宋太伟：四年熊市后 期待股市春天来临

　　宋太伟

　　2005年的春天来了。经历了 4年漫漫熊市的中国股市，急需摆脱冰冷入骨、寒苦难耐的绵绵严冬，进入温暖而又充满生机的明媚春天。

　　一年以来，政策暖风劲吹。自2004年2月4日国务院颁布《关于推进资本市场改革开 放和稳定发展的若干意见》以来，利好政策不断出台：市场投资资金来源不断拓宽，整顿市场秩序与整治违规违法行为的力度不断加强，融资再融资程序法规不断严格与完善规范，保护广大中小投资者利益的法规措施逐步出台，尤其是发布实施《关于加强社会公众股股东权益保护的若 干规定》(主要包括分类表决机制)，降低交易成本提高市场运作效率；政府高层也多次明确表示对市场的关爱，“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，营造资本市场稳定和健康发展的良好环境”甚至写入《2005年的政府工作报告》。

　　面对如此高密度、大力度的政策利好，国内股市的表现除了最近一个月(2005年2月，稍有起色))以外，几乎可以用低迷绝望、伤痕累累、四面楚歌来描述。政策利好这种市场原有的灵丹妙药失灵，也恰恰说明，中国股市已经病入膏肓。如果市场的管理者与参与者，仍不能准确把握市场脉搏，积极全力解决市场存在的主要矛盾，及时有效合理地解决市场上普遍存在的欺诈圈钱、价格扭曲、诚信匮乏等问题，重铸证券市场赖以生存发展的“公平、公正、公开、诚信”基石，国内股市没有美好明天。

　　中国股市走到这种几乎令广大投资者尤其是中小投资者绝望的窘地，固然与国内股市制度特点及自身的周期涨跌波动有一定关系，但近年来的政策错误与某些主流意识错误也负有不可推卸的责任。中国股市的发展变化，象中国的改革开放进程一样，有其独特的环境状况、规则步骤与发展规律，忽视中国股市中起着决定作用的独特因素，盲目地、教条地引进发达社会的市场规则、模式、理念甚至文化，标榜与追求国际化的视野、价值观，以理想化、国际化的标准来评判中国股市，不惜推倒重来，也要快速与国际接轨，是其一；忽视特色市场的发展规律，忽视市场公平、公正、诚信、透明的基石法则，严重透支与放纵市场不公平的融资功能，对各类欺诈掠夺广大投资者尤其是中小投资者的犯罪行为与腐败违法行为惩治不力，人为造成市场矛盾日益激化，是其二。

　　具体来讲，以2004年为例。虽说2004年先后出台了包括“国九条”、“分类表决”在内的一系列重大利好政策，仍不能及时有效地改变国内股市持续下跌低迷的趋势，原因就是无视市场的脆弱状态与主要矛盾，过度追求国际化、市场化管理运作模式或理念，并草率推出中小企业板、新股询价制，草率尝试C市场、A+H新股发行模式，同时进一步放纵不公平圈钱行为。事实上这些行为措施或思想，对脆弱的股市起到了严重的负面影响，而切实保护广大投资者尤其是公众投资者的利益的监管原则，也因此成为一纸空文。

　　A+H同时同价不同市场发行新股的模式，愚蠢之极，如果不是别有用心，最好别尝试。不同的市场，根本就不存在同价的环境与理由，更不存在同时发行的必然逻辑。如果说一定要发行，那么，发行公司股票在哪个市场受欢迎与追捧，就先在哪个市场发行；当前海外市场承受力较强，市场也正处在相对较强的周期中，国内急于上市的大公司，先在海外上市，待国内市场走好、同时公司需要进一步增资时，再在国内上市，这于国于民于己均好，为什么非要打击国内股市，进一步激化矛盾呢？股票作为一种商品，如果不受欢迎，还要强行按卖方的意志来销售，这种市场根本就没有存在的道理；这种创新，是自欺欺人，市场只是成为各种利益集团攫取社会财富的工具。

　　关于市场的融资功能问题，有必要澄清一个认识错误。许多人认为，融资是证券市场的基本功能之一，股市不发行股票，也就没有存在价值。这是个错误逻辑。合理公平的融资才是股市的基本功能之一。不公平的融资行为，在公平的市场上就不应该发生。高价发行股票圈钱，以及不顾市场投资者的承受能力任意发行股票，是国内股市最为严重的不公现象，是巧夺豪取，是罪恶之源；而一股独大、股权分置特殊结构及一味强调市场的融资功能的监管环境，又为这种掠夺式的圈钱行为大开绿灯，成为腐败、违法、不劳而获、弱肉强食的温床与保护伞；缺乏公平、公正、诚信可言的市场，通过价格有效波动调节供求、进而有效配置资源的市场机制完全失灵，严重价值价格扭曲必然造成投机盛行。市场误入歧途，积重难返，在不能彻底解决价值价格扭曲问题之前，每一次发行都是一次豪取与掠夺，都在制造新的不公平，都在积累矛盾、激化矛盾。中国股市，正象近百年来的滔滔黄河，卷走西部高原的肌肉泥土，淤积肥堆在东部河床，贫瘠了西部，泛滥了东部。

