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赵文广
对于大盘的这种牛皮状态，笔者认为，从市场心理分析，目前制约大盘上行主要有以下三个不确定因素的存在：一是新股发行方式市场化改革导致股价与“国际化”接轨的估值压力，从而使大盘的价值中枢尚未找到合理的定位；二是一些国企航母排队等待上市融资，人们担心合规入市的资金可能远远赶不上从股市抽走的资金；三是股票全流通问题依然悬
而未决，这更是一个影响投资者信心和心理预期的敏感问题。
对于中国资本市场如何走出今天的困境，包括管理层在内的众多人士可以说是众说纷纭，见仁见智。笔者认为，目前中国资本市场发展到今天，必须依靠“政府有形之手”和“市场无形之手”合力推动才能彻底走出目前的困境，才能真正做到切实保护广大投资者的利益，有力促进资本市场稳步健康发展。
当务之急首先要解决好全流通的预期问题。我们注意到，近期主要舆论寄希望于通过股票全流通来解决股权分置问题，并将其视为中国资本市场走出困境的最后一根救命稻草。笔者以为，实施全流通只能消除这个长期以来一直悬而未决的不确定性因素及对投资者信心的影响，解决投资者的心理预期问题，并在一定程度上改善公司治理结构，但并不能从根本上改变资本市场发展的大环境。其理由主要是，我国目前仍实行的是以公有制为主体的经济制度，多数有投资价值的国有股和法人股出于对公司控制权的考虑，即使允许上市公司股票全流通，相信他们不会因选择流通权而放弃控股权，仍将处于一种名义可流通而事实不流通的状态，届时股权分置及一股独大问题会依然存在。我们同样也看到，目前在沪市业已存在的几家全流通上市公司，并没有让人们觉得比那些股权分置的上市公司更有投资价值或显示出更高的治理水平。为此，笔者认为，在影响股市下跌的诸多因素中，股权分置是问题之一。尽管如此，笔者还是认为民意不可违，既然大家期盼已久，当务之急是在不侵害投资者权益的前提下推进试点，这样一来可以至少解决一个全流通的心理预期问题，有利于在一定程度上提升投资者的信心。
要尽快确立“一个积极、两个稳健”的宏观调控政策体系。目前我们一谈到国家宏观调控的时候，人们自然就想到了利用货币政策与财政政策，但对于如何自觉利用资本市场来对我国宏观经济进行有效调控，在一些人看来觉得闻所未闻。在一个由计划经济向市场经济转型的国家里，我们更习惯于运用我们过去熟悉的东西，但在我国发展资本市场也毕竟只有十几年的历史，更有一些人，不顾及中国的国情，常常把政府发展资本市场的政策冠以“政策市”并横加指责。我们看到，国家在进行宏观调控动用货币政策调节经济运行时，从未以促进资本市场为目标，也很少考虑资本市场的承受力；同样，国家在实施财政政策时，更多地是依托于政府或行政手段来配置资源，而不是依托于资本市场或市场化的方式配置资源，在政府强势的货币和财政政策主导下，弱小的资本市场必然会越来越被边缘化。反过来，由于资本市场的弱小，宏观调控变得越来越艰难，有时我们还不得不运用行政手段进行宏观调控，这使市场机制进一步扭曲。笔者需要指出的是，自由市场派人士主张政府不应该干预市场，却忽视了一个重要的基本前提就是“要确保产权稳定”；而目前国有股和法人股的产权去向始终存在着一个变数，既然股票市场面临如此大的股权变动，因而所谓政府不能干预市场理论的前提至少在现阶段是不成立的。
在股票不断下跌的过程中，投资者逐渐认识到了中国股市是一个“重筹资轻投资”的场所，甚至有一部分人由于绝望远离了股市。同时，管理层也逐渐认识到，目前的股票市场是一个让投资者、筹资者及中介机构参与各方皆输的市场，累积的矛盾愈来愈深，如不及时加以解决今后付出的成本会越来越大。因此，为了体现党和政府执政为民的思想，维护我国上千万投资者的切身利益，重塑投资者的信心，在市场参与各方的共同期盼声中，中国发展资本市场的政策开始逐步趋于积极。特别是2004年初，党中央、国务院从国民经济发展全局的战略高度出发，出台了国九条，明确提出大力发展资本市场是一项重要的战略任务，进一步肯定了资本市场的定位：“一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。”可以说，国九条的出台，标志着我国积极发展资本市场的政策导向正式确立，且这种政策转型的思路已经在实践中逐步得到确立，并且变得愈来愈清晰可见。
