值由市场确定

　　在资本市场上，公司价值由市场决定，公司股票价值也由市场决定。流通股的价格就是流通股价值的市场表现。

　　流通股与非流通股的价值之比由其原始投资之比来决定

　　上市公司全部资产在非流通股股东与流通股股东共同投入的基础上形成，但非流通股与流通股的单位投入成本不一样，单位流通股与非流通股对于公司净资产的贡献比例也就是其投入成本之比，单位流通股与非流通股的价值之比也就是其投入成本之比。对于分次投资的可以按一定的资金利率折算成一次投资。

　　中小投资者能正确认识其在信息上的不利地位

　　相对于中小投资者而言，机构投资者占有信息上的优势，中小投资者也能意识到了这一点，却无法改变这一事实。在这种情况下中小投资者在证券投资上采取跟风的作法，他们只采取那些大的投资者与机构投资者所愿意采取的投资行为。

　　2.3方案的具体设计

　　2.3.1 方案的基本思路

　　非流通股减持与流通的关键是非流通股价值的确定。依据前述假设，方案首先可以根据非流通股的投入成本(非流通股的获得成本)与流通股投入成本(非流通股的获得成本，在计算上，可以考虑非流通股的风险溢价)，以及相应的流通股的市价来确定非流通股价值。在此基础上，将非流通以市价流通。原有非流通股股东获得等于非流通股价值的补偿，而其余部分配为公积金和对新的流通股股东与非流通股股东的补偿(图1)。由于本方案的在非流通股价价值的确定上利用了非流通股与流通股投入成本之比，故本方案可称为投入成本法。

　　图1：非流通股流通示意图

　　Fig 1 Schematic for Negotiation of Nonnegotiable Shares

　　2.3.2投入成本确定情况下非流通股价值的确定与流通费用的分配

　　在流通股与非流通股投入成本确定的情况下，根据上述分析与假设可以得出非流通股价值的确定方法：

(1)

　　由于流通股价值与非流通股价值不一样，股份受让方按市价受让股份所支付的费用中，除去用于补偿非流通股价值外，其余部分则是非流通股转换为流通股必须付出的费用，即：

(2)

　　转换费用将用在三个方面：公积金补偿、补偿流通股股东、补偿非流通股股东。非流通股与流通股投入成本不一样，要使非流通股转换为流通股，首先应对这部分差额进行补偿，补充为公司资本公积。余下来的部分可以看作是由全部资本带来的财富，由非流通股股东与流通股股东按投入成本进行分配(图2)。(注：必要时为了减少市场上资金的需要量，可以将公积金的补偿，分配给非流通股股东与流通股股东。)

　　非流通股转换费用的分配关系如式(3)所示：

(3)

　　非流通股转换为流通股后，各种参数的变化如下：

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

(13)

　　容易证明，根据此方法进行的非流通股流通转换，非流通股股东的权益不因每次转换次序与每次转换数量的变化而发生变化，非流通股股东的权益只随对应流通股市场价格的变化而发生变化。

　　需要指出的是，有时为了减少市场上资金的需要量，可以将公积金的补偿，按各自的投入成本分配给非流通股股东与流通股股东。

　　2.3.3投入成本的确定方法

　　由于分红、送股、配股、增发与资金的时间价值的存在，会造成流通股与非流通股的投入成本的变化。因此，在投入成本还未确定的情况下，要确定非流通股价值就必须首先确定非流通股与流通股投入成本。为简单起见，以下分几种情况进行讨论。

　　分红后投入成本的计算

　　与公司发行股票相反，分红是公司对股东投资的回报。在计算投入成本时，将分红看作投入资本的撤回，考虑资金的时间价值，将分红金额经折现到公司初创时，并冲减投入成本。计算公式如下：

(14)

(15)

　　送股、转增股与拆股后投入成本的计算

　　当上市公司以送股、转增股、拆股等形式回报股东时，其总股本发生了变化，按送股与转增的比例调整非流股与流通股的投入成本。计算公式如下：

(16)

