何浦坤：股市非风洞 全流通试点不可行

　　何浦坤

　　为什么我们的试点在解决全流通时屡试未爽呢？

　　自70年代末以来，我们的改革和开放不断深化和扩大，并取得了举世瞩目的成果，法宝之一就是先搞试点，积累和总结成功经验和规律，然后逐步推广扩大战果。这种低成本 高效率的积极稳妥、由点及面的传统策略在股市上历经国有股减持、以股抵债、C股的开禁等等试点后，均以被无奈地召回而告失利。股市从国有股减持试点以来迄今经历了漫长的4年单边下跌的熊市行情，这不能说与我们在全流通问题上执行错误的试点策略无关。为什么试点在股市的全流通上会失灵？

　　我们以前的成功试点大部分都是“摸着石头过河”，这“石头”就是西方已经成熟的经验、技术、方法、规则、制度等等。“石头”是稳固可靠的，是西人已经试错过的、现成的，“石头”本身是无风险的。我们所要解决的是西方的成功经验与我们的具体国情的结合(或者变通、协调、兼容等)的风险，而结合中国的具体实践的经验我们是已经有了七、八十年了，这个结合技术已经是很成熟了，所以风险不大，成功的概率很高。而我们现在面临的股权分置尽管也是拿来主义与国情的结晶，只是最初拿来的不充分，经过较长时间的演变，但它发生了变异、作大，成了地地道道的“中国特色”，世界独有。解决它，没有现成的“石头”可摸，没有直接的先例可循，更没有具体的可操作的规则流程、方法可直接拿来应用。所以我们试点的若干次办法只能是独出心裁，失败的风险再所难免。

　　另一方面，更重要的是：

　　(1)股市是虚拟经济，有其自身的特殊性，就是价格对信息的极端敏感、反应的极端灵敏和迅速，所有价格和信息之间形成一个互通互联的网络。“我们不妨把这种情形想象为一个蜘蛛网。碰触任何一根蜘蛛丝，所产生的张力都会通过一个复杂的传导模式而扩散到整个蜘蛛网；再次碰触同一根蜘蛛丝，不是重复产生原有的张力，而可能产生另一种不同类型的张力。”

　　(2)任何一个公司的试点经验不一定对其他公司合适，只用试点得到的一种或者有限的几种方案不能穷尽各个公司的自身合理全流通需求；1400支股票就有1400种特例，而每个公司从理论上说，又存在着无数种全流通演变的可能。

　　(3)假如我们的全流通试点的目的是为了采集一定的数据和经验，则试点采集到的数据和经验只是过去的、有限的、局部的、失效的，不能指导股市未来的、无限的、系统整体的、随时变化着的指数波动。如我们想通过审批一家公司全流通检测和采集一个网上投票系统与股民投票参与度的比例(类似这样可检测的有价值的可作制定全流通规则依据的数据并不多)。我们采集到的数据其效果在较短的时间内是无法作可靠性评价的。由于关注度极高，会发生采集数据样本变形，以此得到的数据作为政策依据，其科学性是令人怀疑的。试点的对象和内容是在不断变化中的，比如网络系统的升级、改进，股民的投票热情。股市不是静止不动或者相对稳定的有规律的自然现象。它的变化是目前的认识能力和技术能力所无法模拟和预测的。股市的一切都在变化，这些变化是非线性的。

　　(4)政策性的全流通试点的结果是不可逆的，失败和错误的后果和损失政府不承担责任(起码我们未建立起这样的损失赔偿机制)。没有试点错误的风险责任机制进行制约和问责，是直接导致试点错误的高频率的原因之一。

　　为了更好的地说明全流通试点之不可行，兹进一步举例论证如下：

　　如果C股的流通性与市场现行的A股的流通性一样好，那么就没有理由怀疑C股会和A股趋于一致，而无论是C股暴涨还是A股暴跌。决定C股的流通性的因素主要有C股的转让或者交易的最小单位、C股的转让锁定期和允许参与C股交易的主体的范围等。我们如何才能比较精确认识这些门槛因素对C股的流通性的影响和C股的流通性对A股的敏感度呢？用点数学思维描述会精致一些。