目前包括决策层与经济界人士基本达成了如下共识：大力发展中国资本市场，让资本市场成为中国经济发展的助推器，让资本市场充分发挥优化资源配置的基础作用，更快地提升国家产业的竞争力，推动中国经济持续健康稳定地发展。
基于上述原因，未来中国宏观经济调控政策体系有必要形成“一个积极、两个稳健”，即积极的发展资本市场政策和稳健的财政与货币政策。只有这样，中国资本市场才能彻底走出目前的困境，并抓住我国重要的“战略发展机遇期”，形成与国民经济同步发展的良好格局，真正成为国民经济发展的晴雨表。
要逐渐确立以资本市场为主导的金融体系。改革开放以来，商业银行一直在我国金融体系中居于核心地位，尤其是在以计划为主导的投融资活动中发挥着主导和不可替代的作用；但是随着我国社会主义市场经济的进一步完善与发展，特别是随着我国投融资体制的改革与深化，市场在发挥配置资源的基础性作用方面在不断加强，以银行为主导的金融体系弊端在逐步显现。主要表现为，长期以来，四大国有银行垄断着我国绝大部分金融资源，导致了金融领域内部竞争度差，银行经营效率不高；加之，资本及股东约束力有限，银行经营透明度差，道德风险频发，从而形成了许多不良贷款。为此，央行行长周小川表示，发展资本市场，扩大直接融资是我国宏观调控改革的一个重要目标。
近年来，由于缺少直接融资渠道，我国的储蓄规模一直在快速增长，储蓄率更是由2001年的40.2%升到2004年的51%，这使商业银行不得不为庞大的储蓄资金寻找出路；但商业银行为了将不良资产降到一定的比率，就不得不采取严格控制信贷资产质量的措施，加大信贷员的责任，从而又导致商业银行出现“惜贷”局面。从我国银行业的存贷差来看，2004年底全部金融机构(含外资机构)本外币各项存款余额为25.3万亿元，而各项贷款余款仅为18.9万亿元，存贷差高达6。4万亿元，这说明银行有大量资金在闲置，从而增加了银行的利息负担、进一步增大了银行的经营风险。
近年来随着资本市场的发展，尽管直接融资的比重在逐步扩大，但目前总市值与GDP的比值低于40%，而直接融资比例不到4%，即使考虑中国高储蓄率和新兴市场这两个因素，资本市场规模即便以2倍于GDP增长率的速度扩张，5年后，其比值也仍然不会超过60%，说明我国间接融资与直接融资的比重仍严重失衡，导致企业融资过度依赖银行贷款，将使全社会的融资风险进一步集中到了银行体系。由此可见，既然我国目前以银行为主导的金融体系暴露出的弊端越来越多，累积的风险也越来越大，并且随着社会主义市场经济的建立与完善，在客观上又需要一个强大和功能健全的资本市场来实现资源的优化配置和提高资源的利用效率；那么我们认为，建立以资本市场为主导的金融体系将有助于进一步提高市场配置资源的效率，并逐步降低银行内部累积的金融风险，化解我国金融体系累积的矛盾，促进我国金融的稳定健康发展。
进一步提升上市公司投资价值。在积极推进全流通试点的基础上，上市公司还要做好以下几项工作：要以诚信为基石，监管部门下大力气加强上市公司诚信体系建设，建立上市公司高管人员诚信网和“股东与市场认可”的评价机制，实行上市公司经理市场准入制度，提高上市公司高管人员进入门槛；要以法制为准绳，进一步完善法人治理结构，依法加强对上市公司的监管，严格杜绝控股股东侵害中小投资者利益的行为，加大上市公司的违规成本，积极构建上市公司利益相关者的和谐关系；要进一步强化信息披露的监管机制，严格杜绝上市公司董事会发布“公司股票价格暴跌与本公司没有任何关系”的公告见诸报端现象的屡屡发生，使上市公司董事会能切实负起勤勉尽职的责任，以还广大中小投资者事实真相；要进一步鼓励上市公司兼并重组行为，进一步完善资源向优势企业和优秀企业家倾斜和流动的机制， 提升上市公司的投资价值。
(作者为社科院金融所博士后)
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