　　供求关系决定价格，价格又反过来调节供求关系。理想的市场，是自由的供求、自然的价格。可以设想一个国内股市的理想状态：国内经济发展环境已经进入一个需要以激情创业与勇于创新作为主要发展驱动力的时期，创业创新存在非常大的投资风险，决定了其理想的融资渠道主要为发行证券融资；如果当前国内股市，大多数公司的股票价格都在净资产附近，或者说，客观地反映公司的经济价值，那么，大多数需要融资发展的公司发行股票的价格不可能溢价很多，甚至会象一般商品为促销打折一样进行折价销售；在公平的交易价格下，拥有巨额存款的广大投资者，还惧怕融资扩容么？急需融资的众多公司，还有必要踊跃排队去通过审核、去等待发行通知或指标么？只要你愿意卖，1元卖不出去，就几毛几分卖，再多的新股，市场也会平静接受；此时有圈钱意念的人，还想发股票么？另一方面，好企业肯定受到追捧；市场有效配置资源的功能得以充分发挥。中国股市，肯定会逐步接近这种境界，但决不能再以牺牲广大投资者的巨大利益为代价，广大社会公众股投资者事实上已经看清了国内股市推行的“国际化”“市场化”政策措施及变着花样发行股票融资的害人力量与骇人后果，其忍耐力承受力已经到了底线边缘。

　　现实世界，当然没有完全理想的市场，任何客观存在的价格体系，都有其客观形成的现实基础。国内股市价值价格扭曲状态，是股权分置、一个独大、恶意圈钱、惩治不力等环境与行为下的必然结果。正本清源，决不能让广大社会公众股投资者尤其是中小投资者独吞恶果。以所谓的创新、市场化、国际化手段，强行打压矫正这种价格扭曲，让广大投资者承受巨大损失，让巧夺豪取、别有用心者安乐，是失信于民，是严重渎职！这种行为再持续下去，必将玩火自焚。

　　当前，切实保护公众股投资者尤其是广大中小投资者的利益，已经成为管理层与市场参与者的共识，要真正落到实处，不变为空话，集中到一点，就是不能再出台任何诱导股市进一步下跌的政策措施，不能再允许任何诱导股市进一步下跌的人为事情发生，并尽快下决心通盘解决股市中存在的系统缺陷与主要矛盾。不允许人为不公平的事件继续发生，最主要是停止包括发行股票、停止发展C市场或其它新市场、停止尝试A+H模式等加速与国际接轨的行为措施与工具制度“创新”。在保证股市不再持续不跌的情况下，在保护中小投资者利益的前提下，以全局的、战略的眼光与胆略，彻底解决股权分置、价格扭曲问题，真正解决阻碍国内股市健康发展的主要矛盾。

　　在给流通A股股东一定补偿的基础上解决全流通问题与股价虚高扭曲问题，决不是股市中的乌托邦，是回归国内市场本源，是共建公平诚信与和谐社会思想在资本市场中的伟大实践，是中国特色资本市场的必然选择。需要市场全体参与者以对社会、对历史、当然也是对自己负责任的态度，顾全大局、精诚合作；需要政府以保护最广大人民利益、不与人民争利为原则，勇于负责，公平决断。如果一切问题均以静态的经济利益为出发点，就根本不可能“找出一个让各方都满意的方案”，拖下去最终的结果肯定是皆输。同样，全流通与补偿机制，完全不存在先实验、再推广的模式，除非在实验阶段将市场完全关闭，因为股市的开放性与流通性，已经决定，其(个例)实验的过程，基本上就是全体实施的过程，这肯定是不公平的、混乱的、危险的。一定要提出一个全局性的一揽子原则方案。

　　国内股市上市公司一千多个，股价与股权状态形成历史又有各自的特点与内涵，补偿机制与全流通方案不可能在同一时间、以同一方案实行，整个市场全流通过程可能会经历几年时间，为了不影响市场的健康发展与合理融资和投资需求，尽快确定股票全流通与补偿原则及起始时点，是关系全局的重点。如何补偿、以哪一天为基础，或以哪一天为全流通方案实施的起点、到什么时候结束，都必须明确。

　　非流通股股东，对流通股股股东的补偿，分为由不流通性变为流通性的全流通补偿与融资圈钱造成A股客观损失的补偿两部分；全流通性的补偿，适用于所有国内上市公司，而因公司发行证券融资而造成A股长期投资者实际亏损的，非流通股东，应该首先拿出一定比例的高溢价融资所得，补偿给长期持有公司流通股的投资者。所有的补偿，均采用转赠股票的形式。