　　假定C股的转让最小单位值是总股本的1%并且其他因素不变，则C股的转让锁定期T从T1+1月，….. Tn+1年，其对应的C股流动性的影响值X分别为X1，……Xn，然后以T为横坐标，以X为纵坐标，就可以在坐标系上划出以(T1+1月，X1)为起点，以(Tn+1年，Xn)为终点的向上的平滑曲线段a。

　　同理，假定C股的转让锁定期T+1个月并且其他因素不变，则C股转让最小单位值u从总股本1%到5%。其对应的C股流动性的影响值Y分别为Y1，……Yn，然后以为u横坐标，以为Y纵坐标，就可以在坐标系上划出以(1%，Y1)为起点，以(5%，Yn)为终点的向上的平滑曲线段b。

　　a、b两个向上的曲线段分别说明(笔者受学识所限，这里仅是两个变量及其简单的描述，尚不能做出多变量函数模型和对应几何模型来做更精确的解说，只好因陋就简，姑妄言之)，在一定区域内，C股流动性的影响值X或者Y随着C股的转让锁定期T或者C股转让最小单位值u增大而对应粘滞度等效增大，反之亦然。本文试图借用数学语言来清晰表述出这样的一个认识：C股的流通性与对其影响因素之间的关系是基本可以精确的得到的(这是经济学家们的基本功，可惜目前尚无人做此功课)，由此C股的流通性是可以控制和测定的(相对于A股而言)，C股转让规则中应设定一个什么样的常数，不应是主观随意的，而是应有科学、合理的度的把握和对A股利益的善意的考量，才能师出有道、有度、有节。而非对推出的规则未做精确的评估，只是大致凭个别人的感觉就急于面市来试探市场的反映和效果；一旦效果不佳就自己都不知对错，不敢坚持，除了匆忙召回外，没有应在预料之中的后续正确对策和措施来坚持，自然是A股受到打击，C股的合理转让权亦被冻结，A股、C股均受其害。政策制定者如果没有全盘的考虑，一试不成，过一段时间，再出一个常数，来个二试、三试、四试，定要试出个让A股接受、C股亦不吃亏的常数出来。则只好市场信心聚又散，散了再聚，无有宁日。让人感觉像是个没有悟性的见习医生给患者打针似的，作一针，右一针。愚以为，这些试验本可在研究机构就完成的检测，然后由专家们确定二、三个最优值，每个值能满足不同的约束条件和偏好，每个常数再备以相应的后续调节和补充措施，各自详述利弊，形成二、三个可行的方案，向社会各界征集意见并完善后，再提交领导们拍板，一锤定音。

　　C股的流通性对A股的敏感度的测算工作非数学家莫属，但我们非专业人员也能揣测出一个基本不错的模糊的必然规律，那就是C股的流通性越好，则A股的股价必然成反比的下跌，反之亦然。这个规律，无须试点，凭借冷静的理性分析在规则出台之前是任何一个勤勉尽职的政策研究人员都能获得的洞识。显然，确定一个符合现实的好的比值数据或数值区间，不是有限的几次试点所能奏效的。

　　试点的不公产生的扭曲是会通过损失被市场放大，会产生不必要的混乱、信心的溃败及累积问题的复杂性，除此之外，我们能得到什么？到了下终审裁定的时候了，全流通试点请予在实验室里试验进行，股市不欢迎政策性全流通缺陷产品，不要试图试探股市已经十分脆弱的心理防线，试点无法建立信心，只能进一步摧毁它。

　　解决股权分置，需要我们自己设计、探索一套规则、流程、方法和应对措施。在这个意义上，这是一个全新的课题。虽然如此，并非全无章可循，要像爱迪生发明电灯泡去实验上千次，毕竟解决股权分置不是盲人骑瞎马，是有方向的，就是全流通，是有参照系的，就是发达经济体的成熟资本市场。我们的难度还没有大到像领导全球经济的欧美国家那样无法预测未来的经济演进的程度。何况，过去的规则和制度已经给了我们有意的启示。我们只须稍做发展、改进、完善即可，何需试点？

　　(作者单位：北京京都律师事务所)

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