(17)

　　从上面的公式关系中可以看出，上市后送股与转增股会改变每股的投入成本，而不会改变非流通股与流通股投入成本之间的比例。

　　配股后投入成本的计算

　　尽管对于配股具有一定比例，在实际配股过程中，总有一部分股东(主要是非流通股)会放弃配股权。根据规定，流通股所参与的配股是流通股，非流通股的配股仍然是非流通股，因此对于流通股与非流通股的投入成本的计算可以采用如下计算公式：

(18)

(19)

　　增发后投入成本的计算

　　增发，与配股不同，增发的股份全部是流通股，因此非流通股的每股投入成本不会发生变化，而流通股的每股投入成本发生变化。对于流通股投入成本的计算可以采用如下计算公式：

(20)

　　2.4非流通股流通的安排

　　为了保证股权分置问题的平稳解决，方案设想的非流通股流通将按这样的程序进行：

　　准备阶段 非流通股东根据自身发展战略的需要与依据流通股市场价格所确定的非流通股价值情况，做出转让部分或全部非流通股决定；同样，投资者，主要是机构与战略投资者，也可以是非流通股股东自身，根据自身发展战略的需要与依据流通股市场价格，做出持有一定数量的某上市公司流通股决定。双方经过一定的商洽，确定出交易数量与成交价格范围，准备在交易所以大宗交易的形式进行交易。方案并不反对非流通股的卖出方同时以买入方的身份在市场上购入这些股份，此时，实际上是非流通股股东支付一定的费用将所持有的非流非流通股转换为流通股。

　　报批与备案 协商交易的双方将拟交易的数量、成交的价格范围等有关资料提交给证券监管与交易等部门，报请批准与备案，管理层根据市场情况与额度的安排，批准市价转换。

　　公告 非流通股股东提出公告，公示出交易数量与价格区间。

　　交易 当在盘中成交价格处于约定的价格区间时，买卖双方按先卖后买的顺序先后进行委托，以确保协议双方以外的投资者能优先以同样的价格受让非流通股转成的流通股，买入方以高出卖方一个计价单位的方式委托买入不小于约定数量的股票，以确保非流通股转换为流通股能够顺利进行。当股票价格波动超出预定范围时，交易双方可以取消交易。

　　交易的交割与清算 闭市后，交易所与中央登记结算公司，将流通转换交易成交金额按非流通股价值、资本公积、流通股与非流通股的补偿进行分割，别分配到转让非流通股的股东、上市公司、流通股股东、与非流通股股东帐户。同时将受让方所购买的非流通股自动转换成流通股。

　　如果对这种流程加以概括，则可以简述为：市前协商、备案公告、市价减持、比例补偿、充实资本。

　　3、关于本方案的讨论

　　3.1 相关利益者的得失分析

　　3.1.1对非流通股股东利益的影响

　　根据本文所提出的方法，在投入资本不发生变化的情况下，非流通股股东的利益完全由公司的市场表现来决定。对于发行溢价相对较低、没有进行大比例分红、没有进行恶性圈钱、以及公司市场表现好的公司能够获得好的价值认定；相反高比例溢价发行、高价配股的上公司，由于经过折算后的非流通股的投入成本远低于流通股的投入成本，依据计算关系得出的非流通股的价值将会很低。至于非流通股为“保壳”所做出的投入将不能够收回。

　　3.1.2对流通股股东利益的影响

　　流通股股东利益的唯一衡量标准就是股票的市场价格。当非流通股按投入成本法转换成流通股时，增加了上市公司流通股的数量，股价一般会向下。但与此同时，由于在非流通股流通过程中，不仅向股东分配一定补偿，还增加了公司净资产，将提升公司盈利能力；同时本方案的实施消除了流通股股东对于非流通股股东恶意圈钱的预期，增加了市场信心，同样会推动股价上升。两种作用相比较，后者的作用会大于前者，从而推动股价上升。总的说来方案对于流通股股东是有利的。