　　公司发行证券融资而造成A股长期投资者实际亏损的补偿价格与时点确定，我建议可以从2002年1月1日算起(再以前的融资损失不再追究)，凡是在2002年1月1日之后，进行过融资的公司，均应该对造成参与融资并长期持有的A股流通股股东，进行补偿，补偿的力度以这类长期投资者不亏损、或不超过非流通股股东因融资造成资产增值的70%为准；短线投资者或没有参与融资的投资者，不在此类被补偿之列。

　　由不流通性变为流通性的全流通补偿价格与时点确定，以全流通前后各类股东股权总价格不变并兼顾长线流通股投资者为原则。以组合等式为基础：

　　QF0*CF +QL0*CL=Q*C=(QF0+ QL0)*C=(QF1+ QL1)*C ，

　　QL0*CL = QL1*C ， QF0*CF= QF1*C ， Q=QF0+ QL0=QF1+ QL1 ，

　　其中，Q为公司的总股本(保持不变)， QL0 与CL、QF0与 CF分别为全流通前流通股的股数与股价、非流通股股数与净资产价格，QL1与QF1分别为全流通后原流通股股东持有公司股票股数与原非流通股股东持有公司股票股数，C为全流通实施时公司股票的除权价格。对不同质地的公司，CF值可以以净资产为基准进行适当的折价或溢价，可以一年内超过总非流通股数30%以上转让交易量的大宗交易价的平均值为准，没有的就取净资产价，具体价格以股东大会分类表决通过为准；CL值应该以一段时期内公司流通股股票价格的算术平均值为准(建议以2004年1月1日至2004年12月31日期间内公司流通股股价的平均值为准，这对新资金有吸引力，但更有利于原持有者损失价值的回补)。

　　整个市场开始实施全流通的时间可以选在今后数月后的某一天开始，两年内结束；两年之内没有达成统一方案并实施全流通的，再过3年以后自然全流通。在公司解决全流通问题之前，不得实施任何再融资方案。

　　在确定已上市公司股票全流通与补偿原则及起始时点以后，新股发行可以放闸发行，之后所有新上市公司，股票直接实行全流通，股票发行价格是在全流通、全放开环境下的合理价格。同时可以适当合理分工国内的证券市场，发行3000万股以下公司在深圳交易所上市，发行3000万股以上公司在上海交易所上市。

　　这时，创业板市场的准备工作也可以提上日程，可以在基本解决现有A股价格扭曲与全流通问题以后，开始实施。考虑到创业融资的需求全国各地普遍存在，而且各类公司的情况与融资需求千差万别，应该在有效提示投资风险的前提下，尽量不设入市门槛，并允许各地在全国共享信息与运作平台的前提下，发展自身的创业板市场(当然可以是某一大市场的分子市场)，以便能够让更了解创业融资公司的“当地人”，积极投资参与更多本地公司的创业。创业板一定要体现鼓励各类创业的本质特点，仅仅依靠行政与权威的手段，在某一个发达的城市，开出一个全国性的创业板市场，是不公平的、低效的；创业板更适合于一个覆盖全国的“无形市场”，可以用一个全国连网、管理松散、信息透明、参与方便、收费低廉的“股票融资交易跳蚤市场”来描述。

　　B股问题也要一并给出前途。考虑B股市场的特殊作用与地位，以及人民币汇率稳定与外汇政策的延续性等因素，最好让B股与A股自然接轨；作为下策，在全流通前后自身总价格不变原则下，可以以1年之内B股股价相对A股股价的平均折价比率，将B股一并转换成流通A股。

　　另外，还要准备强大的托市资金，及其它强有力的措施，来预防在实施补偿与全流通机制过程中出现不测与过度投机。左右市场的资金在底部永远是赚大钱的，托市资金可以由财政部或全国社保出资，利润归社保。

　　国内证券市场，真正到了决定命运的历史时刻。两条道路、两个选择、两种命运。国内证券市场，要真正坚持走有中国特色社会主义的资本市场发展道路，坚持以人民大众利益为重的社会价值观，为铸造公平、诚信、和谐、民主的社会作出积极贡献，就要屏弃现在流行的以纯粹“市场化”“国际化”等手段来改造现在国内股市的观点，以协作与对社会对历史负责任的态度，及时通过非流通股股东给流通股股东进行适当补偿的形式，实现股票全流通与股价软着陆，彻底解决中国股市的基础缺陷与系统风险，为中国股市走出困境、健康发展、服务社会，奠定坚实基础。

　　让政策的春风吹得更强劲些吧，让我们共同期盼国内股市的春天尽早来到吧。

　　(作者单位：上海财盛投资咨询有限公司)

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