　　3.1.3对上市公司的影响

　　方案的实施对于上市公司是有益的，这主要表现在三个方面：

　　首先，在非流通股转为流通股的过程中，获得了额外公积金的增加，有利于公司的长远发展。

　　其次，完善了公司治理制度，方案的实施能根治股权分置及由此而生的种种顽疾，将促进上市公司的发展。

　　第三，由于公司股东的利益完全由公司的市场价值来表现，促使公司所有股东都会为搞好公司经营，提升公司的市场表现而努力。

　　3.1.4对潜在的投资者利益的影响

　　有利于潜在投资者在成本可以控制的情况下，大宗受让流通股，也能避免在通过二级市场上持有上市公司流通股时由于引起股票价格波动而带来风险。

　　3.1.5对其他公司的股东利益的影响

　　一家公司非流通股所进行的流通转换，增加了流通股票的数量，其效果与发行新股相似，如果扩容的速度超过一定的程度，会引起股票下跌。同时，一家公司的非流通股流通引起的该股票的上涨，具有一定的示范效应推动其它股票上涨。在两种作用的共同作用下，只要非流通股流通速度不至于过快，则对股市不会有负面影响，也就不会影响其他公司的股东利益。

　　3.2 投入成本法的优点

　　3.2.1 转换过程透明

　　一般的方案只是提出一个解决非流通股问题的思路，而本方案明确提出了非流通股的价值确定方法、非流通股的流通转换过程以及转换过程中的各种费用的分配方法。操作过程非常透明，减少了灰箱与黑箱操作。

　　3.2.2 防止非流通股滥用控股地位进行圈钱

　　在采用以投入成本法对非流通股定价后，要想增加非流通股的价值只有设法增加公司的市场价值，除此之外别无他法。从而打消了控股股东滥用控股地位以配股、增发的形式进行圈钱。

　　3.2.3抑制设租与寻租行为

　　尚不成熟的我国证券市场存在大量的设租与寻租机会。一是公司发行上市时，由于流通股的高溢价发行，通过掠夺流通股股东，能给非流通股东带来巨大的利益；二是在国有股协议转让过程中以低于国有股价值的价格受让国有股。这些机会存在，使用企业把工作重点没有放在搞好公司经营上，而是刺激企业不惜代价地争取上市，股票市场成为权钱交易的场所，而且造成国有资产的大量流失。而按此方案，则会减少企业寻租的机会，把工作重点放在搞好公司经营上。

　　3.2.4发挥股市自动稳定器的作用

　　根据本文的设计，当股市上涨时，股票的价格会顺势上涨，非流通股的价值也水涨船高。此时，非流通股股东会增加将非流通股转为流通股的数量，而增加市场上流通股的扩容速度，抑制股市的过度上涨；反之亦反。方案的实施客观上起到股市自动稳定器的作用。

　　3.2.5非流通股股东权益与流通转换顺序无关

　　这种方案保证了在市场稳定的情况下，非流通股股东的权益不会因流通的先后顺序与数量而出现变化(这点很容易证明)，从而避免非流通股集中流通对市场的冲击。

　　3.2.6方案的交易程序有利于非流通股的流通工作有序地进行

　　方案所设计的交易程序，有利于非流通股平稳转换。

　　首先由于在交易的过程中由于同时引入数量、价格相同的反向委托，保证非流通股的供给在给定价格上能够出清，不会破坏市场原有价格平衡。

　　其次，这种程序同样达到了公平的流通原则。由于在非流通股流通之前，交易双方就减持数量与价格进行公告，使得流通股股东按意愿优先以同样价格卖出或买入股份的权力。

　　第三，在此方案中，由于非流通股流通是按市价进行的，而且资金需求量大，并不是所有非流通股在一开始都有受让方，这在客观上避免了不同的国有股减持在同时时间进行，只能本着成熟一家减持一家、成熟多少转换多少的原则进行，从而减轻非流通股流通对证券市场的冲击。

　　第四，这种方案加强了市场对新增加流通的股份的认可。按这种方案完成的转让股份，其获得成本与原有流通股份的持有成本是一致的，有利于流通股股东的心理上接受其享有同样的权利的。

　　3.2.7重视了市场的心理感受

　　方案设计注意了市场心理这个重要因素，使流通股股东能有一种心理平等的体验，这种心理平等的感受体现在三个方面：第一，所有流通股的成本是一样的，并且增加的流通股的成本与市场价格完全一致；第二，在非流通股流通时原流通股东有优先的购买的权力；第三，非流通股的流通不是一个单方面的减持行为，而是能够保证在不引起市场价格波动情况下保证市场出清的操作过程。

　　3.2.8降低了股票市盈率，增加投资价值

　　在非流通股流通的过程中，转换费用中有一部分是以现金补偿的方式发给新老流通股的股东，该流通股的股价在市场上的表现则有一个类似除息过程。同时还有一部分转换费用用于公积金，每股收益将由于每股净资产的增加而增加。从而降低了股票市盈率，增加了股票投资价值。

　　3.3投入成本法的使用局限

　　3.3.1 计算复杂

　　确定非流通股的价值要准确计算出非流通股与流通股投入成本的比例，而计算投入成本又涉及到公司历史上的分红送配以及不同时间的折现率，同时，非流通股的转换费用还要在上市公司、非流通股股东、流通股股东间按比例分配。相对其它方案而言计算烦琐而复杂。

　　3.3.2不适用于历史上存在恶性分配与股票价格过低的上市公司

　　当公司历史多次进行高额分配，特别是高额分红时，非流通股与流通股相比较而言冲减了更大比例的投入成本，在采用投入成本法时，根据计算所得出的非流通股的价值将会很低，极端情况下，可能出现计算出投入成本为负数的情况，此时进行流通转换会受到来自非流通股股东的抵制。

　　当企业进行过恶性圈钱(如高价配股而非流通股放弃配股)，以高价大比例增发等时，非流通股与流通股投入成本之比会很低，如果同时股票二级市场表现欠佳，则计算所得的非流通股的价值将会比较低，这时的非流通股流通会受到非流通股股东的抵制。

　　当公司的股票市场价格低于股票发行价格，根据公式计算所得的非流通股的转换费用小于公积金补偿，对于股东的补偿将为负值，这时的流通转换显然不可行。

　　3.3.3不适用于已经发生非流通股高价协议转让的公司

　　对于部分非流通股协议转让价格很高，远远高于按本文所提方案所得到的非流通股的价值，甚至高于流通股价格的情况，可以想象不太适合简单地用投入成本法进行处理。

　　3.3.4流通资金需要量大

　　本文所设计的方案要求在市场上以市场价格受让非流通股，需要的资金数量庞大，对于非流通股比例大、市场表现好的上市公司尤为如此。不过如果在转换中，将对公积金补偿部分按非流通股与流通股东投入成本进行分配时，会减少整个市场的资金需要量。

　　3.3.5折现率的确定有待研究

　　对于经过分红、配股、增发的上市公司，投资与“撤资”是分次进行的，要确定出非流通股与流通股的投入成本的与其比例，需要考虑资金的时间价值，其关键在于确定折现率。折现率的选择对于非流通股的价值确定有很大的影响。银行利率、资金市场利率、公司净资产收益率等都有成为方案资金折现率确定的依据，具体选择何种利率，可能需要多方利益的协调，而本方案没有提出解决方案。

　　4、方案在某具体上市公司中的应用研究

　　某上市公司，股票面值1元，非流通股52100万股，流通股股数20000万股，发行价格5.33元/股，非流通股每股投入成本1.20元(考虑了公司原股东的每股净资产1.00元，创业风险溢价0.20元)，当前流通股股票价格为11.45元/股，发行后公司连续进行三次非流通股转换，三次转换数量分别为10000万股、20000万股与22100万股。

　　根据本文前面所提出的方法，对第一次转换进行计算的计算式如下：

　　非流通股价值＝(非流通股投入成本/流通股投入成本)×流通股市场价格＝(1.20/5.33)×11.45＝2.58元

　　非流通股的转换费用＝股票市场价格-非流通股价值＝11.45-2.58＝8.87元

　　公积金补偿＝流通股投入成本-非流通股投入成本＝5.33-1.20＝4.13元

　　转换后流通股数＝转换前流通股数＋转换数量＝20000＋10000＝30000万股

　　转换后非流通股数＝转换前非流通股数-转换数量＝52100-10000＝42100万股

　　转换后流通股每股投入成本＝转换前流通股投入成本-流通股每股补偿＝5.33-1.20＝4.13元/股

　　转换后非流通股每股投入成本＝转换前非流通股投入成本-非流通股每股补偿＝1.20-0.27＝0.93元/股

　　转换后股票价格＝转换前股票价格-流通股每股补偿＝11.45-1.20＝10.25元/股

　　转换后每股净资产＝转换前每股净资产＋(转换股数×公积金补偿)/总股本数＝2.35＋(10000×4.13)/72100＝2.92元/股

　　转换后非流通股股东权益＝转换后非流通股价值＋累计非流通股补偿＝2.31＋0.27＝2.58元/股

　　其余两次转换的计算式基本同于第一次转换情况。限于篇幅的限制，本文不列出后面两次转换的计算情况。全部转换情况如表1所示。

表 1 投入成本法的应用结果
项目	单位	第一次转换	第二次转换	第三次转换	第三次转换后
总股本 (N)	万股	72100.00	72100.00	72100.00	72100.00
流通股数量 (N ne )	万股	20000.00	30000.00	50000.00	72100.00
非流通股数量 (N non )	万股	52100.00	42100.00	22100.00	0.00
股票价格 (P)	元 / 股	11.45	10.25	8.52	7.07
转换数量 (N c )	万股	10000.00	20000.00	22100.00	0.00
流通股投入成本 (C ne )	元 / 股	5.33	4.13	2.40	0.95
非流通股投入成本 (C non )	元 / 股	1.20	0.93	0.54	0.21
每股净资产 (V net )	元 / 股	2.35	2.92	3.81	4.38
非流通股价值 (V non )	元 / 股	2.58	2.31	1.92	1.59
转换费用 (F)	元 / 股	8.87	7.94	6.60	5.48
公积金补偿 (R a )	元 / 股	4.13	3.20	1.86	0.74
非流通股的补偿 (R non )	元 / 股	0.27	0.39	0.33	0.00
流通股的补偿 (R ne )	元 / 股	1.20	1.73	1.45	0.00
非流通股东权益 (V r,non )	元 / 股	2.58	2.58	2.58	2.58

　　需要解释的是，表中每次转换后非流通股与流通股投入成本数值本身不断的减小表明，投入的成本由于股票的升值而获得回报，如果股票没有升值(即仍处于发行价格)，则投入成本将不会发生变化。

　　图3反映出在其他条件不发变化的情况下，经过多次流通转换后股价、非流通股价值、流通转换价格、每股净资产、非流通股股东权益变化情况，可以看到非流通股东权益不随转换的发生而变化。关于这一点可以得到证明。

　　5、结论与政策建议

　　从上面的分析，可以看出投入成本法是一种解决股权分置的合理办法，具有较大的适用范围，建议有关部门在适用范围内选择试点，在对经验总结的基础上加以推广。

　　为了减少解决股权分置问题的难度，同时建议有关部门应立即停止非流通股的发行。指导上市公司立即按投入成本原则进行分配方法，确保非流通股东与流通股股东按实际投入分享公司利益，为按投入成本法进行非流通股流通创造有利条件。

　　(作者单位：耿锁奎--同济大学经济管理学院，段正梁--河海大学商学院)

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